【天风汽车】潍柴动力：业绩低于预期，20年轻装上阵

来源：学学看汽车

联系人：邓学、文康

事件

公司发布19年年报，实现营收1744亿元，同比增长9.5%，归母净利润91亿元，同比增长5.2%，低于市场预期。

四季度业绩低于预期，主要反映在母公司毛利率的下滑。公司四季度营收477亿元，同比增长16%，但归母净利润20.5亿元，同比下滑23%。低于预期的主要原因在于19Q4母公司的毛利率为21.8%，相比18Q4的28.0%减少了6.2个百分点，我们认为这主要是因为公司在国五国六切换的过程中，为了抢占更多市场份额加大了促销力度。19Q4原材料采购价格上升也是单季度毛利率下滑的原因之一，但这种低毛利率状态只是阶段性的。

研发投入财务处理谨慎，费用化比例升高，现金分红率降低。近些年公司研发投入逐步提升，19年研发投入73.5亿元，同比增长13%。同时可以注意到公司研发支出财务处理谨慎，资本化率从18年的13.7%下降到19年的10.6%，费用化率提升。公司19年分红率降低至25%，主要也是基于对疫情的应对，增强公司的抗风险能力，未来疫情影响结束后，分红比例将恢复。

凯傲业绩稳定增长，叉车和供应链加快中国布局。凯傲19年实现营收672亿元、净利26.5亿元，业绩稳定增长。20年3月3日，凯傲宣布与潍柴合资成立新公司并在济南建设新厂，这是凯傲加快布局中国市场、提升市场份额的又一有力举措。20年1月15日，潍柴收购欧德思80%股权，并将收购威迪斯51%股权，此次战略重组有利于潍柴构筑“电池+电机+电控”一体化的新能源动力系统集成优势。

疫情影响有限，2020年重卡行业销量难以出现断崖式下跌。我们认为新冠疫情对重卡有负面影响，但影响程度有限。根据我们的草根调研，目前终端的销售边际改善明显，2、3月被压制的需求一部分都会在4月份之后回补，4月份销量同比增速大概率转正。全年来看，伴随（1）国三重卡淘汰加速；（2）基建逆周期调节加码，我们沿用保有量销量测算模型预测20年和21年的销量均将超过100万辆，20年销量同比降幅小于10%。

投资建议

由于新冠疫情，重卡需求以及凯傲盈利受到负面影响，我们下调20-21年的归母净利润预测至92.9亿和105.4亿（此前预期分别为114.9和129.7亿），同时引入22年预测为121.0亿，给予20年13倍目标PE，对应目标价下调至15.20元（此前目标价为18.80元），维持“买入”评级。

风险提示

宏观经济不及预期，欧美疫情对凯傲的影响超预期

财务预测摘要

数据图表

盈利预测

注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告：《天风汽车-潍柴动力：年报业绩低于预期，20年轻装上阵》

对外发布时间：2020年03月27日

报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：

邓学，SAC执业证书编号：S1110518010001

文康，SAC执业证书编号：S1110519040002

天风证券汽车行业团队

邓    学

天风证券研究所副所长，汽车行业首席分析师，清华大学汽车系学士、硕士。曾多次荣获新财富、第一财经、水晶球、金牛奖等评选汽车行业最佳分析师第一名。十年汽车研究经验，中美能源合作实验室成员，中国氢能学者，央视财经特约评论员。

娄周鑫 · 173-2113-8343

天风证券汽车行业分析师，约翰霍普金斯大学金融学硕士，主要覆盖汽车零部件、乘用车。

文    康 · 188-0197-0629

天风证券汽车行业分析师，上海交通大学机械工程学士，动力工程硕士，主要覆盖商用车、乘用车。

陈    嫣 · 136-6179-8000

天风证券汽车行业研究员，伯明翰大学公共管理学硕士，主要覆盖新能源汽车、汽车新经济、海外车企。

胡    婷 · 133-8220-4679

天风证券汽车行业助理研究员，香港大学金融学硕士，主要覆盖新能源、经销商。

陆嘉敏 · 138-1690-0611

天风证券汽车行业助理研究员，上海交通大学机械工程专业学士及硕士，主要覆盖汽车零部件。

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