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晨报0424 | 一季度基金配置分析、转债掘金专题、股指分红跟踪报告
来源：国泰君安证券研究
【策略】2021Q1基金配置分析：坚守白马风格依旧，景气为先
2021Q1大多数基金选择风格鲜明的行业配置，并仍然坚守龙头白马，加仓行业主要集中于银行、医药生物，而新能源相对减仓幅度较大。2021年年初蓝筹股泡沫背景下，大多机构投资者选择了风格鲜明的行业配置。我们基于此进行分类考察，春节后市场调整过程当中，不同风格的基金配置选择存在明显差异。具体来看：1）消费类基金在自身行业估值较高的情况下并未大幅减仓，而是转向了银行进行大幅增配，配置比例大幅上升2.71pct。除此之外，此前减仓较为明显的医药也受到了青睐。2）科技类基金减仓此前重配的新能源行业，转而调仓至化工等周期成长性行业。3）平衡风格类基金在配置行为上与前两类基金具备明显差异性，在减仓新能源、机械设备、国防军工的同时，并逆势加仓2021Q1调整幅度相对较大的电子行业。
从不同规模的视角来看，规模较大的基金调仓幅度相对较小，而规模在20亿以下的基金则选择大幅加仓银行股。从不同的基金规模来看，百亿以上规模的基金整体的调仓幅度较小；50-100亿规模的基金在食品饮料、医药等消费类行业的下跌中大举增持，同时减持电子、计算机等科技成长行业；20亿以下规模的基金则选择大幅加仓金融地产等低估值板块。而从收益率表现来看，反而是20亿以下规模较小的基金在本轮市场震荡行情当中的回撤控制得更为优异。
从基金份额的变化来看，基金的赎回压力整体不大，规模较大的明星基金反而呈现出净申购。本文从不同风格和规模两个角度测度了基金的赎回压力：1）分风格来看，消费和科技类型的基金存在有小幅度赎回，平衡风格的基金份额进一步扩大。2）从规模的角度来看，百亿规模以上的基金仍然体现为净申购，相比之下，20亿以下规模偏小的基金赎回份额较多，因此，当前来看整体基金的赎回压力有限。
展望未来1-2个季度，流动性收缩给估值带来的压力需要分子端盈利对冲，行业景气度具备相对优势的品种更加值得关注。虽然目前来看，公募基金仍然选择坚守龙头白马，但微观结构的拥挤使得龙头公司存在压力，流动性收缩也需要分子端盈利的对冲。从基金配置的层面来看，若未来1-2个季度当景气趋势变得更为清晰，基金大规模的调仓行为也将相应开启，而调仓的核心抓手将聚焦于分子端盈利层面。因此当前时间点之下，基于盈利超预期的线索，我们重点推荐中期行业景气度具相对优势的，且当前机构拥挤度较低，具备配置提升空间的成长类行业：新能源/电子/医药/机械设备等。
>>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告《2021Q1基金配置分析：坚守白马风格依旧，景气为先》，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。
【固收】转债深度掘金系列：国货之光崛起的底层逻辑
国货之光崛起的底层逻辑在于：
① 选择“坡长雪厚”的细分赛道。“坡长雪厚”主要表现为刚需、高频和成瘾。薇诺娜所在的敏感肌护理细分赛道和飞鹤所在的婴幼儿配方奶粉赛道都具有刚需、高频和成瘾的特性。
② 差异化定位，讲一个好故事。薇诺娜在主打医学级敏感肌护理的基础上，讲好独具一格的植物美学品牌故事；飞鹤奶粉主打“适合中国宝宝体质”的差异化定位，讲好“一方水土养一方人”的故事。
③ 营销方式和销售渠道方面避免与国际品牌正面竞争，实现弯道超车。薇诺娜借助互联网新媒体打法，精准营销全平台投放，同时敏锐地捕捉了电商渠道的增长红利；飞鹤在销售渠道的选择上，采取“农村包围城市”的战略，在营销方式方面，走出了以电梯和地铁媒体为要素的线下媒体打法和活动地推相结合的方法。
以国货之光崛起的底层逻辑为指导，我们选取了几个国产替代转债标的：
① 珀莱雅以“深、深、深、深层补水专家”进行差异化定位，通过高调营销建立品牌认知，并发力线上渠道。在天猫等传统电商平台之外积极开拓抖音等新兴渠道，通过KOL种草、电商直播等新媒体打法打造爆款。
② 太平鸟针对90后和00后消费者，主打年轻化潮牌的差异化品牌定位，讲好“青年文化”的故事，并先人一步布局线上新零售渠道，线上线下齐发力。
③ 比音勒芬主打“阳光、健康、绅士”的高尔夫文化差异化定位，并实现终端渠道的广泛布局，向高尔夫爱好者、商务人士等高端潜在用户的生活场景渗透，通过VIP社群运营提升用户忠诚度。
④ 新乳业切入低温奶细分赛道，避开和国内乳业霸主以及进口品牌的正面竞争，采取“多品牌矩阵”的差异化战略，保留收购公司品牌的独立差异化运营。
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【金工】股票指数分红预测详解与跟踪——上证50、沪深300、中证500指数
截至2021年4月22日，上证50成分股中有43家发布预案，其中2家实施，2家通过股东大会，1家不分红；沪深300成分股中有195家发布预案，其中5家实施，23家通过股东大会，15家不分红；中证500成分股中有319家发布预案，其中18家实施，42家通过股东大会，41家不分红。
对成分股的分红金额和时间进行了预测，从而估计出获得各股指期货合约对应的隐含分红收益。
考虑隐含分红后，目前IH2105、IF2109、IC2106日化基差点数最低，分别为-0.12、-0.82、-1.82。
考虑隐含分红后，目前IH2106、IF2105、IC2109日化基差点数最高，分别为-0.72、-1.19、-1.85。
>>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告《股票指数分红预测详解与跟踪——上证50、沪深300、中证500指数》，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。
【大类资产】精品文献解读系列：基于多因子的战略资产配置方法
投资学是一门学术界与业界紧密结合的学科，其中大类资产配置是这种紧密结合的代表。从Markowitz（1952）开创现代投资组合理论开始，学术界为业界提供了丰富的理论参考和方法模型，推动了大类资产配置实践的繁荣发展。为了帮助读者及时跟踪学术前沿，我们推出了“精品文献解读”系列报告，从大量学术文献中挑选出精品论文进行剖析解读，为读者呈现大类资产配置领域最新的思路和方法。
本篇为读者解读的文献是Asl and Etula（2012）在期刊The Journal of Portfolio Management上发表的论文“Advancing Strategic Asset Allocation in a Multi-Factor World”。
本文提出了基于六因子的战略资产配置模型，以及稳健的投资组合优化方法。与传统方法对资产类别进行多元化配置不同，基于因子的战略配置方法注重对于风险溢价因子的配置。同时，本文提出了稳健的投资组合优化方法，通过该方法构建的投资组合业绩表现要优于传统的均值-方差优化方法，且对于收益率误差的敏感性更低。除此之外，本文还分析了将因子模型应用于风险分析和投资组合预测中的优势。
将因子投资的理念应用于资产配置已经成为全球投资者的共识。本文通过构建六因子模型和稳健优化方法来构建风险收益特征更加优异的投资组合。值得注意的是，本文分析了应用因子模型进行资产配置、风险分析和投资组合表现预测的诸多优点，但是并没有详细说明个中方法。如果要构建完整的因子配置策略，读者还需要自行解决诸如因子构造等诸多细节问题。
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【银行】2021年一季度银行板块基金持仓分析：仓位显著回升，股份行增持力度最大
核心结论：一季度主动型基金银行板块仓位为5.21%，环比大幅回升2.1pc，但仍低于历史均值。机构增持力度最大的是股份行板块，增持力度最大的三只个股依次为招商银行、兴业银行和平安银行。
主动持仓环比快速回升。2021年一季度主动型基金银行板块仓位为5.21%，延续了此前两个季度的加仓趋势，环比大幅回升2.10pc，但仍略低于6.46%的历史均值。被动型基金银行板块仓位为0.87%，环比小幅下降0.08pc。
股份行增持力度最大。21Q1主动基金持仓从20Q4追求业绩确定性逐步切换为追求业绩弹性，同时也有资金出于配置需求增持了银行。从子行业看，股份行环比增持力度最大，仓位环比提升1.36pc。国有行、城商行仓位环比分别提升0.37pc和0.35pc。环比增持力度最大的个股依次为招商银行、兴业银行、平安银行、工商银行和宁波银行。相较20Q4来看，兴业银行、平安银行和工商银行的排序有提升，一方面是考虑到股份行相对更大的业绩弹性，另一方面在大盘回调过程中，资金出于配置需求增持了大行。从基金持股规模/个股总市值看，邮储银行、浙商银行、贵阳银行和张家港行环比20Q4小幅下滑。
整体仓位仍低于历史均值，高弹性城商行的关注度在提升。主动型基金已连续三个季度加仓银行板块，但当前5.21%的仓位仍低于历史均值。从选股风格上看，机构的关注度进一步转向业绩与估值并重的标的，或中短期业绩弹性相对更大的标的。从基金持股规模/个股总市值看，除上述加仓力度较大标的外，杭州银行、常熟银行、南京银行、成都银行和江苏银行也获得增量资金的关注，但仅因为个股市值较小、仓位相对分散，而没能出现在增持力度较大的前列。这意味着基金在边际上加大了对高弹性城商行板块的挖掘力度。近期是一季报密集披露时点，我们认为银行景气度回升的投资逻辑正随着财报披露而逐步为市场所认可，在行业景气度整体回升的背景之下，我们认为下一阶段边际上要更加关注业绩高弹性、估值具备性价比的标的。
投资建议：基金银行持仓快速回升，反应市场对板块态度边际进一步乐观。当前银行景气度回升的投资逻辑进一步强化，且在一季报催化下逐步被市场所认可，维持板块增持评级。个股方面，继续推荐4月金股江苏银行和平安银行，我们预计这两只标的将是各自子行当中业绩弹性最大的标的。同时也推荐宁波银行、招商银行和兴业银行，以及大行里高性价比的工商银行和建设银行。
风险提示：疫苗防控成效低于预期，经济预期外下行。
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【非银】2021年3月券商场外衍生品业务数据点评：春节因素消化，衍生品规模环比大涨
春节因素积压需求消化，场外衍生品新增规模环比大涨。2月份因春节假期因素造成部分机构客户投资需求积压，在3月份得到消化，使得3月份场外衍生品新增规模大幅增长，当月新增规模6，483亿元，环比大涨27.8%。从存续规模看，当月存续规模13，993亿元，环比上涨3.4%。在经历了2月份因春节假期因素新增规模下滑后，3月份衍生品新增规模和存续规模均超过1月份水平，创下历史新高。
受监管新规影响，收益互换存量规模增速放缓。证券业协会下发《证券公司收益互换业务管理办法（征求意见稿）》，征求意见稿中加强了对收益互换业务的合规和风控要求，引导券商收益互换业务合规有序发展。在监管指引下，券商开始化解不符合新规的收益互换存量业务，受此影响，3月份收益互换业务存续规模5，875亿元，环比下降0.1%。
市场竞争加剧稀释行业集中度。场外期权交易商清单持续扩容，特别是获得二级交易商资质的券商持续增加，截至3月末，一级交易商8家，二级交易商33家，市场竞争加剧，加上部分中小券商为抢占市场份额采取相对激进的经营策略，使得场外衍生品行业集中度下降。3月份场外衍生品新增规模CR5为73.9%，环比下降2.30pct，其中场外期权业务CR5为66.5%，环比大幅下降8.84pct；存续规模CR5为67.3%，环比下降1.46pct。
投资建议：衍生品业务对券商资本金实力、风控能力、定价能力要求较高，龙头券商竞争优势明显。推荐资本实力强、满足机构客户投资需求有优势的华泰证券、中信证券、中金公司。
风险提示：监管政策收紧，市场大幅下跌。
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