【中信建投 宏观】利率如何“两轨并一轨”？——【货币与监管】系列研究之二十三

来源：文涛宏观债券研究

文：中信建投宏观固收研究团队 黄文涛 ，联系人：金殿臣

摘要

我国利率传导存在“双轨制”特征。即，货币市场利率已经基本完全市场化，央行货币政策操作利率能较好地传导到货币市场；信贷市场利率市场化程度不高，银行实际贷款利率主要还是锚定存贷款基准利率。2018年，我国社会融资规模中新增人民币贷款占比高达81.4%。这说明我国是典型的以间接融资为主的国家。因此，利率传导“双轨制”影响了我国货币政策调控的效率，制约了去年来密集出台的宽信用政策效果。今后，利率并轨作为利率市场化改革的“最后一公里”，既是疏通当前货币政策传导机制的关键环节，也是今后金融供给侧改革的重要内容。

银行利率定价内部制度是利率传导“双轨制”的微观原因。现阶段，内部资金转移定价（FTP）机制仍是商业银行利率定价的核心机制。为了达到核算业务资金成本收益的目的，商业银行内部业务经营单位与资金中心通常会按照一定的规则有偿转移资金，这种经营管理模式被称为内部资金转移定价（FTP）。在这一模式中，商业银行内部信贷部门与金融市场、同业等业务部门的定价，分处两个独立的轨道（“计划轨”和“市场轨”），采用的FTP价格不尽相同。具体来看，信贷部门采用“计划轨”FTP价格，该价格主要参照存贷款基准利率制定，并多在存贷款基准利率变动时才调整。另一方面，金融市场、同业等业务部门采用“市场轨”FTP，该价格主要盯住SHIBOR、国债收益率等市场利率。由此可见，商业银行内部资金转移定价存在“计划轨”和“市场轨”的“双轨制”特征，再加上商业银行内部部门之间不存在直接套利机制，导致了政策利率、市场利率向商业银行信贷利率传导不畅。

“放开存贷款利率限制+培育关键政策利率与市场基准利率+完善利率走廊”可能是我国利率并轨的主要方式。从发达国家的经验来看，利率并轨的关键是找到核心锚和有效的传导机制。因此，培育一个关键政策利率，并找到一个可以较好影响市场利率的基准利率，从而形成“关键政策利率——市场基准利率——市场利率”的利率传导链条，是利率并轨的核心。在这一过程中，完善利率走廊有助于进一步提高链条后半部分的传导效率。在此基础上，利率并轨将最终形成以央行关键政策利率为基础，以市场基准利率为中介，由市场供求关系决定金融机构存贷款利率的市场利率体系和利率形成机制，进而影响整个社会的融资成本。利率并轨后，会在一定程度上缓解民营企业与中小微企业融资难问题，但是无法完全解决。因为目前宽信用不畅，并不仅仅是资金价格的问题。

正文

在《政府工作报告》中，李克强总理提出，要进一步深化利率市场化改革，降低实际利率水平，积极改革完善货币信贷投放机制，着力缓解企业融资难融资贵问题，以精准有效支持实体经济。中国人民银行货币政策委员会召开2019年的第一季度例会也指出，要稳妥推进利率等关键领域改革，进一步疏通货币政策传导渠道。鉴于目前我国利率运行存在“双规制”特征，即，货币市场利率已经基本完全市场化，央行货币政策操作利率能较好地传导到货币市场；信贷市场利率市场化程度不高，银行实际贷款利率主要还是锚定存贷款基准利率。因此，在这种情况下，利率并轨作为利率市场化改革的“最后一公里”，既有利于疏通当前货币政策传导机制，也是今后金融供给侧改革的重要内容。

一

我国现存五种利率类型

如果以1996年放开银行间同业拆借利率为起点，我国利率市场化改革已有23个年头。这期间，我国按照稳步推进的原则，依次放开了银行间同业拆借利率、银行间债券回购利率、金融机构贷款利率浮动下限。直至2015年10月，我国央行正式宣布放开一年期及以上存款利率浮动上限。存贷款利率浮动限制的完全放开，也标志着我国从制度层面基本实现了利率市场化。如果按照从货币政策调控利率到实体经济信贷利率的链条看，目前，我国基本形成了“央行货币政策利率体系—货币市场—债券市场—信贷市场”的传导链条。总的来看，眼下，我国大致存在以下五种利率类型：

一是央行货币政策操作利率。当下，央行的货币政策无法直接干预、调控市场利率。传统意义上，央行往往是通过调节对商业银行的再贷款、再贴现利率与公开市场操作的正逆回购利率等方式引导市场利率的变化。近年来，为了应对新时代经济中出现的新变化，央行还积极创新政策工具，利用MLF、TMLF、SLF等新型货币政策工具对市场利率进行调节。比如，以去年新设的TMLF为例，当时国内一年期MLF利率为3.3%，而TMLF的操作利率比MLF利率低15个BP，仅为3.15%。这不仅能支持民营企业与小微企业融资，还进一步释放了宽信用的政策信号。

二是货币市场利率。目前，国内货币市场利率已经实现了市场化。同业拆借利率（如SHIBOR）、银行间质押式回购利率（如R007）、银行间存款类机构质押式回购利率（如DR007）等货币市场利率对资金供求关系有着较高灵敏性和高效性。

三是债券市场利率。按发行主体分，债券市场利率包括国债利率、金融债券利率和企业债券利率。其中，国债利率对市场利率的影响比较大，尤其是1年期国债收益率与10年期国债收益率。

四是存贷款基准利率。2015年底，央行为了进一步降低社会融资成本，下调了金融机构人民币贷款和存款基准利率。自那之后，存贷款基准利率至今没有再调整过。目前，金融机构一年期贷款基准利率为4.35%；一年期存款基准利率是1.5%；6个月到5年以上的贷款基准利率区间为4.35%-4.9%。

五是信贷市场利率。企业与个人从商业银行获得贷款是支付的利率就是信贷市场利率。目前，大部分商业银行的贷款利率都是以央行规定的贷款基准利率为基础，并根据贷款期限、客户类型等条件后适当上浮形成由于目前，我国融资结构仍然是以银行为主的间接融资为主，信贷市场利率是实体经济直面的最主要利率。特别是对于广大民营企业与中小微企业来说，信贷市场利率的高低，在一定程度上直接决定了它们的融资成本。信贷市场的规模和投向，也在一定程度上决定了各类企业融资需求是否或者多大程度上得到了满足。

二 

信用难宽之谜：利率传导“双轨制”

2.1 去年以来宽信用政策密集出台

2018年上半年，受去杠杆和严监管影响，社融增速持续下降进入紧信用格局。在信用收缩格局下，叠加中美贸易摩擦的影响，实体经济受到不小的冲击，特别是民营企业与中小微企业经营融资困难程度有所上升，稳就业压力有所加大。在此背景下，以降存准、宽信用、稳杠杆为代表的政策密集出台，货币政策加大逆周期调节力度，力图缓解实体经济的压力。

具体来看：自2018今年以来，央行先后实施了五次定向降准。其中，2018年降准四次；1月份定向降准0.5-1%，释放约4500亿流动性；4月份下调存款准备金率1%，净释放4000亿元；7月份下调存款准备金率0.5%，释放7000亿流动性；10月份，央行再次将存款准备金率下调1个百分点，释放7500亿流动性。2019年1月，央行再次下调金融机构存款准备金率1个百分点，释放资金约1.5万亿元。与MLF、逆回购等短期操作工具相比，降准更有助于优化市场的流动性结构，以更好地满足金融机构对中长期流动性需求，从而有效地降低银行支持实体经济发展的资金成本。在降准的基础上，央行还出台一系列措施改善信用环境：一是资管新规细则落地对实际执行层面有所放松，允许公募基金可投非标；二是调整MPA部分参数的要求，增加对小微企业融资的评估指标，促进银行加大信贷投放；三是向中债信用增进公司提供100亿元人民币，为民企发债提供增信支持；四是创设定向中期借贷便利（TMLF），以进一步加大金融对实体经济，尤其是小微企业、民营企业等重点领域的支持力度，TMLF利率比1年期MLF低15bp，操作期限为一年，不过到期后金融机构可以根据需求续做两次，因此，其实际使用期限可达三年。

2.2 利率传导“双轨制”制约宽信用效果

尽管去年以来，监管层宽信用政策密集出台，但目前来看，政策显现的实际效果相对有限。民营企业、中小微企业融资难的问题仍然没有得到有效解决。从主体角度看，核心主体商业银行、企业对宽信用的内生动力不足，是信用迟迟难宽的主要原因。由于目前我国的融资结构还是以间接融资为主，因此，宽信用的传导大致遵循“央行—商业银行—企业”的传导路径。目前来看，央行确实是在不遗余力的通过各种政策，推动宽货币、宽信用，且大有信用不宽政策不断的态势。但是，宽信用传导链条上的商业银行、企业，作为资金供需双方，由于各自的原因，对宽信用似乎都不是特别积极。其中，商业银行主要是受到资本金不足（非标转表）、风险偏好下降、负债端存款流失、金融企业绩效评价办法、内部贷款考核机制等因素影响；企业部门则是因为在经济下行、合意投资项目缺乏的情况下，新增投资意愿不足，融资更多的是为了稳定资金链，新增融资需求有限，导致信贷融资主体暂时性“缺位”。

如果从货币政策调控角度看，利率传导“双轨制”是制约宽信用政策效果的根本原因。虽然我国已经从制度层面实现了利率市场化，央行政策利率对市场利率的引导作用也在逐步增强。但与美国、日本、德国等发达国家相比，当下我国的利率体系相对比较复杂，特别是存在多个政策利率的情况下，关键政策利率尚不明确，这导致利率传导具有“双轨制”特征，从而在一定程度上影响了我国货币政策调控的效率，并最终制约宽信用政策效果。简单来说，利率传导“双轨制”特征主要表现为：一方面，央行货币政策操作利率对货币市场、债券市场利率的传导效果较好；另一方面，央行货币政策操作利率对信贷市场利率的传导效果确不尽如人意。具体来看，以央行目前使用较多的逆回购利率与MLF利率为例，逆回购与银行间存款类机构质押式回购利率（如DR007）的相关性高达0.75，MLF利率与银行间同业拆借利率（7天）的相关性高达0.83；金融机构一般贷款加权平均利率与存贷款基准利率相关性分别高达0.92与0.89。这充分说明，目前，我国信贷市场利率主要还是锚定央行设定的存贷款基准利率。

2018年，我国社会融资规模中新增人民币贷款占比高达81.4%。一方面，这说明我国是典型的以间接融资为主的国家；另一方面，这也意味着在货币政策利率对不同利率的传导中，政策利率对贷款利率的传导效率至关重要。在此背景下，虽然我国政策利率已然能比较充分地影响资本市场上各种同资产的利率，但是只要政策利率无法有效地传导到商业银行贷款利率，那么货币政策调控效率就不会太高，宽信用的政策效果也会大打折扣。由此可见，直面利率传导“双轨制”，紧紧抓住“利率双轨并一轨”这一牛鼻子，并积极稳妥推进利率市场改革，是未来宽信用的关键之举。

三

利率传导“双轨制”的微观原因：银行利率定价内部制度

3.1 银行内部资金转移定价“双轨制”

我国利率传导“双轨制”特征的微观原因在于，国内商业银行的贷款利率对货币市场利率与债市市场利率的反应不足、敏感度较低，从而导致“央行货币政策利率体系—货币市场—债券市场—信贷市场”的链条传导不畅。实际上，从微观角度看，我国利率传导“双轨制”与商业银行的利率内部定价机制存在直接关系。伴随我国利率市场化改革的不断推进，国内大部分商业银行利率定价制度规范性日益增强、组织架构日渐成熟、管理体系日趋统一，商业银行利率定价内部制度建设取得了长足的进步。不过，现阶段，内部资金转移定价（FTP）机制仍是商业银行利率定价的核心机制。正是这一机制具有的“双轨制”特征，也称“两部门定价方法”，是导致市场利率向商业银行贷款利率传导不畅的根本原因。

为了达到核算业务资金成本收益的目的，商业银行内部业务经营单位与资金中心通常会按照一定的规则有偿转移资金，这种经营管理模式被称为内部资金转移定价（FTP）。在这一模式中，商业银行内部信贷部门与金融市场、同业等业务部门的定价，分处两个独立的轨道（“计划轨”和“市场轨”），采用的FTP价格不尽相同，这一定价机制就直接导致了FTP模式具有的“双轨制”特征。具体来看，一方面，商业银行信贷部门采用“计划轨”FTP价格，该价格主要参照存贷款基准利率制定，并多在存贷款基准利率变动时才调整。这意味着，“计划轨”FTP价格通常比较稳定，同时这也表明，“计划轨”FTP价格对货币政策利率与市场利率的敏感度不高。另一方面，金融市场、同业等业务部门采用“市场轨”FTP，该价格主要盯住SHIBOR、国债收益率等市场利率，并依据市场利率变化按月、按周、按日调整。因此，“市场轨”FTP价格会受到宏观调控、经济形势、货币政策、银行体系流动性等多种因素的影响。

3.2 银行内部部门之间无法直接套利 

在FTP定价机制存在“双轨制”特征的情况下，如果商业银行内部信贷部门与金融市场、同业等业务部门存在套利机制，那么政策利率、货币市场利率变化也能较好地传导到信贷利率。不过，遗憾的是，现阶段商业银行内部不同业务部门之间不存在套利机制，信贷部门与金融市场、同业等业务部门直接无法直接进行资金的拆借与转移。信贷部门既无法向同业或金融市场部门直接拆入资金，也不能以同业资金价格贷出资金。

由此可见，商业银行内部资金转移定价存在“计划轨”和“市场轨”的“双轨制”特征，再加上商业银行内部部门之间不存在直接套利机制，导致了政策利率、市场利率向商业银行信贷利率传导不畅。不过，值得注意的是，这并不意味着政策利率、市场利率对信贷利率完全没有影响。商业银行作为追求利润最大化的经济人，吸收低成本负债与追逐高收益资产是其最主要的资产负债配置策略。比如，当市场利率走高时，在资产配置时，商业银行会主动倾斜金融市场业务，信贷业务会在尽可能保证业务有序开展的前提下，把有限的信贷资源分配到利率较高的贷款业务上。这实际上会被动推高贷款利率。不过，由于商业银行资产负债配置战略一般在年初确定后，年内基本不会有大的变化。加之资产负债配置战略调整涉及部门间博弈，即使年内出现了预期外变化，也可能因内部受益部门的阻力，而难以及时调整。由此可见，虽然商业银行资产负债配置因素，能让市场利率对信贷利率产生趋同效应，但它是一种“慢变量”和“滞后项”。因此，政策利率、市场利率能对商业银行信贷利率产生一定的影响，但传导效果有待提高。

3.3 银行贷款利率定价方法

贷款基础利率(LPR)是商业银行对其最优质客户执行的贷款利率。对其他客户的贷款利率，银行会根据贷款人的信用情况，并综合考虑期限、抵押、利率浮动方式和类型等要素，在LPR的基础上，通过加减点来确定。因此，银行LPR是其所有贷款利率定价的“基准”，其定价方式则是银行贷款定价的关键。目前，商业银行主要采用成本加成法确定LPR。具体公式如下：

LPR=（资本占用比*资本回报率/（1-所得税率）+资金成本率+贷款运营成本率+信用分险利差）/（1-营业税及附加比率）+市场因素调节项

其中，市场因素调节项包括据宏观形势、流动性、市场供求关系、银行定价策略等因素。

资金成本率就是“计划轨”FTP价格，各个商业银行的确定方式不尽相同。根据市场程度的不同，大致有三种确定方式：

资金成本率=存款运营成本率+一年存款利率+存款资本成本率/（1-所得税率）+存款利润率   （1）

资金成本率=权重1*一年存款利率+权重2*3个月SHIBOR报价利率+权重3*一年期国债收益率  （2）

资金成本率=同业资金利率                      （3） 

其中，方式1、2是目前最主要的资金成本定价方式。方式1在确定FTP价格时，完全没有考虑货币市场利率，这从微观上说明，商业银行内部定价机制是影响货币市场利率向贷款利率传导的主要因素。方式2在确定FTP价格时，虽然考虑了货币市场价格，但是一般来说权重2和权重3加起来都不会超过权重1，因此，存款利率仍然是决定资金成本率的主要因素。实际上，各个银行的存款利率多取决于央行的存款基准利率。因此，商业银行贷款基础利率定价取决于存款基准利率，其他以贷款基础利率为定价基准的贷款利率定价，也会实际取决于存款基准利率。正因如此，金融机构人民币贷款加权平均利率与存款利率的相关性最高。不过，方式2也解释了，在利率市场的过程中，近年来货币市场利率的传导效率有所上升的现象。方式3是市场化程度比较高的定价模式，但目前还不是主流定价模式。因为，目前对银行同业负债的监管指标，导致银行吸收同业负债发放贷款的路径存在硬约束。正因如此，即使现在货币市场利率已跌到较低水平，但许多银行还是不得不靠发行高利率的结构性存款吸收存款放贷。

四

利率并轨的国际经验

4.1 美国：存款利率市场化

美国银行的贷款利率一直是无管制的，因此。美国利率市场化的实质是存款利率的市场化。1970年，美国启动利率市场化。1970年6月，美国首先取消了90天以上的大额存款的利率管制，并对10万美元以上、3个月以内的短期定期存款实行利率自由化。1978年，美联储规定6个月定期存款（CD）的利率，受国债拍卖市场价格限定。1980年，美国通过 “1980年存款机构放松管制以及货币控制法”，并建立存款机构放松管制委员会（DIDC）。1981年，DIDC宣布，要在6年内分阶段完成存款利率市场化。1983年10月，DIDC修订“Q条例”，解除一个月以上定期存款的所有利率管制。1986年1月1日，DIDC宣布满足利率放松监管的账户最低金额不再受到限制，从原来的2500美元降至零。1986年3月31日起，美国存款利率管制被完全取消，利率市场化正式完成。

4.2 日本：国内外因素推动利率市场化

日本利率市场化开始于1977年，历经 17 年，利率市场化改革历经“先国债后其他、先同业后客户、先长期后短率、先大额后小额”的过程。1977年4月，日本放开国债二级流通市场，借此，日本投资者可以通过投资国债的方式绕开存款利率限制。1978年4月，日本放开银行同业拆借利率，增加了各类交易品种的短期资金市场，实现了大额交易品种利率在银行间市场、中长期债券市场及短期资金市场上的市场化。1979 年，日本引入小面额的 MMC（Money Market Certificate），减少大额定期存款的起始限额和定期时间，以此逐步过渡到存款利率的市场化。从1985年3月到1986年9月，日本依次实现了10亿日元以上、5亿日元以上、3亿日元以上定期存款利率市场化。MMC限额从1985年3月的5000万日元，降低到1991年4月的50万日元。1991年11月，300万元以上定期存款利率实现市场。1993年6月，定期存款利率完全实现市场化。与此同时，日本引入短期优惠贷款利率，同步推动贷款利率市场化改革，银行间市场拆借资金、定期存款、流动性存款、可转让存款等四种资金的加权平均值形成了贷款利率的参照基础，贷款利率逐步实现市场化。到1994年10月，日本正式实现了完全的利率市场化。

4.3 韩国：历经两次市场化的洗礼

韩国从20世纪80年代初开始，推动利率市场化。1981年，韩国放开短期融资票据利率为。1984年，韩国实行贷款利率分级，并放开银行间同业拆借利率。1988年，韩国放开公司债、可转让定期存单、商业票据、2年以上的定期存款的利率，并放开除部分政策性贷款以外的所有贷款利率。不过，当时韩国的市场条件成熟度有限，过快的利率市场化步伐，加上当年国内宏观经济形势的恶化，使得市场利率大幅攀升。最终，韩国不得不通过行政干预的方式干预市场。韩国第一次利率市场化尝试失败。2年后，韩国重启利率市场化。1991年11月，韩国放开3年以上的定期存款利率与短期存贷款利率。1993年11月，韩国放开所有贷款的利率（政策性贷款除外）。1994年12月，韩国放开除活期外的所有存贷款和金融产品利率。1997年，韩国放开活期存款利率，顺利实现利率市场化。

五

利率并轨的可能方式与影响

5.1 利率并轨的可能方式

“放开存贷款利率限制+培育关键政策利率与市场基准利率+完善利率走廊”可能是我国利率并轨的主要方式。在此过程中，考虑到利率并轨可能对商业银行带来的不利影响，还需积极培育商业银行的定价能力。利率并轨作为利率市场化最后一公里，取消存贷款基准利率是应有之义，只有这样才能真正让金融机构根据货币政策与市场供求关系自主确定利率水平。从发达国家的经验来看，利率并轨的关键是找到核心锚和有效的传导机制。因此，培育一个关键政策利率，并找到一个可以较好影响市场利率的基准利率，从而形成“关键政策利率——市场基准利率——市场利率”的利率传导链条，是利率并轨的核心。在这一过程中，完善利率走廊有助于进一步提高链条后半部分的传导效率。在此基础上，利率并轨将最终形成以央行关键政策利率为基础，以市场基准利率为中介，由市场供求关系决定金融机构存贷款利率的市场利率体系和利率形成机制，进而影响整个社会的融资成本。

从全球主要国家（地区）的经验来看，关键政策利率选择与金融发展程度密切相关。间接融资为主的国家（地区）的关键政策利率，多为央行的逆回购利率、再融资操作利率；美国、日本等以直接融资为主的国家倾向选择同业拆借目标利率。金融市场上的代表性则是市场基准利率的选择标准。美国、欧元区、日本、英国等选择同业拆借利率，新西兰、加拿大、瑞典、土耳其等选择同业拆借利率。从期限结构看，关键政策利率一般是较短的期限（隔夜或7天），市场基准利率的期限则大都为隔夜。从数量看，主要国家（地区）的关键政策利率和市场基准利率一般多为1个。

5.2 利率并轨的主要步骤

在2019年的工作会议上，央行将稳妥推进利率并轨纳入今年的工作目标。在今年经济平稳运行的基础上，如果利率并轨有实质性进展，那么央行首先可能会选择放宽存款利率浮动空间，通过逐步扩大浮动限制的基础上，最终实现放开存贷款利率限制。存贷款基准利率对应银行的资产与负债价格，在有序、逐步取消基准利率的之后，利率并轨的第二步就是完善政策利率体系。为了避免该阶段市场利率波动过大，提高政策利率对市场利率的传导效果，政策利率体系可能会形成以关键政策利率为主的利率体系。在此基础上，以“利率走廊”的方式调控市场利率。最后，利率并轨的关键步骤，选定对市场利率起“锚”作用的市场基准利率。从理论上看，这个锚应该具有信用风险极低、流动性极好的特点，并通过真实交易形成价格。目前，Shibor、存款类机构质押式回购、贷款基础利率、同业存单、国债等都可以作为这个锚的潜在选择，不过它们存在着各自的优势与不足（详见下表）。具体如何抉择，可能还是会主要基于以下两点：一是能较好地受关键政策利率影响；二是能较好的影响其他市场利率。

5.3 利率并轨能部分缓解中小微企业融资问题

利率并轨后，商业银行可以通过利率手段来覆盖一些风险，即可以根据民企企业的抵押物、资质等情况自主确定贷款价格，从而能更好地为民营企业与中小微企业提供信贷支持。这会在一定程度上，可以缓解民营企业与中小微企业融资难问题，但是无法完全解决。因为目前宽信用不畅，一方面与银行的风险偏好下降有关。在经济存在下行压力、表外回表占用资本金等因素影响下，银行风险偏好下降，放贷意愿不足，特别是规避对风险比较大的中小微企业贷款。另一方面，贷款主体企业部门新增融资需求有限，也是宽信用不畅的重要原因。这些问题都不可能通过利率并轨的途径完全解决。因此，利率并轨很大可能，仅能部分缓解中小微企业融资问题。不过，考虑到利率并轨可能导致利差缩窄，这对习惯了依靠存贷款基准利率定价的商业银行，会带来一定的压力，特别是中小银行由于抗风险能力相对较弱，更容易受利差缩窄的影响。因此，还需要进一步提高商业银行的定价能力，形成科学的定价机制与良好的资产负债匹配度管理能力，以更好地参与并轨后的市场竞争。

证券研究报告名称：《利率如何“两轨并一轨”？——【货币与监管】系列研究之二十三》

对外发布时间：2019年4月19日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

分析师：黄文涛

执业证书编号：S1440510120015

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