关注影响宏观经济稳定的外部因素

　　徐放鸣　余　青　赵志红

　　随着对外开放程度的提高，我国外贸依存度不断上升，2004年高达70%。同时，随着我国资本管制的逐步放松，外资流入速度进一步加快，资本流动规模和方式远远超出我们的预期。投机资本的流动、国际商品价格变化以及美元贬值等都不可避免地对我国经济的平衡与稳定产生影响，应引起足够重视。

　　国际资本加速流入的不稳定性增加

　　近年来，我国国际收支结构及外汇储备增长出现了一些值得关注的新变化，主要表现在以下几个方面：

　　第一，资本和金融账户顺差占总顺差比例迅速上升，外商直接投资占资本总流入的比重逐年下降。2002年，资本和金融账户顺差占总顺差的比重为48%，2003年上升为54%，2004年进一步上升至62%。同时，外商直接投资占资本总流入的比重逐年下降。2002年，这一比重为41%，2003年为24%，2004年为18%。与此同时，资本和金融账户项下的其他投资占资本总流入比例逐年提高，2002年为57%，2003年上升至69%，2004年达到76%。

　　根据国际收支平衡表，资本流入主要通过外商直接投资、证券投资和其他投资实现。2004年，上述三项总流入资本3434亿美元；净流入资本1107亿美元，同比增长110%。资本的快速流入与人民币升值压力形成时间上的高度吻合，说明存在套汇资金。据分析，套汇资金流入可能有以下渠道：一是通过提前注资或虚假投资流入；二是外商投资企业以短贷长用方式绕过规模控制；三是外资银行通过境内外汇贷款转化为境外借款方式为外商投资企业提供融资；四是通过“低报进口价格、高报出口价格”方式少付汇多收汇；五是通过预收货款或延期付汇等方式变相流入；六是通过地下钱庄转移资金。但套汇资金的规模和流入的具体渠道目前还无法统计和明确界定。

　　第二，外汇储备增加额大大超过外贸顺差和外商直接投资总和。有关统计显示，2005年第一季度，银行结售汇顺差530亿美元，中央银行净买入外汇536亿美元，外汇储备增加492亿美元。同期，外商直接投资为134亿美元，外贸顺差也仅有165亿美元。这说明通过证券及其他投资渠道流入的资金至少在237亿美元以上，而2004年相同渠道流入资金的季度平均数为175亿美元。

　　国际资本加速流入的风险在于，目前我们对外资流入的各种渠道并不完全清楚，那么，今后资金的流出途径也必然不会清楚。资本大规模流动，来无影、去无踪，对宏观经济稳定的潜在威胁很大。

　　短期外债增速过快,对外还本付息依赖借新还旧

　　截至2004年末，我国外债余额2286亿美元，同比增长18%；其中，短期外债1043亿美元，同比增长35%，高于全部外债增幅17个百分点。短期外债占全部外债的比例高达46%，较上年末提高约6个百分点，比25%的国际公认警戒线高出21个百分点。2004年登记外债新借入2060亿美元，同比增长103%；当年还本付息1902亿美元，同比增长99%；当年净流入157亿美元，同比增长360%。这说明我国外债的还本付息完全靠借新还旧维持。

　　以上表明，我国外债偿还的不稳定因素增加，外债偿还结构的风险系数在加大。

　　QFII对我国股市和汇率的潜在影响

　　截至2005年4月底，我国经批准的合格境外投资者(QFII)共27家，总投资额度40亿美元。QFII在促进我国资本市场发展的同时，其对股市和人民币汇率的潜在影响也值得关注。

　　一是可能会加大股市的波动。近来，QFII通过购买绩优股票、认购股票型基金和建仓封闭式基金等方式，加快了进入A股市场的步伐。截至2005年4月中旬，QFII投资A股的资金约为120亿元人民币，占A股流通市值的1.2%；如试点额度40亿美元全部投向股市，其占A股市值的比例将达3.2%。由于QFII资金主要投向业绩良好或优势产业的上市公司，一旦QFII资金撤离，有可能引起所投资股票价格的剧烈波动，从而引起整个股市的大幅波动。

　　二是QFII资金的流出流入可能会对人民币汇率的稳定产生影响。在QFII获得的证券投资额度中，相当一部分资金并未投入资本市场，而是存放在银行或以其他形式存在，这说明QFII资金之所以愿意进入境内市场，另一个很重要的原因就是对人民币升值的预期。因此，QFII资金的投机倾向，可能会因其资金的流出流入对人民币汇率稳定产生一定的负面影响。

　　QFII资金流动的潜在风险是,随着对外开放的深入和QFII投资额度的增加，外资影响国内股市的作用将进一步加大。

　　输入型通货膨胀压力正在积聚

　　输入型通货膨胀主要体现在两个方面：

　　一是国际原材料价格上涨直接导致进口原材料成本增加，成本推动型通货膨胀苗头正在显现。2002年以来，国际石油、铁矿石、钢铁价格分别上涨了117%、116%和77%。根据日本新日铁公司与巴西和澳大利亚铁矿石供应商达成的协议，2005年铁矿石价格将再上涨71.5%。这些国内短缺产品价格上涨，正在向下游产品传递，一是直接导致国内汽油、天然气和取暖价格上升，有的涨幅超过20%。二是受铁矿石和钢材涨价的影响，空调等耐用消费品正在悄然涨价。例如，格力空调自4月1日起价格上调5%；美的空调自4月11日起价格上调5%～10%。

　　二是人民币汇率随美元大幅贬值而贬值，导致我国进口产品价格的相应提高。截至2004年末，美元兑欧元、日元比2002年初分别贬值了33.38%和22.45%。由于人民币事实上硬性钉住美元，导致人民币兑欧元和日元的名义汇率分别贬值34.2%和21.8%。这意味即使在国际价格不变的情况下，我国进口这些国家的产品价格实际会相应提高。

　　输入型通货膨胀因素加剧了国内投资过热引起的通胀压力，最典型的表现为大中城市房地产价格持续上涨，有些大城市已出现严重的房地产泡沫。

　　上述外部因素的负面影响有些正在显现，有些还在酝酿。一旦经济周期进入下降通道，上述四个方面的因素同时发生作用，外资流入必将大幅减少，甚至出现净流出。那时，为稳定汇率，央行不得不大量出售外汇，这必将引起人民币短期信贷紧缩(事实上这正是东南亚金融危机的导火索)、外资撤出资本市场和外汇储备大幅下降，甚至有可能引发金融危机，最终加剧宏观经济的不稳定。对此，我们应预先研究对策，早做准备。

　　作者单位：财政部金融司，徐放鸣为该司司长