来源：中泰证券研究所
我们对行业内重点31家公司2019年三季报进行梳理：1）收入端：在终端需求疲软的背景下，运动服饰增长强势；童装虽单三季度增速略有下滑，但整体延续较高景气度；中高端表现分化，部分品牌通过提升店效以保持稳健增长；家纺线上保持高增长，线下环比放缓；大众服饰销售依旧承压，但增速较19H1改善；纺织制造呈逐季放缓趋势。2）利润端：各板块净利润增速均有所放缓，除加大终端折扣及活动力度外，持续优化渠道结构、升级门店形象等举措使得销售费用提升较快。3）运营端：剔除部分公司新品牌并表因素，存货增幅符合终端销售情况，应收账款周转稳健，且经营性现金流大幅提升。具体来看：
运动：板块景气度高，龙头公司表现亮眼。期内各品牌终端零售均实现较快增长。安踏主品牌流水实现中双位数增长，得益于电商业务增速提升（-15PCTs）；Fila在去年同期高基数的背景下，仍保持50~55%的高增长。李宁全渠道共同发力，流水增速同比+15~20PCTs，其中电商流水+20PCTs，批发业务在内生外延的共同驱动下同比+20~25PCTs，直营流水增速同比持平但店效有所提升。
中高端：Q3收入环比放缓，板块表现分化。2019前三季度收入同比+5.83%，环比放缓0.91PCTs。渠道方面，多数品牌Q3重回净开店（歌力思、九牧王、锦泓集团等）。同店方面整体环比放缓，但地素时尚/比音勒芬受益于其强劲的同店增长，营收分别实现同比+15.90%/+24.95%；
大众：Q3营收环比改善，龙头优势明显。2019前三季度收入同比+0.11%（-9.38PCTs），在终端需求疲软背景下，Q3单季度收入增速环比改善，19Q1/19Q2/19Q3增速分别为-0.74%/-5.53%/7.14%。利润端，板块整体增速呈负增长态势（19Q3：-27.54%），主要受期内美邦服饰和拉夏贝尔拖累，但龙头公司表现亮眼，森马服饰（剔除并表）/海澜之家归母净利润同比+15%/-0.45%左右（海澜主要受一次性因素拖累，主品牌收入环比提速）。
家纺：Q3收入线下放缓&线上高增长放缓，库存持续去化。2019前三季度收入同比+3.71%，同比/环比分别放缓9.18/0.06PCTs，主要来自线下增速放缓拖累，但线上仍保持高增长（水星家纺Q3 线上业务+38%，富安娜+20%）。盈利能力方面，净利率受去库存以及投资收益减少影响，略有下滑。运营方面，存货及应收账款周转均有加快，且经营性净现金流大幅改善（同比+245.81%）。
童装：Q3业绩增速放缓，头部优势依然明显。2019前三季度收入同比+20.38%（-1.49PCTs），其中2019Q1/Q2/Q3单季度增速分别为+27.85%/+27.34%/+10.74%，Q3受线下销售疲软的影响增速有所下滑。对比主要三个标的公司，市占率第一的森马儿童业务营收增速（+20%+）均远高于其他2家，头部优势明显。
纺织制造：内外订单疲软，产品价格承压。2019前三季度收入同比-2.21%（-15.91PCTs），外贸环境不确定性导致海外客户下单放缓，同时国内下游需求增速放缓，内外订单承压。盈利能力下降，是由于订单不足使得产能利用率下降单位成本提升，叠加降价去库存以及棉价持续下跌。运营方面，商品库存积压，存货周转放缓，但得益于各公司备货更加谨慎，采购支出同比减少，现金流增加。
行业观点及投资建议：在行业整体终端需求偏弱的背景下，优选成长性较好的子行业龙头。从估值角度看，目前品牌服装细分龙头估值均不到20倍，处于历史较低水平。建议关注童装龙头森马服饰、行业和公司均有望迎来拐点的假发龙头瑞贝卡（Q3经营性拐点已现），以及龙头优势显著、多品牌协同发展的运动龙头安踏体育。
风险提示：宏观经济增速放缓风险；终端消费需求放缓，或导致品牌服饰销售低于预期；棉价异动风险。
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