【信达煤炭】行业专题：煤炭企业信用债违约分析|债券_新浪财经

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来源：黑金新视野

内容提要

煤炭行业信用债总量规模大且逐年攀升，企业降负债任重道远。2011年至2015年煤炭行业直接债务融资呈现爆发式增长。信用债总发行规模从最初的1100亿元迅速扩张至4500亿元左右，同期信用债年均净融资规模维持在1500亿元左右。在2016年上半年煤炭价格跌入谷底，债券发行受限，同时兑付高峰到来使得当年行业净融资额为-1061.60亿元，为近年来最低点。随着供给侧改革的见效，煤炭行业景气度明显提升，信用债发行规模快速增长并高位维持在4000亿上下的水平。

煤炭企业存续债券存在高评级主体债券余额占比大、久期偏中短、2020年集中兑付压力大的特点。从煤炭企业信用债余额约为8496.60亿元的结构，中期票据（占比39.67%）和企业债（占比35.48%）是煤炭行业债券市场融资的主要手段，存续债券期限多为0-3年（占比63.16%），63家发债煤炭企业信用等级主要集中在AA-~AAA的区间，其中AAA主体数量占比41.27%，余额占比89.90%。2020年是煤炭行业债券偿付压力最大的一年，合计到期量为4267.93亿元，未来两年将明显缩减。

煤炭行业信用债违约企业具有三大特征。2014年以来煤炭企业共有6家企业发生过信用债违约，依时间先后顺序分别为“四川圣达”、“中煤华昱”、“四川煤炭”、“永泰能源”、“永泰集团”、“永煤控股”。六家违约主体企业性质涵盖中央国有企业、地方国有企业、民营企业，主体信用评级最高为AAA级，最低为BBB+。通过分析六家债券违约企业的案例发现违约企业经营不善具体表现在：核心业务利润遭到侵蚀、关联往来占款挤压流动性、长债短偿抬高短期兑付压力。

短期建议留意存在兑付缺口的企业。超预期信用债违约事件产生的短期影响，一方面体现在非违约但信用资质偏弱的国有企业发行人债券在二级市场出现大额折价成交；另一方面体现在一级市场债券募集被迫延期或取消发行；以及固收类基金净值大跌，持有人赎回带来流动性冲击。对策建议留意弱资质煤企债券发行不能恢复的悲观假设下存在短期兑付缺口的企业。

长期建议弱化国企信仰，更加侧重基本面角度的信用分析。长期影响体现在国企信仰受到冲击，信用债分析将更加侧重基本面。建议“进退有度”：“进”指重点关注煤炭资源禀赋优且产能规模大的煤炭企业；“退”指对于资源禀赋不优异、经营业务多元化、信息披露不透明、公司治理不完善的煤炭企业，应逐步减少或退出投资。

风险因素：全球经济出现严重衰退；全球能源结构发生重要调整；煤炭企业大规模投资导致流动性风险。

正文目录

一、煤炭行业信用债发行融资情况梳理

二、重点煤企现金流和偿债能力梳理

三、煤炭行业信用债违约情况分析

四、煤炭行业信用债违约影响及相关建议

五、风险提示

一、煤炭行业信用债发行融资情况梳理

1、煤炭行业信用债发行与融资情况

永煤控股控股集团有限公司债券违约事件超预期爆发，市场对煤炭行业信用债风险日益关注。2019年煤炭开采行业共发行314只信用债，发行规模4202.80亿元，同期总偿还规模为3497.41亿元，净融资额705.39亿元；2020年（截至11月16日）煤炭开采行业共发行303只信用债，发行规模3949.05亿元，同期总偿还规模为3805.38亿元，净融资额143.67亿元。

2011年之前煤炭行业以间接融资为主，2011年至2015年煤炭行业直接债务融资呈现爆发式增长。究其原因，一是2011年煤炭企业资本开支仍处在高速增长阶段，融资需求强烈，但之后间接融资成本高企；二是煤炭产能过剩煤炭价格持续下跌，企业经营状况恶化，银行贷款审批严格。从数据上我们可以直观地看到2011-2015年煤炭行业信用债总发行规模从最初的1100亿元迅速扩张至4500亿元左右，同期信用债年均净融资规模维持在1500亿元左右。

2016年下半年至2020年，煤炭行业情况较前期有明显好转，信用债发行规模快速增长并高位维持。从债券到期偿还规模的数据看，2016年迎来的兑付高峰使得当年行业净融资额为-1061.60亿元，为近年来最低点；2018-2020年行业到期债券规模依然较大，2020年预计到期债券规模达4367.93亿元，创历史新高。

从煤炭行业债券余额角度看，中期票据是企业债券融资的主要手段，存续债券期限多为0-3年。截至2020年11月16日，煤炭企业信用债余额约为8496.60亿元，其中中期票据余额为3370.30亿元，超短融与短融合计规模为1382.10亿元，三者总规模4752.4亿元，合计占比55.93%，是煤炭行业债券融资的主要渠道。对应的，我们可以看到存续债券的期限分布也主要集中在0-3年，占比达到63.16%。

2、煤炭上市与非上市公司债券融资情况

公司债以及中期票据是上市煤炭企主要融资工具，企业债、中期票据以及短期融资券是非上市煤企的主要融资手段。煤炭行业发债企业中有22家上市公司，其债券余额达到1120.15亿元，余额规模占比为12.85%。从债券类别看，发行公司债以及中期票据是上市煤炭企业进行债券融资的主要渠道，三者债券余额总规模占比达到93.61%；非上市煤炭企业类似，企业债与中期票据是它们的主要债务融资手段，合计占比达到72.34%。从期限角度看，非上市煤炭企业存续债券期限分布与行业整体情况一致，即存续债券期限大多集中在0-3年，而上市公司3-5年及5年以上期限合计占比71.63%，水平相对较高。

3、2020年煤炭企业信用等级集中在AA-~AAA的区间，信用等级较高

从主体信用等级分布情况来看，根据中债资信评估有限责任公司评级，截止2020年11月16日统计数据，煤炭企业信用等级主要集中在AA-~AAA的区间，其中AAA主体26家，AA+主体14家，AA主体11家，AA-主体8家。煤炭行业具有劳动密集、资本密集等特点，决定了煤炭资产和经营规模对企业主体信用等级基本具有决定性的作用。一方面，经营规模较大的煤炭企业在产业链的完整度、资源品质和储备、开采技术等方面具备较大的竞争优势，具备较强的抗风险、抗周期的能力；另一方面，由于煤炭企业在地方区域经济中的作用较大，规模较大的煤炭企业在面临危机时容易得到地方政府及国家相关部门的支持。因此，从现有的煤炭发债企业样本来看，煤炭企业主体信用等级往往与企业自身的资源储量、资源品质、产能、产量，资产规模和营收及利润规模等因素具有很强的正相关性。

4、2020年煤企信用债到期偿付压力较大

截至2020年11月16日，2020-2022年信用债到期量分别达到4267.93亿元、2791.49亿元、1850.07亿元，其中2020年信用债到期压力已超过2016年的高位（4002亿元），是煤炭行业偿债压力最大的一年。若剔除2020年已偿还金额3805.38亿元，以及后续周转相对较好的一般短期融资券和超短期融资券，2020-2022年到期的其他类型债券规模也达到123.55、1748.39、1850.07亿元，虽然未来一年主体评级为AAA级的余额为2527.94亿元，占比90.56%，但也会存在较大集中偿付压力。此外，AA+、AA级主体存量债未来一年分别将到期约101.64亿元、45.45亿元，占比分别为3.64%、1.63%，也有一定偿付压力。

从债券到期情况来看，2020年煤炭行业企业已偿还信用债3805.38亿元，年底到期债券共计38只，合计金额462.55亿元，其中AAA级别的24只，合计金额365.25亿元；AA+级别的3只，合计金额13.00亿元。2021年煤炭行业企业到期债券共计213只，合计金额2791.49亿元，其中AAA级别的179只，合计金额2527.94亿元；AA+级别的12只，合计金额101.64亿元；AA级别的7只，合计金额45.45亿元。

截至2020年11月16日，煤炭行业合计存量债数617只、余额8497.53亿元。从发行人结构看，地方国有企业存量债余额占比达84.98%，存量债余额为7216.32亿元，中央国有企业存量债1196.09亿元、民营企业存量债79.19亿元。从存量债评级分布来看，AAA评级发债主体存量债余额达7630.60亿元，占比达到89.90%，AA+存量债余额288.09亿元，AA、AA-、A及以下存量债余额分别为220.45亿、79.65亿和268.87亿元。

二、重点煤企现金流和偿债能力梳理

1、重点煤炭企业降负债任务重

我们选取当前仍有存续公开发债信息的重点煤炭企业作为样本，研究当前煤炭行业的债务和偿债能力情况，样本涵盖47家重点煤炭企业。

从数据上看，供给侧改革以来，多数大型煤炭企业的负债率明显下降，但负债率普遍仍在60%以上，甚至超过70%。而且从负债总额来看，多数煤炭企业的负债总额并没有下降，反而逐年上升。说明在2016年以来煤价维持保持中高位，大型煤炭企业经营好转，但依然没有能力实质上的降低债务负担，负债率的降低更多的是由于资产端的增加。

2018年中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于加强国有企业资产负债约束的指导意见》中指出通过建立和完善国有企业资产负债约束机制，强化监督管理，促使高负债国有企业资产负债率尽快回归合理水平。并提出了三个约束条件：一是推动国有企业平均资产负债率到2020年年末比2017年年末降低2个pct左右；二是国有企业资产负债率基本保持在同行业同规模企业的平均水平。三是将资产负债率设为基础约束性指标，实施动态管理：以本行业上年度规模以上全部企业平均资产负债率为基准线，基准线加5个pct为本年度资产负债率预警线，基准线加10个pct为本年度资产负债率重点监管线。

按照2019年的数据，煤炭行业规上企业的平均资产负债率为64.9%，则预警线为69.9%，重点监管线为74.9%。因此我们认为，国有煤炭企业降负债的短期目标是将资产负债率降至70%以下。2020Q3样本煤炭企业综合资产负债率为64.78%，但单独计算国有大型煤炭企业的资产负债率达到了72.50%，较2017年下降1.55个pct，那么煤炭企业维持当前煤价，资本开支不扩张的情况下，资产负债率降至70%以下需要约4年时间，所以重点国有煤炭集团降负债任务艰巨。

2、重点煤炭企业偿债能力分析

2.1、短期偿债能力

流动比率方面，行业流动比率平均水平受行业下行影响，在2011-2018年间持续下降，到2019年开始反弹，恢复至2016年水平以上。到2020年第三季度，神木国投、榆林能源、伊泰集团、陕煤股份以及开滦能化五家企业流动比率排名前五，郑州煤业、昊华能源（维权）、淮北矿业、永泰集团、淮南矿业流动比率居行业后五且均低于行业平均水平。

速动比率方面，行业平均速动比率在2011-2016年内保持持续下降趋势，2017年才有所回升，不过一直小于100%，说明行业偿还流动负债能力不足。至2020年第三季度，神木国投、榆林能源、伊泰集团、陕煤股份、开滦能化五家企业速动比率水平排名前五；郑州煤业、淮北矿业、永泰集团、淮南矿业、宝泰隆五家企业速动比率居于行业后五，且在观察期内持续低于行业平均水平。

2.2、长期偿债能力

行业已获利息倍数平均水平在2011-2016年间持续缓慢下降， 2017-2018年间有所上升，但始终保持在了1以上，说明总体获利能力对债务偿付的保障水平较好。

2019年，陕煤股份、神木国投、榆林能源、兖州煤业以及开滦能化的已获利息倍数在样本企业中位列前五，华阳新材料、冀中能源、河南能源、永泰集团以及郑州煤业在2019年度所获利息倍数最低，但是除永泰集团、郑州煤业为0.83、0.29以外，其他企业均大于1，说明行业总体长期偿债能力过关。

三、煤炭行业信用债违约情况分析

依据Wind债券专题数据统计，2014年至今煤炭板块共有6家企业发生过信用债违约，依时间先后顺序分别为四川圣达集团有限公司（下称“四川圣达”）、中煤集团山西华昱能源有限公司（下称“中煤华昱”）、四川省煤炭产业集团有限责任公司（下称“四川煤炭”）、永泰能源股份有限公司（下称“永泰能源”）、永泰集团有限公司（下称“永泰集团”）、永煤控股控股集团有限公司（下称“永煤控股”）。六家违约主体企业性质涵盖中央国有企业、地方国有企业、民营企业，主体信用评级最高为AAA级，最低为BBB+。其中2018年7月5日发生违约的A股上市民营企业永泰能源股份有限公司、2020年11月10日发生违约的AAA级地方国有企业永煤控股控股集团有限公司引发市场广泛关注。

通过分析六家债券违约企业的案例，我们发现违约企业确实存在经营不善的客观因素，具体表现在以下三方面：核心业务利润遭到侵蚀、关联往来占款挤压流动性、长债短偿抬高短期兑付压力。

表现一：核心业务利润遭到侵蚀（非主业拖累）

煤炭板块营业收入与毛利占比不匹配，非煤业务拖累业绩迹象明显。债券违约人违约前一年度，中煤华昱、永煤控股、永泰能源（上市）、永泰集团、四川煤炭、四川圣达煤炭板块营业收入占比分别为公司第1位、第1位、第2位、第2位、第1位、第3位，毛利占比均为第1位且大幅领先营业收入占比，其中中煤华昱、永煤控股、永泰能源、永泰集团收入、毛利占比不匹配情况最为突出。具体而言，中煤华昱煤炭板块营业收入占比91.5%，毛利占比100.9%；永煤控股煤炭板块营业收入占比48.9%，毛利占比88.9%；永泰能源煤炭板块营业收入占比27.9%，毛利占比69.7%；永泰集团煤炭板块营业收入占比25.7%，毛利占比69.4%。此外，煤炭板块的盈利水平整体处于较高水平，违约前一年度中煤华昱、永煤控股、永泰能源、永泰集团的煤炭毛利率分别为48.4%、41.7%、69.1%、69.6%，均位列所属公司业务板块第一名，明显高于公司整体毛利率水平，盈利能力较强。

多元经营分散股权，核心业务利润遭到侵蚀。中煤华昱、永煤控股、永泰能源（上市）、永泰集团、四川煤炭、四川圣达等六家煤炭债券违约人涉及业务领域普遍超过4个，其中四川煤炭业务领域多达8个。多元经营导致股权分散，同时给公司经营带来不确定性。从少数股东权益占比数据上看，永煤控股少数股东权益占比最高，2019年少数股东权益高达77.4%，过去五年平均值75.6%；上市公司永泰能源信息披露、公司治理相对规范，经营包袱基本都保留在集团体内，导致永泰集团的少数股东权益占比相对较高，债券违约前5年平均少数股东权益占比达到69.5%。

永煤控股主营业务包括煤炭、化工、贸易、有色等领域，其中煤炭业务是公司的核心领域。从主营构成看，2019年煤炭业务收入占比约48.89%、毛利占比88.90%，毛利率41.69%，处于行业中上水平。与之形成鲜明对比的是，物流贸易、化工板块收入占比分别为26.90%/9.48%，毛利占比分别为2.76%/0.41%，毛利率仅为2.35%/1.00%，非煤核心业务盈利能力十分有限，严重拖累公司业绩。从股权结构看，公司持有煤炭核心企业永煤集团股份公司61.9%股权，但对生产醋酸、甲醇、二甲醚、烧碱和聚甲醛等传统煤化工、亏损企业却为100%持股，使得公司少数股东损益占比偏高，归母净利润持续为负值，核心业务利润明显被侵蚀。

表现二：关联往来占款挤压流动性

关联往来占款比例高，经营流动性受挤压。统计分析六家信用债违约企业其他应收款欠款前五名关联往来款项占比数据，我们发现除四川煤炭欠款前五名未出现关联方占款外，其余五家企业均有较严重的关联方占款情况。其中，永泰能源作为上市公司，关联方占款情况相对较好，占款比例为35.69%（6.74亿元）。其余四家未上市公司关联方占款情况较严重，占款比例均在40%以上，平均值达到63.59%，几乎是永泰能源的2倍。其中四川圣达45.41%（3.86亿元），中煤华昱53.52%（2.81亿元），永煤控股59.34%（95.63亿元），永泰集团关联方占款情况最严重，占款比例高达96.10%（15.19亿元）。信用债违约主体高比例关联方占款，严重挤压公司经营现金流，无形之中对信用债主体偿债能力造成伤害。这种情况在信息透明度较差、生产经营难以约束的未上市企业中更加明显，关联往来占款更加严重，债券违约风险相对更大。

对于永煤控股而言，内部非煤核心业务及关联方占款严重，造成公司现金流持续紧张。2015年以来永煤控股其他应收款金额呈现逐年上升趋势，2020Q3更是创出历史新高，达到278.54亿元，而其他应收账款的主要对象均为内部关联企业。依据2019年年报数据，永煤控股关联方其他应收款超过100亿元，其中前五大关联方其他应收账款欠款合计金额95.63亿元，占比达到59.34%。永煤控股内部关联交易金额如此之大，公司流动性受到严重挤压。

表现三：长债短偿抬高短期兑付压力

久期表示债券或债券组合的平均还款期限，久期越短，债券对利率的敏感性越低，风险越低；反之，久期越长，债券对利率的敏感性越高，风险越高。信用债发债主体在公司生产经营不乐观的情况下，其债券久期往往越短，投资者的风险相对越低，更容易在债券市场上融资成功。因此，违约企业债务结构往往具有明显的“借短还长”特征，即短期负债占比上升，长期负债占比下降。长短占比变化，恶性循环发生，无形之中不断抬高企业资金的周转及兑付压力，直到最终不得不选择债务违约。

煤炭板块信用债违约主体永泰集团、永煤控股、四川圣达和中煤华昱均有较明显“借短还长”债务特征。回溯企业违约前三年债务结构，我们发现流动负债占比均明显上升，而非流动负债占比则不断下降。具体来看，永泰集团流动负债占比由2015年的45.95%上升到2017年的55.40%，年均上升4.73pct，而非流动负债占比则从54.05%下降到44.60%；四川圣达流动负债占比由2012年的71.23%上升到2014年的84.46%，年均上升6.62pct，而非流动负债占比则从28.77%下降到15.54%；永煤控股流动负债占比由2017年的71.83%上升到2019年的74.38%，年均上升1.27pct，而非流动负债占比则从28.17%下降到25.62%；中煤华昱流动负债占比由2013年的40.17%上升到2015年的75.22%，年均上升17.52pct，而非流动负债则从59.83%下降到24.78%。

从更长的时间视角来看，永煤控股债务结构的变化更加明显。2015-2020年永煤控股债务结构中流动负债占比呈现逐年攀升态势，非流动负债占比则呈现逐步下行趋势。截至2020Q3流动负债占比由2015年的53.95%上升到72.88%，非流动负债占比由2015年的46.05%下降到27.12%。流动负债主要由短期借款、应付票据、应付账款、其他应付及一年内到期非流动负债构成，其中：短期借款占比由2015年2.60%的低点上升至2020年Q3的15.36%。

有息债务方面，2015-2020年永煤控股短期有息负债占比逐年攀升，长期有息负债逐步下降，长债短偿特征十分明显。2020Q3，公司短期及长期有息负债分别为420.70/231.28亿元，负债占比分别为31.30%/17.21%，相较于2015年分别上升11.28pct和下降25.44pct。未来，在债券融资难度加大的市场环境下，永煤控股存续债券余额高达244亿元，公司面临较大的兑付压力。

四、煤炭行业信用债违约影响及相关建议

1、影响

1.1、短期影响：信用债二级市场价格下跌、一级市场发行受阻

信用债违约，尤其是像永煤控股“AAA”级地方国企债券违约，短期内将引发市场悲观情绪及连锁反应。第一，超预期的违约事件导致出现挤兑现象，非违约但信用资质偏弱的国有企业发行人债券在二级市场出现大额折价成交，引发螺旋下跌效应；第二，由于价格剧烈波动、投资者谨慎，一级市场债券募集被迫延期或取消发行。此外，固收类基金净值出现大跌，持有人赎回基金、产品等带来流动性冲击。

1.2、长期影响：国企信仰受到冲击，信用债分析将更加侧重基本面

信用评级体系存在系统性的偏差，AAA评级的企业很多为控股型集团企业，而集团企业的核心业务往往都在下级子公司。按照国外成熟的评级模型，集团公司的评级通常不高于经营核心主营业务子公司。当前，对于控股型集团企业的评级存在系统性高估，而AAA级企业违约正是对这种“评级偏差”的真实体现。

金融体系的根基是信用，高评级企业违约会可能会造成信用踩踏、削弱市场融资功能。以永煤控股“AAA国企”信用债违约事件为例，债券发行人作为河南省重要的国企主体，市场对其违约的预期不充分，一定程度上对国企信仰造成冲击。此外，永煤控股账上有钱不还、大股东未协调资源兑付债券、划出中原银行股权等操作，让市场陷入对地方政府划拨资产、不公平对待投资者质疑之中。如果债券违约事件未能妥善处理，市场担心“逃废债”蔓延，地方国资信用恐将崩塌。债权人合法求偿得不到法律保护，投资机构或“一刀切”式地不再投资相关省份债权。

长期来看，地方政府对国企的支持将不断分化，国企是否具有竞争力是影响政府支持意愿的重要因素。假使政府帮助企业度过流动性难关，若企业主营业务缺乏市场竞争力，其长期生存能力依然堪忧。资本市场对信用债的投资将更加聚焦于企业的核心竞争优势，企业性质、股东背景等外部支持指标的考量权重则会下降，信用债分析将回归公司基本面分析。

2、建议

建议一：重点关注资源禀赋优异的煤炭企业

对资源储备较丰富、开采年限较短的浅层矿，相比资源储备有限或开采年限较长的深坑矿成本在各方面均有不同程度优势，浅层富矿采深较低，初始固定投资和运营维护费相对更有限，且单矿所需采矿人力一般较少，因而综合吨煤成本竞争力一般更为突出。2016年以来受国家供给侧改革政策限制，新增煤炭产能集中在三西地区，中东部老牌矿区如山东、河北、河南煤矿开采年限久远，且成本和安全隐患均逐年上升。整体上，陕西、内蒙古等资源禀赋较好地区综合成本竞争力最强，河北、安徽、河南、山东等老矿区矿企吨煤人力成本即超过100元/吨，且安全、维简费等相对偏高也会增大成本压力，山西煤企人力成本、安全、维简费位于中间位置，部分主体财务费用、税费等其他费用偏高，综合成本竞争力居中。

因此，建议重点关注煤炭资源储量丰富和产能规模占优的企业。

建议二：减少或退出对缺乏竞争优势企业的投资

谨慎评价地方政府对国企的支持意愿。由于行业增长空间有限，国有煤企纷纷转型布局其他业务，非主业投资集中在煤炭下游行业如煤化工、火电，以及其他行业如光伏、地产等领域，后续资本支出和增量债务压力存在重大不确定性，需关注项目可变现回报及对公司盈利给予支持情况。此外，大型国有煤企社会负担较重，人力资本开支也会增加企业盈利压力，所谓煤炭国企对地方经济、就业支持巨大，所获得的外部支持无与伦比等评价，需要客观分析股东外部支持能力及意愿。

长期看，以资源禀赋质量为主要影响因素的成本竞争力是行业景气下行周期应关注的核心要素。对于资源禀赋不优异、经营业务多元化、信息披露不透明、公司治理不完善的煤炭企业，应逐步减少或退出投资。

风险提示

（1）全球经济出现严重衰退；

（2）全球能源结构发生重要调整；

（3）煤炭企业大规模投资导致流动性风险。