文/新浪财经意见领袖专栏作家 彭文生
疫情带来的供给端冲击导致成本上升，需求也因为收入分化而没有原来预期的恢复那么顺利。不同行业、不同企业对这些冲击的韧性不同，结果是复苏分化明显，给复苏的可持续性带来压力，我们将全年GDP增速预测从9%左右下调至8.5%左右。
一季度GDP同比增速为18.3%，低于我们的预期（19.5%）。从生产法来看，主要原因在于服务业受疫情冲击、就地过年等因素的影响，环比下滑幅度超出了我们的预期；而工业受就地过年推动、出口拉动的影响，环比增速超越季节性。从支出法来看，虽然出口好于预期，但消费和投资（尤其是制造业投资）弱于我们的预期，其中固然有疫情冲击和就地过年的影响，但也有经济恢复内生动能不及我们预期的因素，而经济恢复过程中也仍然呈现一定的不稳定不平衡现象。预计2021年第二至四季度的GDP同比增速分别为7.6%、5.8%、5.0%，全年同比增速为8.5%左右，低于早前预测的9.0%左右。这种情况下，我们预计2021年四季度较2019年四季度的两年复合增速为5.8%（2019年第四季度同比增速为5.8%），2021年全年较2019年的两年复合增速为5.4%（2019年同比增速为6%）。
生产法角度来看，第二产业逐季走弱，第三产业可能继续复苏态势。一季度数据显示第二和第三产业分化：第二产业增加值环比为2014年以来的次高点，显示出就地过年因素的推动；而第三产业增加值环比是仅高于2020年第一季度环比增速的次低值。展望未来，第二产业增加值在出口增速逐季回软的背景下，我们预计也将逐季走弱，其中规模以上工业增加值全年增长9.7%，对应两年复合增速为6.2%（2019年同比增速为5.7%）；第三产业则可能在疫苗逐渐落地、疫情负面冲击逐渐消退的背景下环比逐季走强。
就地过年和疫情反复延缓消费复苏，我们将社零全年同比由15.3%小幅下调至14.8%，对应两年平均同比5%（2019年同比增速为8%）。一季度社消零售同比33.9%，两年平均同比4.2%，弱于去年4季度的4.6%，商品消费两年同比放缓，餐饮零售两年同比转负。收入和财富分化压制总体消费复苏步伐，加之服务消费受疫情影响恢复缓慢，我们预计社零季度两年平均同比逐步走高，但年底或仍低于疫情前。
下调固定资产投资全年同比至6.4%（原预测值为8.2%），分项来看：
► 预计制造业投资全年增长7%，低于我们此前10%预测。一季度制造业投资同比增长29.8%，两年平均下降1.5%。一季度汽车制造业投资在去年同期同比下降27.2%的基础上进一步下滑3.3%，跌幅尤为明显。纺织业、通用设备制造业在去年1季度下滑37.1%和32.1%的低基数上，今年1季度同比仅增长18.2%和19%，两年平均增速仍然为负。总体上一季度制造业投资和去年四季度8.7%的同比增长相比，增长动能明显放缓。紧信用背景下，全年增速可能低于我们此前预测。
► 考虑到今年1季度的高增长，我们预计全年广义基建增速在4.4%左右，略高于去年。对应两年复合增速为3.9%（2019年同比增速为3.3%）。去年陆上风电抢装带动电力热力行业较快投资，进而拉动广义基建。今年海上风电虽也有抢装行情，但由于其装机量占比相对较低，今年电力热力投资增速将较2020年有所回落。不过今年新增政府债仍有7.2万亿元，显著高于2019年，叠加部分未使用完毕的资金结转至今年，仍对传统基建有拉动作用，而地方政府隐性债务的监管高压使得城投对基建的贡献继续边际减弱。
► 房地产韧性强于预期，我们将房地产开发投资全年同比从6%上调至8%。一季度房地产开发投资同比增长25.6%，两年平均同比7.6%（2019年同比增速为9.9%），高于基建投资3.0%和制造业投资的-1.5%。商品房销售金额两年平均同比19%，较19年12月小幅回升。3月中金重点14城和57城市同质性二手住宅加权平均成交价同比进一步扩大至6.3%和7.6%，36城同比上升，18城同比持平，3城同比下降。我们预计融资“三条红线”、贷款“两条红线”以及一年三次集中供地的影响逐渐显现，地产投资增速会前高后低，缓慢回落。
出口全年高增，但逐季环比走弱。一季度在基数效应和就地过年因素影响下，出口同比49%，但仍呈现一定的分化：运价、大宗商品价格上涨，人民币升值等因素挤压了中小出口企业的利润，部分降低其接单意愿。展望未来，虽然全球经济恢复的整体趋势仍然延续，对中国出口呈现拉动作用，但中国出口仍可能面临一些逆风：供给端短期仍受全球供应链扰动的负面影响，中国就地过年带动的出口前置在未来可能也有所减弱；需求端则可能随着海外疫苗的铺开，呈现服务消费对商品消费的替代以及其他地区生产商品消费对中国生产商品消费的替代。我们预计出口全年高增，同比增速预计为16%（2020年同比增速为3.6%）；但逐季走弱，第四季度因高基数有负增长的风险。进口方面，内需恢复、大宗商品价格上涨拉动进口金额，我们预计全年预计同比增长21.6%（2020年同比增速为-0.8%）。
供给受限下，大宗价格大幅上涨，国内接棒国际，PPI快速上行。3月以来，国际原油、铜等大宗品价格盘整回头，但国内螺纹钢、电解铝受限产影响领涨。供给受限带来的原材料大涨挤压下游制造业利润，预计限产或有调整。我们维持PPI的预测，基准情形下，2-4季度布伦特油价分别为55、60、63美元/桶，钢价铜价高位震荡，PPI同比二至四季度分别为5.3%，4.0%，3.0%（低基数下4-5月高点或在6%），全年3.5%。风险情形下，2-4季度布伦特油价分别为60、65、70美元/桶，钢价铜价进一步上行，PPI同比二至四季度分别为6.1%，5.2%，4.3%（4-5月高点或在6.5-7%），全年4.5%。
CPI总体温和。非食品消费品CPI将随PPI回升而上升。能繁母猪存栏恢复，猪价周期进入下行通道，猪价同比或趋势下行。随着疫情的消退，服务价格或缓慢回升。我们预计基准情形下，二至四季度CPI同比会上升至1.3%、1.1%、1.6%，全年均值在1.0%左右。风险情形下，CPI全年同比1.2%，仍较温和。
在宏观杠杆率基本企稳的指引下，年末人民币贷款和社融余额增速或逐步回落至11.3%左右。今年1季度新增贷款同比多增近5700亿元，显示信贷增速不会很快下降。而3月表外社融出现较大幅度收缩，资管新规过渡期的结束或继续带动信托贷款收缩，但部分非标或需银行表内承接，我们预计今年新增贷款持平于2020年。此外，3月未贴现银行承兑汇票大规模回落引发市场担忧，但主要与去年同期票据承兑量创历史新高有关（今年3月大量到期），我们预计今年4月表外票据仍呈净减少，但此后或逐步恢复。最后，需要提示的风险点是，信用债券刚性兑付如被打破，债市融资功能可能会受到一些影响，进而可能拖累社融增速。
本文原发于财新网
(本文作者介绍：中金公司首席经济学家、研究部负责人)
责任编辑：潘翘楚
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