东吴纺服 | 本周聚焦安踏年报预喜、波司登转债发行

来源：纺服新消费马莉团队

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本周板块大事主要是安踏发布19预喜及波司登发行可转债。

1.1. 安踏周五发布19年报预喜，19H2主业增长仍强劲，收购AMEAS后PPA影响表观增速

初步核算安踏2019年原有主业归母净利同增45%+，即绝对值在59.5亿元以上，若考虑AMEAS收购带来的一系列影响，归母净利同增30%+，即绝对值在53.3亿元以上。

主业增长依旧亮眼。不考虑AMEAS影响，原有主业归母净利增长45%以上，主要来自：1）收入高增长：集团全年收入增长超过35%，对应下半年收入增长超过30%，高基数基础上表现依然强劲；2）经营利润率提升：归母净利增速快于收入增长，主要来自FILA、DESCENTE为代表的零售业务收入占比提升带来的毛利率上行，以及效率持续提升带来的稳定费用率；3）出售AMEAS少量股权的投资收益：11月出售所持有的Amer Sports 5%的经济利益带来的投资收益约500万欧元。

2019作为收购AMEAS首年，合并对价分摊评估（PAA）对利润表影响较大。预计AMEAS并购给安踏2019年报表带来不多于6.5亿元的负面影响，其中主要为三个部分：1）AMEAS本身的利润：AMEAS2018年净利润体量为1.25亿欧元，考虑2019年并购相关的交易费用、财务费用以及业务发展的前期投入，2019年利润规模会小于2018年；2）收购财团旗下合营公司JVCo的交易费用和财务费用：这部分给安踏带来的费用不多于2亿元；3）合并对价分摊评估（PPA）：大约对安踏19年利润表带来5亿元负面影响，摊销影响将在未来5-10年持续存在，但规模将远小于19年度。

公司对AMEAS寄予厚望，管理层直接持股彰显对其发展信心。11月安踏公告向四位执行董事（2.67%）、高级管理层团队成员（0.83%）及红杉资本（1.13%）、ZWC资本（0.38%）出售所持有的Amer Sports 5%的经济利益（无投票权B股，安踏体育投票权不变）并向Fountain Vest（方源资本）出售所持有的Amer Sports 0.25%的股权。其中，安踏体育执行董事丁世忠、赖世贤、吴永华、郑捷四人将用自有资金出资合计7120万欧元收购Amer Sports B股，这四位执行董事均对Amer Sports的中国区扩张以及整体业务架构调整有直接参与，此次入股能够进一步绑定管理层与公司的利益，也侧面说明管理层对AMEAS未来发展前景的看好。

总体来看，公司19年主业表现靓丽，AMEAS并购带来的影响在2020年将逐渐得到控制，预计19/20/21年归母净利同增31.7%/28.3%/22.4%至54.0/69.3/84.8亿元，对应PE34/27/22X，作为国内第一大体育龙头持续看好成长性，维持“买入”评级。

1.2. 波司登发行可转债，进一步优化融资结构

波司登公告发行可转债，可转债总金额2.75亿美金（转股价4.91港币/股，比现价高38.3%，照此计算可转股4.385亿股，占现有股本4.05%、摊薄后3.89%）。公告后回调较多，公司亦于周五举行了公开电话会议针对可转债发行和运营近况做出了详细说明。

本次可转债发布主要用于置换此前海外计息负债，有利于公司节约财务成本增厚利润。公司此次发行可转债主要用途为偿还此前短期借款同时补充公司流动运营资金。公司FY18计息负债16.3亿（均为外币借款），我们估计该部分综合成本大约为4%+。公司此次可转债票面利率仅为1% 叠加期权费用后将从整体上增厚公司全年业绩。

此次可转债发行有望优化负债结构，释放国内资金流动性。公司现有海外负债大多为一年期借款，在发行五年期可转债之后负债结构得到优化。同时此前海外借款 大多为内保外贷形式展开，国内流动资金使用受限，此次发行可转债有望提升国内资金的使用效率，公司由于产品季节性特征较强导致每年上半年资金 需求量较大在目前对未来业务发展增速预期较高、观察是否存在产业整合机会、同时维持较高的股东现金回报的综合考量下公司希望保持账上充足的现金储备。

公司进入销售季节后营销节奏有条不紊，9月米兰时装周设计师系列发布会邀请名模Kendal Jenner走秀、Nicole Kidman观秀，同时聘请“带货女王”杨幂成为设计师系列代言人、10月登峰造极高端系列发布会反响强烈、11月与爱马仕设计师高缇耶在上海隆重推出联名款羽绒服、并连续与包括Tom Hiddleston、Scarlett Johansson等大牌欧美演员合作实现产品露出，营销资源较去年同期更上层楼，天气转冷后销售增长也较前期提速明显，此次发行可转债后公司负债结构进一步改善，现金储备增加有利于未来业务发展。我们维持FY20/FY21/FY22净利润13.4亿/17.4亿/21.3亿的业绩预期，同比增长36.9%/29.6%/22.3%，对应PE 25.7X/19.9X/17.0 X， 维持“买入”评级。

对于板块四条投资主线，继续汇总如下：

1、以体育服饰为代表的大众消费品龙头竞争优势带来的集聚效应，首推安踏体育、波司登、李宁。

卓越的企业家、杰出的管理团队、良好的组织与激励，以及依靠以上特质在多年竞争中沉淀出的渠道管控能力、供应链组织能力以及在强大现金流支撑下对产品研发与品牌的持续投入，加之品牌和产品的持续年轻化，让该类龙头在各种细分赛道逐步提升市场份额。

2、低估值+稳健增长，优质龙头品牌正处在价值洼地，推荐地素时尚、森马服饰、歌力思。

市场自上而下角度对品牌服饰的忽视造成了服装龙头普遍的低估值水准，这样的低估值与优质现金流带来的可观股息率以及稳健的增长构成了扎实的投资安全垫。在经济探底和利率下行的大环境下，Q3的报表出现分化，市场将持续嘉奖优质报表，遇到波折的龙头也将在再度自我证明之后得到估值。

3、优质成长股的年度估值切换，对应标的包括比音勒芬、开润股份、南极电商等。

4、贸易超过1年，形势仍未明朗，需要继续监测。

此前贸易摩擦态势持续的反复变化，对实业的经营预期形成了严重的负面干扰，衍生的结果包括制造业订单结构的显著恶化（长单匮乏）、棉花价格持续走低，仅有汇率的变化对制造业的基本面形成一定支撑。经过一年拉锯，制造龙头基本面已筑底，即使贸易摩擦仍维持反复变化的态势，19Q4起，制造龙头们也有望恢复增长，若贸易形势缓和，2020年制造龙头们的业绩或将呈现出一定弹性。全球化布局的细分领域龙头仍是我们关注的重点，代表性企业包括申洲国际、天虹纺织、华孚时尚等。

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3.1. 本周板块表现回顾

本周沪深300上涨1.93%，上证综指上涨1.39%，深证成指上涨3.09%，其中纺织服装板块上涨2.16%，跌幅高于沪深300和上证综指。

3.2. 零售端: 10月限额以上服装鞋帽针纺织品类零售同比降0.8%

        2019年10月份，社会消费品零售额总额当月同比增长7.2%，环比略有下降；10月限额以上服装鞋帽针纺织品类零售当月同比下降0.8%，环比有所下降（9月同比上升3.6%）。

3.3. 出口：19 年 10 月各品类出口有所上升

10月单月纺织品、服装、鞋类出口增长分别达到4.2%、-5.9%、1.1%，相比9月有所上升，1-9月累计出口额增速来看，纺织品、服装、鞋类出口增长分别为0.4%、-4.8%、0.3%，整体表现依旧平淡。

3.4. 上游主要原材料：棉花小幅上行， 金价与汇率总体稳定

328级现货周均价：13,046.80元/吨（-0.26%）（周变化-34.40元/吨，月变化+38.00元/吨，过去一年变化-2,372.00元/吨）

CotlookA周均价：74.05美分/磅（-1.02%）（周变化-0.76美分/磅，月变化-0.80美分/磅，过去一年变化-15.30美分/磅）

        长绒棉(137级)：20,900.00元/吨(+0.00%)（周变化+0.00元/吨，月变化+200.00元/吨，过去一年变化-5,000.00元/吨）

        进口长绒棉(美国PIMA2级)：21,915.00元/吨(-0.88%)（周变化-195.00元/吨，月价格变化-195.00元/吨，过去一年变化-3,724.00元/吨）

美元兑人民币汇率：7.0340（本周变化+0.11%，月变化+0.52%，年变化+2.18%）

        化纤：

粘短：10,150.00元/吨(-0.98%)（本周变化-10.00元/吨，本月变化-150.00元/吨，过去一年变化-3,700.00元/吨）

涤短：6,650.00元/吨(+1.5%)(本周变化-100.00元/吨，本月变化-50.00元/吨，过去一年变化-2,100.00元/吨)

氨纶20D：36,500.00元/吨(0.00%)(本周变化0.00元/吨，本月变化0.00元/吨，过去一年变化-3,000.00元/吨)

氨纶40D：29,500.00元/吨(0.00%)(本周变化0.00元/吨，本月变化-500.00元/吨，过去一年变化-4,000.00元/吨）

棉纱线：32支纯棉普梳纱20,352.50元/吨(-0.11%)(周变化-2.50元/吨，月变化+215.00元/吨，过去一年变-3,040.00元/吨）（数据截至2019/11/26）

        坯布：32支纯棉斜纹布4.87元/米(0.00%)(周变化0.00元/米，月变化-0.02元/米，过去一年变化-0.83元/米）（本周无数据更新，数据截至2019/11/12）

        牛皮：重量无烙印眼牛皮芝加哥离岸价37.00美分/磅（-5.13%）(本周变化-2.00美分/磅，本月变化-2.00美分/磅，过去一年变化-8.00美分/磅）

黄金：上金所Au100g335.34元/g(+1.48%)(本周变化+3.87元/g，本月变化-4.68元/g，过去一年变化+61.04元/g)

伦敦现货：1,469.83美元/盎司(+0.92%)(本周变化+13.39美元/盎司，本月变化-29.30美元/盎司，过去一年变化+217.10美元/盎司）

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4.1.  纺织制造

【浪莎股份 解押再质押】控股股东浪莎控股集团有限公司本次解除及再质押持有的本公司股份300万股，占持有公司股份总数的7.23 %。

【嘉欣丝绸 股权质押】公司控股股东周国建本次质押4,100万股，占其所持股份的36.08%，占总股本7.10%。

【红豆股份 高管辞职】公司监事会主席叶薇女士和董事长刘连红女士、副董事长龚新度先生因工作原因辞职。

【红豆股份 股权调整】公司实际控制人由周海江先生、周耀庭先生、周鸣江先生、周海燕女士、刘连红女士和顾萃先生变更为周海江先生、周耀庭先生、周海燕女士、刘连红女士和顾萃先生，该调整主要系实际控制人家族成员间转让所持公司控股股东股权所致。

【红豆股份 回购进展】2019年11月，公司累计回购股份404万股，占总股本0.16%，最高/最低价为3.37/3.25元/股，支付金额1,341万元。截至2019/11/30，公司已累计回购股份1,020万股，占总股本0.40%，最高/最低价为3.53/3.25元/股，支付总金额3,485万元。

【嘉欣丝绸 回购进展】截至2019/11/29，公司累计回购股份712万股，约占目前总股本1.23%，最高/最低成交价为5.81/5.40元/股，成交总金额为3,999.54万元。

【孚日股份 解除质押】11/29，公司控股股东孚日控股本次解压200万股，占所持股份的0.87%，占总股本的0.22%。

【搜于特 扩大经营范围】公司拟扩大经营范围，增加纸浆、化工原料及化工制品（不含危险化学品）、物业管理、企业管理咨询业务。

【海澜之家 回购进展】2019年11月，公司累计回购861万股，占总股本0.1949%，最高/最低价为7.99/7.55元/股，支付金额6,728.88万元。截至2019年11月底，公司累计回购2,490.69万股，占总股本0.5635%，最高/最低价为8.74/7.54元/股，支付总金额1.99亿元。

【际华集团 转让子公司】公司拟向控股股东新兴际华转让公司持有的华津制药100%股权、3523公司100%股权，股权转让价格合计为7.23亿元，以及公司对华津制药和3523公司的债权79,357.79万元。

【棒杰股份 减持进展】截至12/6，公司持股5%以上股东浙江点创共减持300万股，占总股本0.66%，减持均价为8.72元/股。

4.2. 品牌服饰

【地素时尚 减持进展】2019/7/22-2019/12/1，公司持股5%以上股东云峰基金以集中竞价方式减持810.83万股，占所持股份的2%，减持价格区间为20.40-24.98元/股，减持总金额1.80亿元。

【御家汇 减持进展】公司持股5%以上股东深创投及深红土减持股份比例达到公司总股本1%，本次减持后持股1,966.77万股，占总股本5.08%。

【摩登大道 出售子公司】公司全资子公司广州连卡悦圆拟向孟建平转让其持有的杭州连卡恒福51%股权，经协商一致确定本次标的公司股权转让价格为人民币1元。

【跨境通 股份减持】公司持股5%以上股东徐佳东先生通过大宗交易方式减持公司股份70万股，占公司总股本的0.04%，减持均价6.17元。

【跨境通 股份增持】控股股东新兴基金公司于2019/11/20-2019/12/4增持公司股份共计1,560万股，占公司总股本1%。

【跨境通 股份减持】公司持股5%以上股东、公司董事长、总经理徐佳东先生通过大宗交易方式减持公司股份610万股，占公司总股本的0.39%。

【跨境通 解除质押】11/29，公司股东徐佳东先生解除质押1,467万股，占其所持股份的5.86%，占公司总股本的0.94%。

【歌力思 收购资产】公司通过全资子公司东明国际投资（香港）有限公司以自有资金及自筹资金8,950万欧元向ELYONE SARL收购其持有ADON WORLD SAS的43%股权，收购完成后公司将间接持有ADON WORLD SAS 100%的股权。

【商赢环球 股份减持】公司持股5%以上股东江苏隆明公司在太平洋证券公司办理的股票质押融资业务出现违约情形，太平洋证券公司拟自本公告披露之日后的15个交易日后的3个月内通过集中竞价方式平仓处置不超过469.97万股（占公司总股本的1%）的质押股份。

【天创时尚 解除质押】大股东平潭尚见提前解除质押购回1,339.63万股，占其所持股份的27.85%，占总股本的3.11%。

【开润股份 股票激励】本计划拟授予激励对象限制性股票376.74万股，约占本计划签署时公司股本总额的1.73%，限制性股票价格为16.46元/股，涉及的激励对象共计51人，限售期为12个月。

【贵人鸟 债券违约】“14贵人鸟”公司债券到期日为2019年12月3日，公司未能按期兑付“14贵人鸟”债券本息。

【拉夏贝尔 回购进展】截至2019/11/30，公司通过集中竞价交易方式回购A股股份48.01万股，占公司总股本的0.09%，占A股股本0.14%，最高/最低成交价为4.20/4.14元/股，用于回购的金额为200.92万元。

【三夫户外 减持进展】2019/9/17-2019/9/27，公司控股股东张恒减持67.47万股，占总股本0.463%，均价为18.45元/股；股东孙雷减持50.60万股，占总股本0.348%，均价为18.35元/股；股东周春红减持1万股，占总股本0.007%，均价为18.70元/股；

【水星家纺 回购进展】截至2019/11/29，公司累计回购公司股份205万股，占总股本0.7693%，最高/最低价为16.92/14.58元/股，支付总金额为3,367万元。

【安正时尚 回购进展】2019年11月，公司回购138万股，占总股本0.3434%，最高/最低价为13.43/11.22元/股，支付金额1,696.67万元。截止2019/11/30，公司回购673万股，占总股本1.6746%，最高/最低价为13.43/11.14元/股，支付总金额7,980万元。

【安踏体育 盈利预喜】公司预期2019财年股东应占溢利将增长不少于45%，安踏品牌及其他品牌产品销售持续强劲增长，收益增长超过35%。

风险提示

1、宏观经济增速放缓导致居民可支配收入增速放缓，降低消费热情，服装作为可选消费将受到较为严重的影响。

2、意外天气将影响服装消费：如遇意外暖冬等情况将影响冬装销售，由于冬装单价、毛利高，暖冬将对服装企业造成负面影响。

3、原材料价格意外波动：对于生产制造企业来说，原材料成本占据生产成本比重较大，原材料价格的意外波动（尤其意外下跌）将对生产企业毛利率造成较大影响。

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公司投资评级：

买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15%以上；

增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5%与15%之间；

中性：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与5%之间；

减持：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间；

卖出：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。

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增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于大盘5%以上；

中性：预期未来6个月内，行业指数相对大盘-5%与5%；

减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于大盘5%以上。

马莉 东吴证券副所长、大消费负责人、纺织服装行业首席分析师 

南京大学学士、中国社会科学院经济学博士；现供职于东吴证券研究所，曾供职于中国纺织工业协会、中国银河证券研究部。十二年潜心纺织服装行业研究，为投资者创造价值，在市场下打下深深烙印。

2018年纺织服装行业水晶球第1名；2017年新财富纺织服装行业第1名，水晶球第1名；2016年新财富纺织服装行业第1名；2015年新财富纺织服装行业第2名；2014年新财富纺织服装行业第4名，水晶球第3名，金牛奖第3名；2013年新财富纺织服装行业第2名，水晶球第2名，朝阳永续福布斯中国最佳分析师50强；2012年新财富纺织服装行业第4名，水晶球第3名，金牛奖第3名。

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