意见领袖 | 罗志恒
摘要
2023年6月13日，央行进行20亿元7天期逆回购操作，中标利率为1.90%，此前为2.00%，降息幅度达到10个bp。
自2019年央行改革贷款市场报价利率（LPR）形成机制后，未曾有OMO利率下调后、MLF利率和LPR利率“按兵不动”的先例。这意味着，后续6月15日MLF利率、6月20日的LPR利率将会同步调降，市场降息预期兑现。
一、央行之所以在此时点降息，主要源于以下四点考虑：
1、经济基本面偏弱，迫切需要加大逆周期调节力度稳增长。进入二季度，经济基本面持续疲软，居民消费和企业投资低迷，需求不足和信心不振的问题凸显。在此背景下，亟需通过降息等信号意义重大的总量政策，稳定市场预期。此外，5月信贷数据并不乐观，新增社融1.56万亿元，同比少增1.31万亿元，故央行选择在金融数据公布前有所行动。
2、实际利率被动上升，掣肘有效需求。实际利率是名义利率与通胀水平之差，今年以来物价持续疲软，而名义利率调整较缓慢，两者叠加造成实际利率上升。最新数据显示，5月CPI同比上涨0.2%，近两个月均在0附近徘徊，PPI同比下降4.6%，连续8个月为负且降幅持续扩大。
3、美联储可能6月停止加息，汇率等制约货币政策的外部因素减弱。当前美联储已处在加息尾声，近期部分数据更显露衰退迹象。如美国失业率从3.4%上升至3.7%，高于市场预期的3.5%。市场预期美联储可能在6月停止加息，相应的我国汇率贬值态势或放缓，降息的外部制约减弱。
4、市场利率持续低于政策利率，央行“顺势而为”。5月以来，银行间流动性宽松，市场利率DR007已持续低于OMO利率（政策利率），1年期同业存单利率低于1年期MLF利率，这意味着银行找市场借钱优于找央行借钱，政策传导效果大幅减弱，因此央行顺势调降政策利率。
二、降息有什么影响？
1、对银行体系而言，未来存款利率仍有降低空间。近期多家银行下调存款利率，部分市场观点认为，存款利率报价下调带动着政策利率下行。我们则倾向认为这是“果”而非“因”，存款利率下调更多是对银行净息差缩窄的应对。
而当前的OMO利率调降，或导致净息差再度缩窄，这也意味着未来存款利率还会再降。降低存款利率，提高存款的机会成本，或可加速储蓄向消费转换。但这一过程中，需对商业银行的盈利能力和抗风险能力高度重视。
2、对实体经济而言，信号意义更大，后续还需要更多稳增长政策配合。诚然，利率降低，意味着企业融资成本降低，债务负担减弱，居民中背负房贷的中青年债务负担减弱，进而会对消费、投资形成拉动作用。但在收入预期并未根本好转的情况下，政策的拉动效应可能偏弱。因为居民资产负债表的修复需要时间，政策传导具有滞后性。因而，本次降息更多是传递“逆周期调节”的信号，为提振有效需求，还需要积极的财政政策、地产政策等配合。
3、对资本市场而言，股、债均受益于降息。一是股票市场，短期内将会改善风险偏好，产生提振作用；长期内，降息及配合出台的一系列稳增长政策将加速经济恢复速度，提高企业盈利。二是债券市场，利率降低带动债券收益率下行。一般降息前市场已经在交易预期，因此降息当日、次日收益率变动幅度不大，或出现小幅上行，但半年后收益率普遍下行，短端收益率下降较明显。例如2014年降息后半年，中债国债一年期到期收益率下降近80bp，之后更是不断下降造就债市大牛行情。本次降息较突然，截止6月13日收盘，十年期活跃国债下行4.7bp。
风险提示：政策不及预期、房地产下行风险加剧
目录
一、事件
二、为什么此时降息？降息的原因为何？
三、降息的影响
正文
一、事件
2023年6月13日，央行进行20亿元7天期逆回购操作，中标利率为1.90%，此前为2.00%，OMO利率调降幅度达到10个bp。
自2019年央行改革贷款市场报价利率（LPR）形成机制后，利率传导基本沿着“OMO→MLF→LPR”的路径，即OMO、MLF利率先调降，LPR跟随，两者降幅或不同，但未曾有OMO利率下调后，MLF利率、LPR利率“按兵不动”的先例。尤其是2022年两次降息过程，均是先调降OMO、MLF利率，再调降LPR利率。
这意味着，OMO利率下降10bp，后续6月15日MLF利率、6月20日的LPR利率亦会同步调降，成为2023年首次降息，市场降息预期兑现。
二、为什么此时降息？降息的原因为何？
央行之所以在此时点降息，主要源于以下四点考虑：
1、经济基本面偏弱，迫切需要加大逆周期调节力度稳增长。今年一季度我国经济恢复较好，但进入二季度基本面持续疲软，居民消费和企业投资低迷，需求不足和信心不振的问题凸显。4月的生产、消费、投资、出口数据均较3月回落，1-4月民间投资只有0.4%。5月制造业PMI为48.8%，连续两个月位于荣枯线以下；出口增速再度转负，按美元计，同比增速为-7.5%，降幅超预期；新房、二手房销售均在下滑。此外，信贷数据并不乐观，5月社融新增1.56万亿元，同比少增1.31万亿元，故央行选择在金融数据公布前有所行动。
在此背景下，亟需通过降息等信号意义重大的总量政策，稳定市场预期，提振经济参与主体信心。6月7日，易纲行长在上海调研时提出“继续精准有力实施稳健的货币政策，加强逆周期调节，全力支持实体经济，促进充分就业，维护币值稳定和金融稳定。”重提“逆周期调节”，也意味着更多积极政策将出台。
2、实际利率被动上升，掣肘有效需求。实际利率是名义利率与通胀水平之差，今年以来物价持续疲软，而名义利率调整较缓慢，两者叠加造成实际利率上升。最新数据显示，5月CPI同比上涨0.2%，近两个月均在0附近徘徊，PPI同比下降4.6%，连续8个月为负且降幅持续扩大。
3、美联储可能6月停止加息，汇率等制约货币政策的外部因素减弱。当前美联储已处在加息尾声，近期部分数据更显露衰退迹象。如美国5月住户调查数据显示就业市场开始出现疲软，失业率从3.4%上升至3.7%，高于市场预期的3.5%；此外，平均周度工作时长也在持续走弱。市场预期美联储可能在6月停止加息，相应的我国汇率贬值态势或放缓，降息的外部制约减弱。
4、市场利率持续低于政策利率，央行“顺势而为”。5月以来，银行间流动性宽松，市场利率DR007已持续低于OMO利率（政策利率），1年期同业存单利率低于1年期MLF利率，这意味着银行找市场借钱优于找央行借钱，政策传导效果大幅减弱，因此央行顺势调降政策利率。
三、降息的影响
1、对银行体系而言，未来存款利率仍有降低空间。近期多家银行下调存款利率，部分市场观点认为，存款利率报价下调带动着政策利率下行。我们则倾向认为这是“果”而非“因”，存款利率下调更多是对银行净息差缩窄的应对。事实上，目前商业银行净息差持续下行，从2021年末的2.08%下降至今年一季度的1.74%，已经创下有数据以来的新低。
而当前的OMO利率调降，或导致净息差再度缩窄，这也意味着未来存款利率还会再降。降低存款利率，提高存款的机会成本，或可加速储蓄向消费转换。但这一过程中，需对商业银行的盈利能力和抗风险能力高度重视。
2、对实体经济而言，信号意义更大，后续还需要更多稳增长政策配合。诚然，利率降低，意味着企业融资成本降低，债务负担减弱，居民中背负房贷的中青年债务负担减弱，进而会对消费、投资形成拉动作用。但在收入预期并未根本好转的情况下，政策的拉动效应可能偏弱。因为居民资产负债表的修复需要时间，政策传导具有滞后性。因而，本次降息更多是传递“逆周期调节”的信号，为提振有效需求，还需要积极的财政政策、地产政策等配合。
3、对资本市场而言，股、债均受益于降息。一是股票市场，短期内将会改善风险偏好，产生提振作用；长期内，降息及配合出台的一系列稳增长政策将加速经济回复速度，提高企业盈利。截止6月13日收盘，上证指数涨0.15%，创业板涨0.68%。二是债券市场，利率降低带动债券收益率下行。一般降息前市场已经在交易预期，因此降息当日、次日收益率变动幅度不大，或出现小幅上行，但半年后收益率普遍下行，短端收益率下降较明显。例如2014年降息后半年，中债国债一年期到期收益率下降近80bp，之后更是不断下降造就债市大牛行情。本次降息较突然，截止6月13日收盘，十年期活跃国债下行4.7bp。
(本文作者介绍：粤开证券研究院副院长、首席宏观研究员，注册会计师，中国财政科学研究院财政学博士。新财富最佳分析师宏观经济第三名（团队）。研究方向：宏观经济、财政理论与政策。)
责任编辑：李琳琳
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