联讯策略：“降息”后A股将有大行情 哪些板块占优？

　　来源： 崇利论市

　　作者：谭韫珲、廖宗魁、殷越

　　核心观点：央行超预期下调MLF利率，打消了市场此前对货币政策的担忧。从行情演进的角度看，若货币政策彻底转向，市场短期的犹豫预计会随着政策宽松空间的打开而逐步消散，行情有望继续绽放，并向更有广度、更全面的方向延伸，形成全面开花局面。本文以回溯历史数据的方式来阐述，在2008年以来央行三轮降息周期中，市场会如何演绎？哪些板块具有相对优势？试图为投资者在把握新一轮的降息行情中提供一定的参考和借鉴。

　　一、央行意外“降息”，信号意义重大

　　2019年11月5日，央行开展4000亿元中期借贷便利（MLF）操作，基本持平于4035亿元的到期量，但操作利率（1年期）从3.3%下调至3.25%，下调5BP。这也是自2016年以来时隔近4年首次调降MLF利率。

　　央行意外“降息”，反映出当前稳增长仍是政策的首要目标。10月官方PMI大幅走低，制造业投资持续低迷，经济仍有下行压力，促进降低企业融资成本紧迫性较强。此外，全球经济贸易持续减速，世界主要经济体的PMI增速下滑明显。整体外需的下滑对我国国内经济造成主要拖累。

　　信号意义重大，关注后续央行操作。尽管当前MLF操作量并不大，利率仅小幅调降，但传递出来的信号意义强烈。10月LPR保持稳定，主要由于银行负债成本制约。我们宏观团队认为，在短期经济增长触及政策底线、稳增长压力较大的形势下，央行下调定价基准MLF利率来引导LPR调整更具时效性，能更快达到降低实体融资成本，稳就业、稳投资的目的。11月20日LPR将进行第四次报价，央行11月初下调MLF利率，信号意义重大，建议关注后续央行操作。

　　二、我国央行历次降息几乎均处于美联储降息周期

　　考虑到全球经济增长动能不足，美国经济也边际走弱，叠加美国白宫的政治诉求，预计美联储仍有降息动力。

　　美联储降息对A股的影响主要以下三个传导途径：

　　第一个途径，美联储降息利好美股、提升全球风险偏好，外资中长期持续流入可期。根据对历史上北上资金短期加速净买入A股时点的回溯，全球风险偏好的上扬、美股的提振以及人民币汇率的走强，均有助于提振外资净流入A股的规模和速度。叠加11月MSCI扩容在即，短期被动资金有望超400多亿元，加上潜在主动资金后有望超2000多亿元。

　　第二个途径，美联储降息有利于打开中国政策宽松的空间。事实上，观察近40年来我国央行降息的背景几乎均处于美联储货币政策的宽松周期。11月，央行意外下调MLF操作利率，实际上符合历史规律。

　　第三个途径，美联储降息表明美国经济或全球经济面临不小的下行压力。

　　三、A股降息将有大行情，哪些板块占优？

　　我们回溯了2008年以后央行开启的三轮降息周期，发现了如下规律：

　　1． 过往数据表明，历次央行降息后，A股将有大行情。或许迟到，但未曾不缺席。货币政策的放松往往还伴随着其他利好政策的同时出台，此外，宏观政策意图在于调节控制经济的运行，在相对宽松的政策下，投资者预期改善使得“市场底”往往介于“政策底”和“经济底”的之间出现。

　　2．三轮降息后，股指反弹的启动时点并不确定，我们认为这主要和此前市场对于货币政策是否转向的预期、当时经济基本面的改善情况以及其他政策的配合力度息息相关。

　　3．历史数据表明，首次降息后，A股的在6个月内上涨的概率以及累计涨幅要大于前1个月和前3个月内的情况。

　　4．从主要板块表现来看，央行降息后，上证综指率先有所反应，但随后中小板和创业板的表现明显好于上证综指，尤其是创业板开市后，在后两轮降息周期中均获得相对最高的收益率。数据显示，在历年首次降息后，前一个月，前三个月以及前六个月的时间内，创业板指相对上证综指的超额收益率平均值分别达到-9.11%，3.78%以及29.37%。

　　5．从历次降息后行业的表现来看：非银金融、公用事业、建筑材料以及医药生物板块在首次降息后率先启动；在首次降息后半年内，建筑材料、建筑装饰、房地产、国防军工以及传媒板块的累计涨幅领先。

　　四、把握降息行情，非银金融、“稳增长”板块有望率先爆发

　　央行超预期下调MLF利率，打消了市场此前对货币政策的担忧。从行情演进的角度看，若货币政策的基调彻底转向，市场短期的犹豫预计会随着政策宽松空间的打开而逐步消散，行情有望继续绽放，并向更有广度、更全面的方向延伸，形成全面开花局面。

　　在板块配置上，我们认为：

　　1、风格上，降息初期蓝筹股或率先表现，随后中小创有望占优；

　　2、非银金融板块在后两轮首次降息后率先爆发，在本轮降息周期中也有望获得显著的超额收益；

　　3、逆周期政策持续推进下，“稳增长”板块有望发力，建议关注与基建相关的建筑建材、公用事业，低估值耐用品产业链如汽车、家电等，以厨电为代表的地产竣工链。

　　4、央行降息仍意味着经济增长压力大，医药生物板块在历次降息周期中表现稳健，在经济衰退的过程中具有明显抗跌属性。

　　风险提示：政策力度不及预期

　　以下为正文部分

　　一、央行意外“降息”，信号意义重大

　　2019年11月5日，央行开展4000亿元中期借贷便利（MLF）操作，基本持平于4035亿元的到期量，但操作利率（1年期）从3.3%下调至3.25%，下调5BP。这也是自2016年以来时隔近4年首次调降MLF利率。

　　央行意外“降息”，反映出当前稳增长仍是政策的首要目标。10月官方PMI大幅走低，制造业投资持续低迷，经济仍有下行压力，资本回报率回落后，有必要降低实体经济融资成本。此外，全球经济贸易持续减速，世界主要经济体的PMI增速下滑明显。国际货币基金组织（IMF）的数据显示，对全球贸易的担忧已达到了前几十年的峰值的近10倍，并可能令今年世界经济增长率降低约0.75个百分点。整体外需的下滑对我国国内经济造成主要拖累。

　　信号意义重大，关注后续央行操作。尽管当前MLF操作量并不大，利率仅小幅调降，但传递出来的信号意义强烈。10月LPR保持稳定，主要由于银行负债成本制约。我们宏观团队认为，在短期经济增长触及政策底线、稳增长压力较大的形势下，央行下调定价基准MLF利率来引导LPR调整更具时效性，能更快达到降低实体融资成本，稳就业、稳投资的目的。11月20日LPR将进行第四次报价，央行11月初下调MLF利率，信号意义重大，建议关注后续央行操作。

　　二、全球降息潮打开央行货币政策的宽松空间

　　（一）回顾2019年至今的全球降息潮

　　在全球经济增速放缓、贸易摩擦升级，民粹主义抬头以及地缘政治冲突等多种风险事件频发的大背景下，2019年初至今，先后已有30余个国家或地区的央行宣布了不同程度的降息。尤其是美国和欧元区两大经济体相继开启降息模式，本轮以新兴市场国家率先启动的“抗衰退”式降息潮得到进一步加强。

　　（二）我国央行历次降息几乎均处于美联储降息周期

　　2019年7月，美联储继2008年金融危机后首次降息25个基点；2019年9月，美联储再度如期降息25个基点，尽管分歧有所加大，但于2019年10月，美联储继续降息25个基点至1.50%—1.75%，为年内第三次降息。尽管10月非农数据好于预期，新闻发布会上鲍威尔表示未来经济仍将温和增长，市场预期此举暗示短期的降息周期或将暂停。但随后ISM公布的数据显示，10月份美国制造业PMI录得48.3，较9月份的47.8有所改善，但仍低于预期的49.1，且连续第三个月低于50荣枯线。

　　考虑到全球经济增长动能不足，美国经济也边际走弱，叠加美国白宫的政治诉求，预计美联储仍有降息动力。我们在《联讯策略专题：从历次降息周期看大类资产配置》中指出，美联储降息对A股的影响主要以下三个传导途径：

　　1．第一个途径，美联储降息利好美股、提升全球风险偏好，外资中长期持续流入可期。根据对历史上北上资金短期加速净买入A股时点的回溯，全球风险偏好的上扬、美股的提振以及人民币汇率的走强，均有助于提振外资净流入A股的规模和速度。叠加11月MSCI扩容在即，短期被动资金有望超400多亿元，加上潜在主动资金后有望超2000多亿元。

　　2．第二个途径，美联储降息有利于打开中国政策宽松的空间。事实上，观察近40年来我国央行降息的背景几乎均处于美联储货币政策的宽松周期。11月，央行意外下调MLF操作利率，实际上符合历史规律。

　　3．第三个途径，美联储降息表明美国经济或全球经济面临不小的下行压力。但鉴于全球经济增长内生动能的减弱，和对债务的依赖性提升，当前经济对利率的变化也愈发敏感，这或倒逼货币政策的宽松力度。

　　三、降息后A股将有大行情，哪些板块占优？

　　（一）回溯2008年以后央行的降息周期

　　过往数据表明，历次央行降息后，A股将有大行情。或许迟到，但未曾不缺席。本文以回溯历史数据的方式来继续阐述，在2008年以来央行三轮降息周期中，市场如何演绎？哪些板块会具有相对优势？试图为投资者在把握新一轮的降息行情中提供一定的参考和借鉴。

　　考虑到数据的可比性，本文我们主要考虑2008年以后央行降息周期中行业板块的表现，以试图挖掘在降息落地后相关受益板块的投资机会。

　　2008年以来，央行的降息周期大致可分为三轮：

　　第一轮降息：2008.9.16-2008.12.23，经历5次降息后，1年期人民币贷款基准利率从7，2%下降至5.31%；

　　第二轮降息：2012.6． 8-2012.7． 6，经历2次降息后，1年期人民币贷款基准利率从6.31%下降至6.00%；

　　第三轮降息：2014.11.22-2015.10.23，经历5次降息后，1年期人民币贷款基准利率从5.60%下降至4.35%。

　　从2008年以来历次降息中主要板块的表现来看，央行降息后，上证综指率先有所反应，但随后中小板和创业板的表现明显好于上证综指，尤其是创业板开市后，在后两轮降息周期中均获得相对最高的收益率。数据显示，在历年首次降息后，前一个月，前三个月以及前六个月的时间内，创业板指相对上证综指的超额收益率平均值分别达到-9.11%，3.78%以及29.37%。

　　从2008年以来历次降息中行业的表现来看：非银金融、公用事业、建筑材料以及医药生物板块在首次降息后率先启动；在首次降息后半年内，建筑材料、建筑装饰、房地产、国防军工以及传媒板块的累计涨幅领先。

　　3.1 第一轮降息周期： 2008.9.16-2008.12.23

　　2008年是全球资本市场动荡不安的一年，美国次贷危机蔓延至全球引发了金融风暴。尽管A股了2007年的牛市实现了开门红，但在次贷危机不断升级、汶川地震、BDI指数暴跌等多重利空下，2008年的A股几乎呈现出单边下行的走势，上证综指从6000多点回到了1000多点。

　　经济数据的急转直下也引发宏观政策的大幅调整，从上半年的“一紧双防”逆转至9月后接连出台的“5次降息、4次降准”，随后，2008年11月9日，国务院常务会议进一步提出“四万亿”投资计划。

　　降息之初，市场整体仍呈现普跌的格局，前一个月仅房地产板块收涨3.45%。随着时间的推移，市场行情才开始逐渐显现。在首次降息后六个月的时间内，多数板块收涨，其中以建筑建材、电气设备、房地产、军工和医药板块领涨两市。

　　3.2 第二轮降息周期：2012.6． 8-2012.7． 6

　　2012年A股走出了“N”型走势，年初随着美股的走高以及国内降准的实施，A股一度上扬，但3月的两会首次调降GDP指标至“8”以下引发了市场对经济衰退的担忧，A股开始接连震荡下挫。伴随着经济指标的全面快速下行，2012年监管层采取了新一轮的经济刺激政策，其中包括2次降准、2次降准，财政政策拉动的基建投资也再度发力。

　　从市场表现来看，降息似乎并未对市场整体的下跌格局有所动摇，仅医药生物板块在首次降息后六个月的时间内均获得正收益，显现出明显的抗跌属性。建筑建材、公用事业、食品饮料、房地产以及非银金融板块在首次降息之初表现较好，在后六个月的时间跌幅也相对较小。

　　3.3 第三轮降息周期：2014.11.22-2015.10.23

　　2014年上半年A股走势平平，至此A股已从2011年来展开了五年的熊市。年初，IPO重启、新三板的扩容对市场造成“分流效应”，随后多重利好陆续出台，从允许私募基金入市、沪股通开通，到定向降准的提出，再到“新国九条”发布，但上述诸多政策仅对市场激起少许涟漪，却未产生持续性的影响。从经济数据来看，2014年的各项指标加速下滑，国际原油价格也出现了暴跌。货币政策于2013年的“钱荒”开始逐渐转向，从2014年上半年的定向降准到年末“超预期”的全面降息。

　　从市场表现来看，11月21日的央行降息直接引爆了市场行情，以两融为代表的杠杆资金的入场也助推了这波年末牛市。行业板块呈现普涨，非银、银行、建筑装饰、钢铁以及公用事业板块率先启动，到首次降息后半年的时间内，TMT、建筑装饰、机械设备、军工等板块领涨两市。

　　（二）历次央行降息后市场的规律总结

　　回溯历史数据，首次降息后市场呈现出以下几个规律：

　　1、过往数据表明，历次央行降息后，A股将有大行情。或许迟到，但未曾不缺席。货币政策的放松往往还伴随着其他利好政策的同时出台，此外，宏观政策意图在于调节控制经济的运行，在相对宽松的政策下，投资者预期改善使得“市场底”往往介于“政策底”和“经济底”的之间出现。

　　2、三轮降息后，股指反弹的启动时点并不确定，我们认为这主要和此前市场对于货币政策是否转向的预期、当时经济基本面的改善情况以及其他政策的配合力度息息相关。

　　3、历史数据表明，首次降息后，A股的在6个月内上涨的概率以及累计涨幅要大于前1个月和前3个月内的情况，再次说明货币政策传导至“市场底”有一定的时滞。

　　4、从主要板块表现来看，央行降息后，上证综指率先有所反应，但随后中小板和创业板的表现明显好于上证综指，尤其是创业板开市后，在后两轮降息周期中均获得相对最高的收益率。数据显示，在历年首次降息后，前一个月，前三个月以及前六个月的时间内，创业板指相对上证综指的超额收益率平均值分别达到-9.11%，3.78%以及29.37%。

　　5、从历次降息后行业的表现来看：非银金融、公用事业、建筑材料以及医药生物板块在首次降息后率先启动；在首次降息后半年内，建筑材料、建筑装饰、房地产、国防军工以及传媒板块的累计涨幅领先。

　　四、把握降息行情，非银、“稳增长”板块有望率先爆发

　　央行超预期下调MLF利率，打消了市场此前对货币政策的担忧。从行情演进的角度看，若货币政策彻底转向，市场短期的犹豫预计会随着政策宽松空间的打开而逐步消散，行情有望继续绽放，并向更有广度、更全面的方向延伸，形成全面开花局面。

　　在板块配置上，我们认为：

　　1、风格上，降息初期蓝筹股或率先表现，随后中小创明显占优；

　　2、非银金融板块在后两轮首次降息后率先爆发，在本轮降息周期中也有望获得显著的超额收益；

　　3、逆周期政策持续推进下，“稳增长”板块有望发力，建议关注与基建相关的建筑建材、公用事业，低估值耐用品产业链如汽车、家电等，以厨电为代表的地产竣工链。

　　4、央行降息仍意味着经济增长压力大，医药生物板块在历次降息周期中表现稳健，在经济衰退的过程中具有明显抗跌属性。

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责任编辑：王帅