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近期市场充分演绎经济弱复苏，对全年景气度预期快速下调，板块整体回落后，我们认为对高端消费韧性不必悲观。从产业角度来看，强势酒企任务推进稳健，大多实现任务过半，达到去年同期水平，从动销上看，虽然价格承压，但渠道动销并未完全受阻。目前渠道对端午预期审慎，但资本市场或有过度反应。继续推荐高端战略性配置位置（五粮液、老窖、茅台）；加配信息失真导致情绪波动，管理能力依旧稳定、市场动作从容的汾酒；推荐发展动能充分的老白干，推荐战略坚定、执行力强，省外进入收获期的古井。
核心观点
强势品牌酒进度如期推进，次高端承压，下半年有望逐步缓解。虽需求一波三折，但酒企任务推进稳健，高端及龙头地产酒均与去年进度接近或持平，下半年压力有望逐步缓解。但我们也观察到，酒企通过增加政策、费用投入等形式，抢占经销商资金池，强势酒企对弱势酒企形成资金挤占，带来一定分化。茅台、五粮液节奏稳健，老窖二季度开展春雷行动促进回款，当前已追平疫情导致的回款缺口。次高端有分化，汾酒江苏上半年计划完成60%，省内已完成57%，目前整体进度已超去年。舍得、酒鬼酒、水井坊进度慢于去年同期，二季度淡季下需求仍未能明显修复，回款仍有一定压力。武陵酒Q2进度快于去年同期，增量主要来自省外开拓与常德、长沙以外的地级市终端开拓。地产酒来看，古井、迎驾、今世缘、老白干按照季度推进与去年持平，口子窖老品停货预期带动回款进度快于去年同期。洋河回款发货节奏较去年同期略有放缓，主要系保持渠道良性，M6+进度略快于整体。
宴席及大众消费良好，商务场景恢复一般，渠道对端午态度审慎。5-6月白酒行业进入淡季，动销主要集中于五一及端午，22年场景有所缺失，从同比角度来看均较快增长。今年五一宴席回补明显，预计全年宴席低基数及回补趋势确定。大众消费需求韧性强，但商务场景需求仍偏弱，工业企业盈利水平仍处于低位，企业在酒类支出上相对谨慎，非重点场景收缩明显。展望端午，虽然同期低基数，但目前渠道层面并未对端午有较高预期，备货意愿相对保守，主要系动销整体平淡，以及价格向上趋势并未形成，不急于进货。但是我们也看到，当给予终端一定活动力度与返利，带来积极反馈。这也说明，当下虽然库存及价格仍有压力，但动销通路仍未完全受阻，不需过度悲观。
供需关系决定价格表现仍弱，企业顺势而为先量后价，库存未进一步恶化。供需关系决定了当下价格趋势，经济弱复苏背景下酒企顺势采取先量后价的战术，千元价格带整体价格略有降低，主销产品平均批发价降幅2%，降价后动销压力有所缓解。次高端4-5月多采取控货举措，酒企控量挺价，但提升相对较缓，效果不及预期，部分产品略涨，品味舍得批价略涨10元，酒鬼酒红坛价格上挺至285-300元。地产酒畅销产品由于政策较小，以及场景修复，价格相对良性。端午前酒企酒企库存有一定程度下降，部分企业如老窖、汾酒，由于在二季度加大任务推进力度库存略有上升约0.5月，整体来看我们认为行业库存仍然处于合理范围，并未出现进一步的恶化。
投资建议：近期市场充分演绎经济弱复苏，对全年景气度预期快速下调，板块整体回落后，我们认为对高端消费韧性不必悲观。从产业角度来看，强势酒企任务推进稳健，大多实现任务过半，达到去年同期水平，并且从动销上我们也看到，虽然价格承压，但渠道动销并未完全受阻。目前渠道对端午预期审慎，但资本市场或有过度反应。继续推荐高端战略性配置位置（五粮液、老窖、茅台）；加配信息失真导致情绪波动，管理能力依旧稳定、市场动作从容的汾酒；推荐发展动能充分的老白干，推荐战略坚定、执行力强，省外进入收获期的古井。
风险提示：经济复苏进程不及预期，市场情绪低迷至大盘调整，市场风格导致估值体系支撑不够，渠道调研数据可能不准确。
报告正文
一、6月白酒情况：强势品牌进度如期推进，供需关系决定价格偏弱，商务场景恢复仍有缺口
二、重点公司跟踪反馈
茅台：多地经销商反馈，当前6月款已打货还没到，预计端午前到货。淡季单月配额在5-8%，6月涉及端午小旺季，配额在8%。当前批价在2800-2850元左右，比较稳定，库存在7-10天左右。动销正常，传统渠道感受不到飞天的动销增长，因为配额没有变化，增长来自于占比20-30%的非标产品（40-50%的增长）。
五粮液华中与西北：渠道跟踪反馈当前回款进度65-70%，大商基本打完全年款，小商因为回款政策，进度快于去年，但主要来自于前期回款，单5月看回款发货节奏都有放缓，库存有10-15天的下降，当前1-1.5个月，批价环比5月初维持稳定。1618和低度在红包活动促进下，动销表现好于往年，扫码率也在逐步提升。
国窖华中与华东：多地经销商反馈4-5月公司开展春雷行动，对经销商和终端予以政策促进回款，当前进度60%以上，追平12-1月疫情导致的回款缺口。春雷行动后渠道库存有一定上升，但高端价位带动销流速正常，主流批价维持在880-890元左右，公司也会围绕动销做品鉴、旅游等活动，在中秋旺季之前全力消化库存。
汾酒省内及华东：华东市场上半年计划完成60%，目前全部回款到位，二季度单季度20%，目前陆续发货中。动销变现整体好于去年同期，商务活动较为正常。省内市场目前回款完成57%，正在陆续发货，进度已经超过去年，提价后短期经销商打款积极性及终端备货提升，预计7月起执行新的价格体系。端午每年都很淡，但是目前动销比较正常。巴拿马表现最为突出，青25升级速度虽然没前两年那么快，但是由于提价，短期打款热情高，端午进货进度良好。库存目前在20%，省内大部分经销商都在20%以上，环比基本持平。
舍得华北：第一季度回款约35%，截止5月底任务完成进度40%。近期渠道提出端午冲刺计划，6月以客情名义给了一些政策但不多，成本上升致使回款意愿偏弱，终端备货意愿一般，但是增加政策都能放的下去。4-5月动销同比翻倍以上增长，但是跟正常情况相比略弱，4月开始市场变冷。舍之道动销出色，目前以及完成去年全年的量，费用投入还是相对偏少，主要靠自然流量动销。目前库存16%，批价350元左右，340-345元的货有但不多。
酒鬼酒湖南：5月单月完成回款进度5%，二季度到目前为止同比去年仍有双位数下滑，公司6月提出端午冲刺计划，力争第二季度单季度任务量与去年拉平，但目前看仍有一定挑战。目前红坛和内品的动销相对良性，今年红坛费用投入力度较大，价格上有所上挺，省内批价285元，省外高10多元，但回款表现一般。内参动销压力大，虽然控货，但是价格上行较慢，库存仍处于高位。湘泉今年可贡献部分增量。整体库存35%，其中酒鬼库存30-35%，内参35-40%，实际情况可能会略高。端午水温较冷，次高端表现仍有压力，预计双节有望回暖。
洋河华东：渠道跟踪反馈当前公司整体回款进度已经达到60%以上，M6+略快于整体。公司为保持渠道良性，回款发货节奏较去年同期略有放缓。当前库存1.5月左右，环比略有下降，梦6+/水晶梦/天之蓝批价分别600/400/280元，环比持平。4-5月大众宴席表现较好，水晶梦及同价位带产品表现突出，商务需求仍待恢复。
今世缘华东：渠道反馈当前回款进度50%-55%，与去年同期接近，经销商库存1-1.5个月，处于正常水平，终端库存因为演唱会活动投入有所增加，目前对开、四开、V3批价分别为295、460、660元，基本没有变化。厂家没有专门针对端午的任务或费用，当作普通节假日看待，最近主要活动投入是购酒送演唱会门票，后续6/7/8/9月份都有演唱会安排，活动力度比较大，激励打款效果明显。
古井华东：省内从两周前开始端午回款，目前进度60%，预计端午前完成70%，目前到货约50%+，回款发货进度与去年同期持平。终端不温不火，预计今年端午行业总销量降低，但古井在其中份额提升，表现还行，其他品牌有压力，预计终端预收款能与去年持平。古5批价120元，古8批价220元，古16批价340元，古20批价530元。端午到货前库存8%较低，主因春节期间动销较好。目前古16表现相对好一点，剑南春提价后具备性价比。古20比较一般，主要因为部分来自省外窜货，实际销售还行，商务性质需求整体还可以。春节之前古20提价至580-600元，春节后外地货回窜导致价格降至530-550元，产品政策大，最近两个月还有市场，但没有越来越多。省外市场回款60-65%稳定推进，库存1.5-2月水平。
口子窖华东：渠道反馈当前回款进度40%，略快于去年同期，发货进度与去年同期基本一致。经销商老品库存1.5个月处于合理水平，环比变化不大，目前口子10年批价220元，20年批价320元。新品发货后向终端转移，端午前流通渠道主要做新品的陈列，针对团购客户会开展一些赠酒、品鉴等消费者培育活动。淮北、安庆等强势市场转化效果不错，三四季度可能针对流通渠道开展新品培育活动。今年以来厂家一直在招聘省内业务人员，力度是过去几年最大的，费用投放从原来的随货给到经销商变成申报核销制，确保费用落地率更高，下半年省内除合肥外市场运作主题将从麦肯锡转到销售公司。
老白干华北与华中：目前回款比例40%以上，端午节预计完成至60%，与去年同期进度持平，目前经销商完成信心较强。经销商5月单月出库数据同比增加20%，符合预期，1-5月回款和销售进度按照既定计划完成。目前端午消费情绪一般，但是今年送礼应该比往年多些。库存20%以内，低于去年同期，今年整体库存变化不大，没有更进一步下降。目前甲20批价525-530元，同比略降10元，卖的还不错；甲15批价285元，价格平稳，卖的一般。公司领导层稳定是目前公司的核心优势，秦皇岛、唐山市场表现良好，衡水市场稳定，需要关注石家庄市场的变化。
武陵酒湖南：5月底完成端午整体任务推进，目前回款发货进度达到45%，预计上半年回款高于去年同期，增量主要来自：（1）省外开拓；（2）常德、长沙以外地级市终端开拓。目前终端库存整体20-25%，比较良性，武陵王28%偏高。终端门店反馈酒比较难卖，担当联盟和新进终端较好，部分BC类核心终端任务完成有一定压力。产品上，琥珀、中酱表现较好，由于消费力没有完全恢复，武陵王有销售压力。目前省外推进有阻力，人员稳定性不太高，经销商签了任务，但回款量偏少。武陵王批价1050-1100元，琥珀批价750-800元，中酱批价620-660元。
三、最新观点：逆情绪布局最佳窗口，价值有望回归
投资建议：近期市场充分演绎经济弱复苏，对全年景气度预期快速下调，板块整体回落后，我们认为对高端消费韧性不必悲观。从产业角度来看，强势酒企任务推进稳健，大多实现任务过半，达到去年同期水平，下半年压力有望缓解，并且从动销上我们也看到，虽然价格承压，但渠道动销并未完全受阻。目前渠道对端午预期审慎，但资本市场或有过度反应，当下正是逆情绪布局的关键窗口。我们建议投资者关注压力之下企业是否有动作变形，中长期的增长工具和可以打的底牌是否充分，在分歧中对优秀的企业做中长期的布局。
标的上，继续推荐高端战略性配置位置（五粮液、老窖、茅台）；加配信息失真导致情绪波动，管理能力依旧稳定、市场动作从容的汾酒；推荐发展动能充分的老白干，推荐战略坚定、执行力强，省外进入收获期的古井。
风险提示：经济复苏进程不及预期，市场情绪低迷至大盘调整，市场风格导致估值体系支撑不够，经济环境扰动，需求不及预期，成本上涨，竞争加剧
四、行业重点公司估值表
分析师承诺
负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。
于佳琦：食品饮料首席分析师，南开大学本科，上海交通大学硕士，CPA，16 年就职安信证券，17 年加入招商证券食品饮料团队，6 年消费品研究经验。
田地：复旦大学本科，复旦大学硕士，20 年加入招商证券。
陈书慧：美国加州大学圣地亚哥分校本科，美国哥伦比亚大学硕士，20 年加入招商证券。
任龙：美国伊利诺伊理工斯图尔特商学院硕士，20 年加入招商证券，5 年消费品公司工作经验。
刘成：研究助理，上海交通大学本科，上海交通大学硕士，21年加入招商证券。
胡思蓓：研究助理，复旦大学本科，复旦大学硕士，22年加入招商证券。
招商证券食品饮料研究团队传承十八年研究精髓，以产业分析见长，逻辑框架独特、数据翔实，曾连续15年上榜《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名，2021年获得金牛奖第五名，wind金牌分析师第一名。22年获得金牛奖第四名。
报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后6-12个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A股市场以沪深300指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500指数为基准。具体标准如下：
强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数20%以上
增持：预期公司股价涨幅超越基准指数5-20%之间
中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间
减持：预期公司股价表现弱于基准指数5%以上
推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数
中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数
回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数
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