读研报 | 看好科技股，不同理由中却藏着各自风险点

来源：中泰证券资管

伴随中报季的结束，市场吹起了科技风，不少券商研报相继提出了拥抱科技股的观点。然而细读之下却发现，尽管同样看多科技股，但看多的理由却不尽相同，在看多理由中，还藏着一些欲言又止的风险点。

业绩的提升与存疑的产业上升周期

看好科技板块的第一个理由，自然是今年以来科技板块业绩景气度的显著提升。民生证券8月发布的策略报告中提到，整体法下成长板块二季度净利润增速为15.0%，较一季度增长5.2%。其中的计算机、电子元器件、电力设备、国防军工二季度增速均达到20%以上。

上述观点并非一家之言，事实上多份券商研报中都提到“科技板块有望迎来上行周期”。比如中信证券8月发布的报告中提到，国内科技股的长期上行周期已经开启，不过这一结论主要基于对美股市场的发展经验借鉴和对5G、AI、IoT、SaaS 云计算等科技进步逐渐落地的展望所得。

相比之下，反倒是天风证券在其今年6月策略会上提到的一个观点比较另类——要考虑到创业板的业绩趋势向上是基数原因（2018年创业板业绩大量暴雷，导致基数非常低，增速水平也许失真），而不像2013年那样有明确的产业所支撑。换句话说，可以承认科技股的阶段性优势，却对相关产业进入上行周期的观点存疑。

如果你曾经读过天风证券对过去三年科技股阶段性占优期的复盘，也许就不会对他们的观点感到惊讶。在这份复盘中天风证券发现，尽管2016年以来科技股趋势性跑输价值蓝筹，但期间仍有三次明显的科技股阶段性占优阶段。期间创业板相对沪深 300都发生过1个季度左右的业绩趋势占优，但由于这几次的阶段性业绩趋势占优没能持续，因此对应的科技股风格占优也只是阶段性的。因此其结论是，业绩相对变化的趋势为科创股占优提供了条件，但科技板块趋势性的机会可能还要等待新产业周期爆发。

不贵的龙头估值与更难的“躺赢”模式

看好科技股的第二个理由，源于对当前板块内龙头估值物有所值的认可。比如中泰证券近期发布了一篇报告来讨论科技龙头的估值问题，结论就是科技龙头的估值合理偏低。

在其看来，目前科技龙头的估值水平在42X左右，是消费龙头的估值水平（24X左右）2倍不到。但消费行业属于成熟的行业，并且可跟踪，市场对于消费品的估值水平主要是考察今明两年的估值水平。而市场对于科技股的看法是不太关注近期的估值水平，看公司是否可以在未来5-10年内当行业成熟后成为行业龙头。假设公司大概率可以成为行业龙头的话，那么目前科技龙头按照5-10年左右的估值折算是非常合理的，甚至有可能是偏低的（按照5年折现26X，按照10年折现10X）。从PB估值的水平也可以说明目前的科技龙头估值是合理偏低的（按照5年折现3.8X，按照10年折现2.36X）。另外，由于科技龙头具有较高比例的研发投入，假设把研发费用作为利润项计算调整后的PE估值，那么目前只有20倍左右。因此同样可以得出一个结论，那就是科技龙头的估值水平合理偏低。

以上逻辑的确可以自圆其说，但风险点在于其已然假设了公司大概率会一直是行业龙头。而天风证券的金融工程团队今年9月的报告中援引的麦肯锡统计却提醒我们，要对这个逻辑起点打个问号。

根据麦肯锡的统计，2000 年时所有行业中经济利润处于前 20%的龙头企业，在2014年有 59%的企业仍能处在前20%的位置，但对于看重科技创新的 TMT 行业，2000 年时处于前20%的龙头企业到2014年只有45%仍能处在前20%的位置。对于科技类企业，新技术的产生带动新的盈利模式，如果企业不能紧跟科技进步的步伐，旧的盈利模式很可能受到毁灭性的市场冲击。换句话说，在创新大于继承的科技产业，曾经的巨头被颠覆的概率是增加的。

事实上，在今年5月的一期中泰资管天团中（中泰资管天团 | 摸清科技类股票，调研要从哪几方面入手？），我们曾经和您分享过科技类股票的一些投研观点：由于科技股受到行业趋势变化快、竞争格局尚不清晰等因素的影响，在定价模型中最大的变量是“未来”（即长期确定性），对科技股公司的投研要做好深度研究，尤其要深入细致的调研。细节是魔鬼，如果没有深入细致的挖掘，没有做到深度的研究，就很难在快速变化的市场中透过现象看清科技股的本质，更难把握市场的一些微妙变化并获取很好的超额收益。

从这个意义上，分析科技股，光从报表得到简单的定量分析还远远不够，必须一事一议地充分细致调研，再做出定性判断和思考。

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