【每日晨报】0419丨“一带一路”峰会召开在即，物流供应链板块有望受益

来源：中国银河证券研究

◆ 欧美股市普涨，美股小幅收高，道指涨110点

◆ 美国3月零售销售环比1.6%，创一年半来最大增幅

◆ 欧元区4月制造业PMI初值不及预期

◆ 中国商务部：中美经贸协议文本磋商不断取得新的进展

◆ 发改委印发《横琴国际休闲旅游岛建设方案》

◆ 柯桥发出倡议书，要集体抵制上游染料企业不正常涨价

银河观点集萃

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潘玮丨房地产行业分析师 S0130511070002

房地产丨销售回暖，投资高位，新开工超预期上行 2019年1-3月，商品房销售面积累计同比下降0.9%，销售金额累计同比增长5.6%，销售情况开始回暖。3月的楼市小阳春带动市场回暖，一方面受因城施策的政策影响，北京、深圳、天津等多个城市频繁出台人才政策、调整公积金及贷款利率，政策松动带动销售回暖；另一方面一二线与三四线城市分化加剧，三四线受前期需求严重透支的影响，销售回调压力依旧存在，我们认为本轮销售回暖的可持续性值得关注。1-3月土地购置面积累计同比增速为-33.10%，土地成交价款累计同比增速为-27.0%，房企拿地依旧谨慎，后续随着一二线楼市回暖，房企加大对核心城市的布局，土地市场有望回暖。1-3月全国房地产开发投资同比增长11.8%，创2015年以来历史新高。房地产开发投资的持续上行，一方面得益于销售情况好转，房企加快新开工节奏，新开工面积、施工面积回升带动投资额上行；另一方面，18年土地市场景气度较高，前期土地购置费计入房地产开发投资的金额存在分期滞后效应。由于土地成交价款这一领先指标的大幅回落，对开发投资额的影响将逐步显现，我们预计后续开发投资增速将缓慢下行。

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	刘兰程丨交运行业分析师 S0130517100001
	交运丨“一带一路”峰会召开在即，物流供应链板块有望受益 2013-2018年，我国与“一带一路”沿线国家货物贸易总额超过6万亿美元。我们的观点：一是“一带一路”行动倡议六年实践，沿线各国相互沟通合作逐步深化；二是交通设施联通成效初显，运输便利化加速货物贸易快速往来。三是“一带一路”峰会召开在即，物流供应链板块有望受益。投资建议：推荐关注位于“丝绸之路经济带”和“21世纪海上丝绸之路”的交汇区域的供应链上市公司厦门象屿（600057.SH）、建发股份（600153.SH）。

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	武平平丨金融行业分析师 S0130516020001
	银行丨理财收益持续下滑，银行积极推进净值化转型 监管政策边际放松叠加业务转型推进，银行理财业务未来空间可期。一方面， 2018年下半年以来，银保监会陆续发布《商业银行理财业务监督管理办法》和《商业银行理财子公司管理办法》，配合大资管新规明确过渡期、放宽产品投资范围并推动设立理财子公司，银行理财业务监管政策边际影响减弱，利好银行理财业务平稳过渡和转型发展。另一方面，商业银行理财子公司的设立有助银行提升主动管理能力，为未来业务发展打开空间。

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	李良丨军工行业分析师 S0130515090001
	航天发展（000547）丨核心存量业务快速增长，网络信息安全和微系统注入新动能 公司是纯正的国防信息化标的，航天科工集团旗下优质上市平台；已形成以电磁科技工程和军工指控通信业务为存量基础，网络信息安全和微系统为增量业务的“内生+外延”双轮驱动的发展布局。预计公司2018年至2020年归母净利分别为4.32亿、5.69亿和6.62亿，EPS为0.27元、0.35元和0.41元，当前股价对应PE为40x、30x和26x。国防信息化可比上市公司2019年的平均估值水平约为41x，公司估值水平明显低估，维持“推荐”评级。

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王晓琦丨医药行业分析师 S0130518080001

恒瑞医药（600276.SH）丨业绩保持稳健较快增长，研发投入持续加大 公司是国内医药创新绝对龙头，已在抗肿瘤、麻醉、造影剂等领域占据领先地位。国内业务方面，公司重磅新药阿帕替尼、艾瑞昔布实现高速放量，硫培非格司亭注射液、马来酸吡咯替尼片获批上市，有望凭借19年医保目录调整契机和公司销售队伍优势迅速放量。同时，卡瑞利珠单抗纳入优先审评名单，大概率19年获批，有望进一步增厚业绩。国际业务方面，公司国际化战略布局持续推进，制剂出口业务有望贡献业绩弹性。一方面，以环磷酰胺为代表的产品持续稳定贡献业绩，碘克沙醇注射液等获批海外上市，后续放量在即。另一方面，公司的创新药国际化布局亦在持续推进，卡瑞利珠单抗联合阿帕替尼联合用于晚期肝癌一线治疗的临床方案已获得FDA的认可，全球多中心的临床Ⅲ期试验可以开展。我们看好公司未来业绩保持高速增长，预测2019-2021年归母净利润为53.05/66.88/82.50亿元，对应EPS为1.20/1.51/1.87元，对应PE为54/43/35倍，给予“推荐”评级。

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王晓琦丨医药行业分析师 S0130518080001

长春高新(000661.SZ )丨业绩表现持续靓丽，生长激素保持高速增长 公司一季报业绩靓丽，主要系一方面生长激素带动医药业务保持高速增长；另一方面房地产业务结算所致。我们继续看好公司发展前景。公司是国内生物药龙头，我们认为生长激素业绩将保持高速增长：随着消费升级和人们对身高管理的重视，生长激素市场未来成长空间广阔。公司在生长激素领域具有产品线最全、终端掌控能力最强、新适应症开拓最快、技术领先和积极布局新型给药技术等全方位优势。按剂型划分来看，粉针有助于巩固竞争优势；水针新适应症研发快速推进，有望持续放量；长效剂型为独家剂型，IV期临床完成和销售渠道扩张将显著增厚业绩。重组人促卵泡激素填补国产空白，补充适应症获批后有望加速进口替代过程。疫苗业务即将进入全新发展阶段：水痘疫苗正开拓国际市场，狂犬疫苗将通过工艺改造和剂型升级扭亏为盈。华康药业有望保持稳定增长。公司房地产业务亦将维持平稳增长。暂不考虑收购金赛药业剩余股权影响，预计2019-2021年归母净利为13.49/17.88/23.05亿元，EPS 分别为7.93/10.51/13.55元，对应PE 分别为39/29/23倍。

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李昂丨轻工行业分析师 S0130517040001

晨鸣纸业(000488.SZ )丨浆纸龙头成本优势明显，给予推荐 晨鸣纸业作为中国造纸企业的龙头，产能规模行业领先，规模优势明显。纸类产品种类齐全，主要产品市占率位居前列，租赁业务多点发力，盈利能力稳定。公司通过往上游制浆业务的拓展，提升了木浆自给率，能够大幅降低生产成本，提升公司核心竞争力，为公司未来发展提供强有力的支持与保障。环保方面拥有健全的污染治理设施，各项环保指标处于全国乃至世界前列。同时公司积极与院校、科研单位和国际先进企业进行技术合作，加大技术创新能力与科研开发力度，拥有18项发明专利，参与制定5项国家标准，引领中国造纸工业最新、最高端的技术。因此我们预测公司2019 /2020 /2021年分别实现营收314.90 /331.67/338.17亿元，净利润32.94 /36.83 /39.07亿元；对应PS0.66 /0.63/0.62倍，对应PE7 /6 /5倍，首次给予“推荐评级”。

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	李昂丨纺织服装行业分析师 S0130517040001
	地素时尚(603587.SH )丨终端零售结构优化效果显著，同店增长逐季改善 公司注重设计研发+渠道营销，不断提升产品结构的同时，积极扩大品牌影响力（18年新增刘雯/周冬雨担任DAZZLE/d'zzit代言人）。高效的轻资产业务模式和良好的质量，形成公司资金、产品、信息的高效周转和良性循环。预计2019-2021年收入为23.47/26.21/28.92亿元，同比增速11.75%/11.64%/10.35%，归母净利为6.48/7.29/8.14亿元，EPS为1.616/1.818/2.030元，公司当前股价对应2019-2021年PE为16.41/14.59/13.06倍。考虑到近三年公司分红比例高达73.73%，是行业内高分红、经营稳健的女装龙头公司，首次覆盖，我们给予“推荐”评级。

9

	华立丨有色行业分析师 S0130516080004
	银泰资源（000975.SZ）丨黄金新贵初露峥嵘，维持公司“推荐”评级 公司在现有矿山改扩建和探矿增储的战略布局方向明确，受益于美联储暂停加息进程，美实际利率降低，利好金价上行、支撑公司业绩上行。我们认为全球经济进入共振下行阶段，以美联储为首的的各国央行将重新进入货币边际宽松，黄金、白银等贵金属价格将迎来新的上涨周期。贵金属价格的上涨叠加公司产能的扩张，将使公司未来的业绩充满弹性。我们预计公司2019-2020年EPS为0.46/0.59元，对应2019-2020年PE为22x/17x，给予“推荐”评级。

今日要闻

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国际要闻

◆ 美股小幅收高，道指涨110点。亚马逊微跌0.17%，将从7月18日起关闭在中国本土电商业务。周五美股将休市一天。截至收盘，道指涨0.42%报26559.54点，标普500涨0.16%报2905.03点，纳指涨0.02%报7998.06点。本周，道指涨0.56%，纳指涨0.17%，标普500指数跌0.08%。

◆ 欧洲三大股指多数收涨。德国DAX指数涨0.57%报12222.39点，周涨1.85%；法国CAC40指数涨0.31%报5580.38点，周涨1.41%；英国富时100指数跌0.15%报7459.88点，周涨0.31%。

◆ NYMEX原油期货涨0.3%报64.06美元/桶，本周涨0.06%，连涨七周。布油涨0.54%，报72.01美元/桶，周涨0.64%。沙特削减原油出口量以及美国原油库存下降，令油价得到支撑。伦敦基本金属多数下跌。

◆ COMEX黄金期货收涨0.09%，报1277.9美元/盎司，周跌1.34%；COMEX白银期货收涨0.17%，报14.965美元/盎，周涨0.01%。美国零售销售数据推动美元攀升，降低了对黄金的投资需求。

◆ 数据显示美国经济强劲。美国3月零售销售环比1.6%，创一年半来最大增幅，预期1%，前值-0.2%。美国4月13日当周初请失业金人数19.2万人，再创49年半以来新低，预期20.5万人，前值19.6万人；美国4月6日当周续请失业金人数165.3万，预期172.2万，前值由171.3万修正为171.6万。

◆ 欧元区4月制造业PMI初值47.8，预期48，前值47.5。欧元区4月服务业PMI初值52.5，预期53.1，前值53.3。欧元区4月综合PMI初值51.3，预期51.8，前值51.6。

◆ 韩国央行：经济增长略低于1月预期，预计今年韩国经济增速在2.5%左右；CPI将在一段时间内低于1%，下半年将跌至0%-0.5%区间。韩国央行在声明中删除了“进一步调整政策”的表述。预计2020年韩国GDP增长2.6%，通胀为1.6。央行立场没有改变，现在不是讨论放松政策的时候。

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国内要闻

◆ 国务院减轻企业负担部际联席会议要求，一是深入推进清理拖欠民营企业账款专项行动，确保完成今年目标任务；二是落实减税降费等惠企政策；三是深入实施清单制度，深入清理规范涉企收费和保证金；四是做好惠企减负政策效果的跟踪分析。

◆ 统计局公布2019年一季度GDP初步核算主要结果：地产业同比增长2.5%，依旧是全行业增速最低，但比上季度回升0.5个百分点；金融业同比增长7%，较上季度加快0.7个百分点。

◆ 一季度全国全社会用电量1.68万亿千瓦时，同比增长5.5%，增速较去年同期回落4.3个百分点；3月当月，全社会用电量同比增长7.5%；进一步推进电力现货市场建设试点工作的指导性意见将于近期出台。

◆ 发改委印发《横琴国际休闲旅游岛建设方案》：打造粤港澳深度合作示范区，积极推进自由贸易试验区建设；开放横琴海域和低空空域，研究开通对接港澳的跨境直升机服务；探索通过市场化形式设立横琴旅游产业发展促进基金。

◆ 外管局：在稳妥有序推进资本项目开放中，将改革QFII和RQFII制度。

◆ 自然资源部要求各地商品住房库存消化周期在36个月以上的，应停止供地；36-18个月的，要适当减少供地；18-12个月的，维持供地持平水平；12-6个月的，要增加供地；6个月以下的，要显著增加并加快供地。

市场日评

周四（4月18日），A股弱势整理，盘面无明显热点。上证综指缩量收跌0.4%报3250.2点；深证成指跌0.55%报10287.67点；创业板指跌0.75%报1704.55点。两市成交7534.22亿元，较上日同期成交（8301.03亿元）量能缩减近一成。沪股通和深股通因复活节假期将于18-22日暂停交易。从盘面上看，家电、通信、餐饮旅游行业略涨，汽车、房地产、纺织服装行业略跌，涨跌幅有限。主题方面，南北船合并、丝绸之路、啤酒主题领涨，涨幅超过2.14%；工业大麻、中国一汽概念、智能音箱主题领跌，跌幅超过1.97%。

A股市场行情走势原因分析：

整体来看，A股市场缩量盘整，板块分化加速。个股涨少跌多。17股跌停，68股涨停。富士康概念股大涨，工业富联触及涨停，安彩高科、科森科技、新亚制程涨停；福建板块亦大涨，漳州发展、平潭发展、三木集团、日上集团、红相股份涨停。受政策利好提振，一带一路概念冲高，山推股份、国际实业、宝光股份（维权）涨停。5G概念反复活跃，南京熊猫、春兴精工、富春股份、万马科技、吴通控股涨停。中国海军成立70周年消息刺激航母概念股大涨，中国船舶涨停。猪肉概念仍然相对活跃，大北农涨停，傲农生物触及涨停。燃料电池概念股分化，厚普股份、德威新材、力帆股份、贵研铂业、猛狮科技、凯龙股份、红阳能源涨停，蠡湖股份、雄韬股份、南都电源、华昌化工等大跌。金融、地产、汽车、有色金属、计算机等板块均表现低迷，拖累股指。工业大麻概念尾盘杀跌，方盛制药、尔康制药（维权）跌停。短期的A股市场可能维持震荡的态势。应持续关注市场相关政策出台的力度及具体个股财报。

银河4月组合

银河观点集锦

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潘玮丨房地产行业分析师 S0130511070002

房地产丨销售回暖，投资高位，新开工超预期上行

一、事件

国家统计局发布三月份房地产行业运行数据。

二、我们的观点

2019年1-3月，商品房销售面积累计同比下降0.9%，销售金额累计同比增长5.6%。商品房销售面积增速较2019年1-2月上升2.7个百分点，比2018年回落2.2个百分点，商品房销售额增速比1-2月提升2.8个百分点，比2018年回落6.6个百分点，销售情况开始回暖。3月的楼市小阳春带动市场回暖，一方面受因城施策的政策影响，北京、深圳、天津等多个城市频繁出台人才政策、调整公积金及贷款利率，政策松动带动销售回暖；另一方面一二线与三四线城市分化加剧，三四线受前期需求严重透支的影响，销售回调压力依旧存在，我们认为本轮销售回暖的可持续性值得关注。

从我们跟踪的重点城市高频数据来看，38城2019年1-3月新房销量累计同比上涨4.7%，增幅比1-2月扩大3.4个百分点，1月份以来新房成交累计增速由负增长逐渐转正并提升明显，房地产市场逐步回暖。分一二三线城市来看，同比方面，一二三线月成交量同比涨跌幅分别为60.2%/26.2%/-15.1%，相较于前两个月，一线成交增速强势回暖，二线稳步回升，三线跌幅扩大；累计同比方面，一二三线周成交量累计同比涨跌幅分别为34.0%/10.5%/-9.8%。总体来看，一二线城市需求呈现回暖显著，景气度回升，三四线城市受棚改货币化渐进式退出及需求透支的影响，缩量明显。截止三月末，一二三线城市狭义去化周期分别为9.22、10.29、19.06个月，四个一线城市中上海去化周期维持在5.1个月的低位，北广深的去化周期分别为15.6、9.2、14.2个月，处于高位；而三线城市去化周期整体拉长。

（二）拿地依然谨慎，土地市场有望回暖

2019年1-3月土地购置面积累计同比进一步下降，增速为-33.10%，相比2019年1-2月上升1个百分点，较2018年回落47.3个百分点；1-3月土地成交价款累计同比增速为-27.0%，相比1-2月减少13.9个百分点，较2018年大幅回落45个百分点。虽然拿地面积较1、2月略有改善，但土地市场整体表现平淡，原因可能在于18年底大规模拿地举动为房企囤积了较为充足的土地，而楼市回暖仅显苗头，房企态度依然较为谨慎，后续随着一二线楼市回暖，房企加大对核心城市的布局，土地市场有望回暖。

（三）新开工超预期，施工面积维持高位

2019年1-3月新开工面积累计同比增速为11.9%，比2019年1-2月提高5.9个百分点，较2018年下降5.3个百分点，施工面积累计同比增速8.2%，较1-2月份上升1.4个百分点。受高开工、低竣工的影响，施工面积一路走高。新开工面积并未受前期拿地下滑的影响，超预期继续扩张，我们认为一方面是由于销售回暖提升房企对市场的信心，加大推盘力度；另一方面，传统施工旺季到来，推动房企增加施工面积。

（四）开发投资持续上行，创15年以来新高

2019年1-3月份，全国房地产开发投资完成额23,803亿元，同比名义增长11.8%，创2015年以来历史新高，增速比2019年1-2月上升0.2个百分点。其中，住宅投资17,256亿元，同比增长17.3%，增速提升3.9个百分点。住宅投资占房地产开发投资的比重为72.50%。开发投资的持续上行，一方面得益于销售情况好转，一二线市场快速回暖，房企加快新开工节奏，新开工面积、施工面积回升带动投资额上行；另一方面，18年土地市场景气度较高，前期土地购置费计入房地产开发投资的金额存在分期滞后效应。由于土地成交价款这一领先指标的大幅回落，对开发投资额的影响将逐步显现，我们预计后续开发投资增速将缓慢下行。

（五）房企融资环境改善，发债节奏加快

2019年1-3月份，房地产开发企业到位资金39.948亿元，同比增长5.9%，比2019年1-2月份上升了3.8个百分点，增速相较于2017年基本持平，仅下降0.5个百分点。其中，自筹资金11,795亿元，同比上涨3%，增速比1-2月份上升4.5个百分点；定金及预收款12,303亿元，增长10.5%，增速上涨4.9个百分点；国内贷款7,134亿元，同比由负转正为2.5%，相对1-2月份上升3个百分点；个人按揭贷款5,645亿元，同比增速9.4%。主要开发资金来源累计占比中，定金及预付款、自筹资金占比维持高位，分别31.59%、30.28%，国内贷款和个人按揭贷款占比处于低位，分别为18.32%、14.49%。央行以房贷为主的居民中长期贷款累计同比上升7%，同时个人按揭贷款单月同比增速上升14%。随着央行持续降准、市场资金日渐充裕，龙头房企一方面为了减轻偿债压力、借新还旧，另一方面为优化公司资本结构，提升开发投资能力，恒大、融创、碧桂园等纷纷提出发债计划。

三、投资建议

2018年1-3月商品房销售回暖，一二线城市热度提升，但三四线城市仍处于下行通道，总体销售回暖的可持续性值得关注；房企拿地依旧谨慎，后续随着一二线楼市回暖，房企加大对核心城市的布局，土地市场有望回暖；新开工超预期，施工处在高位；房地产开发投资持续上行，但由于由于土地成交价款这一领先指标的大幅回落，预计后续开发投资增速将缓慢下行；房企融资边际改善，发债节奏进一步加快。

我们认为行业集中度提升逻辑不变，龙头房企能够发挥融资、品牌及运营管理优势，获取更多高性价比的土地储备。一二线城市市场有望在2019年中期企稳回暖，对冲三四线市场下跌风险。城镇化进程加速，一二线及强三线城市需求将进一步释放。近期行业基本面回暖叠加宽松的政策环境也有利于推动行业估值修复的持续。我们推荐业绩确定性强，资源优势明显，市占率有较大提升空间的万科A(000002)、保利地产（600048），销售增速高于行业平均，业绩释放较为充分的阳光城（000671）。

四、风险提示

市场销售超预期下行，政策调控收紧，房企偿债能力不足风险等。

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刘兰程丨交运行业分析师 S0130517100001

交运丨“一带一路”峰会召开在即，物流供应链板块有望受益

一、事件

国家发改委4月18日召开的新闻发布会：2013-2018年，我国与“一带一路”沿线国家货物贸易总额超过6万亿美元。

二、我们的观点

据国家发展改革委公开资料显示，6年间，我国已与125个国家和29个国际组织签署173份合作文件；到2019年3月底，中欧班列累计开行数量超过1.4万列，通达境外15个国家50个城市；2013-2018年，我国与“一带一路”沿线国家货物贸易总额超过6万亿美元；中国先后与20多个沿线国家建立了双边本币互换安排，与7个国家建立了人民币清算安排。由此可见，随着行动倡议不断实践，我国与“一带一路”沿线国家互联互通的硬设施和软制度日益完善，为未来高效合作奠定了基础。

（二）交通设施联通成效初显，运输便利化加速货物贸易快速往来。

据交通运输部公开资料显示，目前中老铁路、中泰铁路、雅万高铁、匈塞铁路等项目扎实推进，瓜达尔港、汉班托塔港、比雷埃夫斯港、哈利法港等建设进展顺利。另据不完全统计,20余家中国企业在“一带一路”沿线40余个国家，共承建当地公路新改建项目50余个、大桥近30座。同时，在推进国际运输便利化方面，中国与沿线国家建立了18个运输部长级、事务级会谈机制，签署国际道路运输便利化协定总数达18个，旨在逐步消除制约国际道路运输发展的软件短板和非物理障碍，减少人员和货物的“非效率”运输环节，降低跨境运输时间和成本，提高运输效率和服务水平。

（三）“一带一路”峰会召开在即，物流供应链板块有望受益。

据公开消息显示，第二届“一带一路”高峰论坛将于4月下旬在北京举办，各方将在论坛期间达成一系列合作成果，形成一份成果和项目清单对外发布。受此因素影响，预计未来中国与沿线各国的过境运输、仓储物流、往来贸易将更加频繁，与物流密切相关的供应链有望迎来发展机遇。供应链物流通过提供仓储管理、货代、报关、报检等业务为公司贸易业务提供保障服务，这种模式可以充分发挥供应链公司在国际贸易经营人才和经验优势，便于高效开展国际业务拓展。

三、投资建议

推荐关注位于“丝绸之路经济带”和“21世纪海上丝绸之路”的交汇区域的供应链上市公司厦门象屿（600057.SH）、建发股份（600153.SH）。

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武平平丨金融行业分析师 S0130516020001

银行丨理财收益持续下滑，银行积极推进净值化转型

一、事件

3月全国整体银行理财收益率环比下滑3BP至4.00%。全国银行理财价格指数环比下滑0.68点至95.75点。3月，全国银行净值产品存续量为6209款，环比上升689款。

二、我们的观点

理财收益持续下滑，银行积极推进净值化转型。受流动性宽松影响，商业银行理财收益持续下滑。根据普益标准统计数据显示，2019年3月全国整体银行理财收益环比下滑3BP至4.00%，收益率已由2018年2月的高点4.8%下滑至近两年内低点。产品发行方面，春节假期影响消除，银行理财产品发行量回升。3月，全国银行理财发行量11016款，环比上升2401款，上升幅度为21.8%。资管新规背景下，银行理财主动压控制保本理财产品、预期收益型产品等不符合监管要求的产品存续规模，蓄力净值型产品发行。2019年3月全国银行净值产品存续量为6209款，环比上升689款，上升幅度为11.1%。

我们认为，监管政策边际放松叠加业务转型推进，银行理财业务未来空间可期。一方面， 2018年下半年以来，银保监会陆续发布《商业银行理财业务监督管理办法》和《商业银行理财子公司管理办法》，配合大资管新规明确过渡期、放宽产品投资范围并推动设立理财子公司，银行理财业务监管政策边际影响减弱，利好银行理财业务平稳过渡和转型发展。另一方面，商业银行理财子公司的设立有助银行提升主动管理能力，为未来业务发展打开空间。截至目前，已有12家上市银行发布拟设立理财子公司的公告，5家获批，未来有望抢先受益政策红利。尽管受流动性宽松影响，理财收益率受利率下行压制，产品吸引力减弱；但随着银行理财净值化转型推进和主动管理水平提升，理财业务收入有望改善，为银行收入带来结构性改善契机。

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李良丨军工行业分析师 S0130515090001

航天发展（000547）丨核心存量业务快速增长，网络信息安全和微系统注入新动能

一、事件

我们发布了公司的深度研究报告。

二、我们的观点

作为纯正国防信息化标的，近年来公司通过持续的资本运作，逐渐形成以电磁科技工程和军工指控通信业务为存量基础，网络信息安全和微系统为增量业务的“内生+外延”双轮驱动的发展布局。

公司是航天科工集团优质上市平台，目前集团持股比例为8.99%，上升为公司第一大股东，在未来战略布局、政策和资源共享上将给予公司更有力支持。公司军品业务占比75%，军工属性较强，是集团军品业务整合的重要平台，有望受益于集团资产证券化率的提升。

（二）核心存量业务快速增长，符合国家战略，市场前景广阔

受益于国防信息化建设，电磁科技工程和军工指控通信两大存量业务得以快速发展，未来成长仍可持续：随着国家对军事训练实战化水平要求不断提高，军方在复杂电磁环境下开展模拟仿真训练的需求逐年增加，公司电子蓝军业务利润保持平稳快速增长，是公司收入的主要来源。南京长峰通过收购江苏大洋，升级成为高速水上目标系统总体单位，进一步巩固业内地位，未来发展前景可期。军工指控通信业务因军改影响出现暂时性波动，现正恢复稳定增长且具有一定业绩弹性。

（三）培育网络信息安全和微系统两大新动能，进一步提升信息技术产业实力

2018年12月，公司以10.69元/股发行1.36亿股完成对锐安科技43.34%、壹进制100%及航天开元100%股权的收购。根据业绩承诺，2018至2020年标的公司将分别带来1.2、1.44、1.68亿元的业绩增厚。本次收购使得公司业务范围延伸至网络信息安全领域，并有望成为公司未来重要增长极。

2018年11月，公司控股并联合集团相关单位共同设立微系统技术公司，注册资本10亿元。完善公司微系统领域产业布局，提升公司信息技术产业整体实力。着力推进武器装备微小型化、芯片化及综合化，实现核心部件的自主可控，有望成为科工集团微系统领域的支撑单位。

三、投资建议

建议预计公司2018年至2020年归母净利分别为4.32亿、5.69亿和6.62亿，EPS为0.27元、0.35元和0.41元，当前股价对应PE为40x、30x和26x。国防信息化可比上市公司2019年的平均估值水平约为41x，公司估值水平明显低估，维持“推荐”评级。

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王晓琦丨医药行业分析师 S0130518080001

恒瑞医药（600276.SH）丨业绩保持稳健较快增长，研发投入持续加大

一、事件

公司发布2019年第一季度报告。2019年一季度实现营收49.67亿元，同比增长28.77%；实现归属上市公司股东净利润11.93亿元，同比增长25.61%；实现扣非归母净利润11.55亿元，同比增长27.76%；实现EPS 0.27元。

二、我们的观点

一季度业绩保持稳健增长，受研发投入加大所致，利润端增速略低于收入端。2019年一季度公司营收49.67亿元（+28.77%），归母净利11.93亿元（+25.61%），扣非归母净利11.55亿元（+27.76%），利润端增速略低于收入端增速，我们认为主要系研发投入加大等导致期间费用率小幅提升（+1.74pp）所致。报告期内，公司持续加大对创新药领域的研发投入，研发费用大幅增加（+56.67%）。此外，财务费用率亦有小幅提升（+0.50pp）。

抗肿瘤和造影剂业务保持快速增长。公司产品结构丰富，抗肿瘤、造影剂等多个业务板块均保持国内领先地位。其中，我们认为抗肿瘤药和造影剂Q1收入增速30%+，麻醉增速超过20%。

（二）重磅产品PD-1有望19H1获批，与阿帕替尼联合用药未来可期

PD-1单抗市场巨大，K药和O药上市后销量高速增长。默沙东的Keytruda于2014于上市，目前获批适应症包括晚期包括晚期非小细胞肺癌、晚期黑色素瘤、转移性头颈癌、经典霍奇金淋巴瘤、尿路上皮癌、消化道癌、子宫颈癌、B细胞淋巴瘤、高度微卫星不稳定性实体瘤等，2018年销售额已达71.71亿美元。同类产品BMS的Opdivo也于2014年获批上市，2018年销售额达到67.35亿美元。目前K药和O药药的适应症仍在拓展中，预计2019年销售额逾百亿美元。

卡瑞利珠单抗已完成补充资料审评，有望于19H1获批，成为国产第三个获批上市的PD-1单抗。注射用卡瑞利珠单抗是人源化抗PD-1单克隆抗体，可与人PD-1受体结合并阻断PD-1/PD-L1通路，恢复机体的抗肿瘤免疫力，从而形成癌症免疫治疗基础。主要适用于既往接受过至少二线系统性治疗（含自体造血干细胞移植）的复发/难治性经典型霍奇金淋巴瘤。公司的PD-1单抗于18年4月23日纳入CDE优先审评名单，目前公司已经完成补充资料审评，适应症为霍奇金淋巴瘤，预计19年H1获批。在此之前，君实和信达的PD-1单抗已经于18年12月先后获批上市，适应症分别为黑色素瘤和霍奇金淋巴瘤，恒瑞的卡瑞利珠单抗预计是国产第三家获批上市的PD-1单抗。同时，公司PD-1产能在持续扩充之中，结合销售事业部优势，若成功上市有望快速放量。

此外，卡瑞利珠单抗有多个适应症处于临床试验阶段。参考已公开的试验进度和相关数据，卡瑞利珠单抗在肝癌二线、鼻咽癌一线、食管癌二线和非鳞非小细胞肺癌一线等适应症中适应症中取得了出色的试验结果。目前处于Ⅲ期临床的适应症包括肝癌、食管癌、非小细胞肺癌、鼻咽癌等。

以PD-1/PD-L1为基础的联合用药成为肿瘤免疫治疗的热点，卡瑞利珠单抗与阿帕替尼联合用药未来可期。卡瑞利珠单抗联合阿帕替尼对晚期肺癌、胃癌和肝癌的应答率均有一定程度提高，其中肝癌的治疗效果最为理想，目前两者联合用于晚期肝癌一线治疗的临床方案已获得FDA的认可，全球多中心的临床Ⅲ期试验可以展开。此外，卡瑞利珠单抗联合阿帕替尼治疗晚期肝细胞癌（HCC）的临床试验申请也已获CFDA批准。相比于同类竞品，阿帕替尼的完全自主权益将成为恒瑞拔得头筹的有利优势。

我们认为，公司的卡瑞利珠单抗尽管获批稍稍落后国内同行，但凭借其多项适应症开发进度领先、联合用药、强大的抗癌药推广销售团队等优势，获批上市后将实现快速放量。

（三）研发投入持续加大，创新能力领跑国内

公司在研发方面极具竞争优势，创新研发能力领跑国内。主要体现在：（1）研发投入持续加大。从研发投入绝对值方面来看，2019Q1研发投入6.62亿元，同比增长56.57%；从占收比方面来看，2019Q1研发投入/营收之比为13.32%，在国产医药公司中一直处于领先位置。（2）研发管线品种丰富。公司已基本形成每年均有创新药申请临床，每2-3年有创新药上市的良性发展态势。硫培非格司亭注射液、马来酸吡咯替尼片已获批上市，INS068注射液、SHR0302片、SHR0410注射液获准在海外开展临床试验，PD-1单抗、甲苯磺酸瑞马唑仑纳入CDE优先审评审批名单，大概率将于2019年获批上市。（3）加强研发队伍建设。公司打造了一支拥有3000多人的研发团队，其中2000多名博士、硕士及100多名外籍雇员，并在美国、日本和中国多地建有研发中心。我们认为，公司在研发方面的持续投入将有力支持公司项目研发，保障源源不断的技术创新，助力公司长期可持续发展。

三、投资建议

公司2019年一季度业绩符合预期，我们继续看好公司未来发展前景。公司是国内医药创新绝对龙头，已在抗肿瘤、麻醉、造影剂等领域占据领先地位。国内业务方面，公司重磅新药阿帕替尼、艾瑞昔布实现高速放量，硫培非格司亭注射液、马来酸吡咯替尼片获批上市，有望凭借19年医保目录调整契机和公司销售队伍优势迅速放量。同时，卡瑞利珠单抗纳入优先审评名单，大概率19年获批，有望进一步增厚业绩。国际业务方面，公司国际化战略布局持续推进，制剂出口业务有望贡献业绩弹性。一方面，以环磷酰胺为代表的产品持续稳定贡献业绩，碘克沙醇注射液等获批海外上市，后续放量在即。另一方面，公司的创新药国际化布局亦在持续推进，卡瑞利珠单抗联合阿帕替尼联合用于晚期肝癌一线治疗的临床方案已获得FDA的认可，全球多中心的临床Ⅲ期试验可以开展。我们看好公司未来业绩保持高速增长，预测2019-2021年归母净利润为53.05/66.88/82.50亿元，对应EPS为1.20/1.51/1.87元，对应PE为54/43/35倍。

四、风险提示

行业竞争加剧风险；核心技术人员流失风险；产能扩张不及预期。

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王晓琦丨医药行业分析师 S0130518080001

长春高新(000661.SZ )丨业绩表现持续靓丽，生长激素保持高速增长

一、事件

公司发布2019年一季报。19Q1实现营收17.75亿元，同比增长72.07%；实现归属上市公司股东净利润3.65亿元，同比增长73.67%；实现扣非归母净利润3.58亿元，同比增长96.93%；实现 EPS 2.15元。

二、我们的观点

公司业绩表现靓丽，主要系医药业务保持高速增长，同时房地产业务结算所致。医药业务高速增长19 Q1公司实现营业收入17.75亿元，同比+72.07%；归母净利润3.65亿元，同比+73.67%；扣非归母净利3.58亿元，同比+96.93%。公司报告期内业绩大幅提速，主要系两方面原因：（1）生长激素带动医药业务延续高增长态势。报告期内医药业务收入+44.16%，净利润+62.15%。我们认为主要系由生长激素带动，终端数据显示生长激素前两月销售增速超过60%。（2）房地产业务结算收入同比增加。

疫苗批签发方面：19Q1水痘疫苗批签发24.27万瓶，同比减少75.5%；狂犬疫苗批签发51.36万瓶，同比减少63.1%。

费用支出控制良好。从费用端来看，19Q1销售费用率34.95%，同比降低6.31pp；管理费用率4.57%，同比降低1.79pp。我们认为期间费用率的下降与房地产业务结算的季节性波动有关。

（二）继续看好生长激素保持高速增长

公司在国内生长激素市场具备全方位优势，我们看好其未来保持高速增长。金赛作为国内生长激素龙头，具备剂型最全、终端掌控能力最强、新适应症开拓最快等全方位优势。我们看好公司生长激素业务保持高速增长：

（1）国内生长激素渗透率较低，市场扩容空间巨大。我国处于治疗窗口期的矮小症患儿约700万，其中生长激素缺乏（GHD）患儿超过280万，假设2018年全国市场规模45亿元，即使考虑到城乡消费能力的差别，GHD治疗率仅约10%。若仅考虑GHD适应症，且暂不考虑长效剂型，假设未来城镇、农村渗透率分别达到20%、10%，水针、粉针使用比分别达到4:6和1:9，保守估计我国生长激素治疗GHD市场规模在110亿元以上。

（2）长效剂型已完成IV期临床研究，有望持续贡献业绩弹性，并进一步巩固公司生长激素霸主地位。报告期内公司的长效生长激素已完成IV期临床研究，将为产品后续学术推广和进军欧美市场奠定坚实基础，有望持续贡献业绩弹性。

（3）销售团队持续扩充，销售渠道持续下沉，扩大市场覆盖范围。截至18年末公司销售团队约1400人，未来将继续扩充销售团队，持续扩大市场覆盖范围，以此增加医院和处方医师覆盖数量，以及新患者入组数量。

（4）竞争对手短期难以抢占金赛水针市场份额。由于国内市场扩容空间巨大，因此各家有望共同成长。即使考虑到竞争因素，安科的水针最快有望19年上半年获批，诺和诺德水针已获批上市，但一方面二者均面临招标挂网等问题，另一方面医生端存在产品转换成本。

（5）生长激素多为院外处方，不受药占比影响。金赛生长激素的销售模式通常为患者在三甲医院首诊确认使用生长激素后，后续凭处方分流到儿童医院或院边的诊所，不受医院严控药占比影响。

（6）儿童身高管理市场升温。家长对儿童身高的重视程度较高，儿童身高管理市场持续升温。

（三）继续看好疫苗业务发展前景

我们看好公司疫苗业务发展前景，一方面现有产品有望保持较快增长，另一方面研发管线产品梯队丰富，有望持续贡献业绩弹性：

（1）狂犬疫苗有望贡献业绩增量。18月效期狂犬疫苗工艺改造和放大效果显著，考虑到前期疫苗事件影响，预计迈丰的狂苗市场将加速恢复，贡献业绩弹性。

（2）水痘疫苗持续开拓国际市场，未来有望加速放量。公司水痘疫苗已完成印度、尼日利亚的注册，即将完成印尼注册。同时正在开展危地马拉、孟加拉国、土耳其、泰国等国家的注册工作。该产品亦将受益于疫苗事件，同时有望通过国际市场的持续开拓进一步实现放量。

（3）鼻喷流感疫苗已报产，并于18年6月纳入优先审评，若成功上市将填补鼻喷给药途径空白。

（4）狂苗冻干粉针研发有序推进，处于受试者招募状态。同时已制备足量的III期临床试验所需产品，并提前获得中检院的药检报告。

（5）投资瑞宙生物，20价肺炎结合疫苗有望19年进入临床；

（6）购买全人源抗狂犬单抗技术，若成功上市将与公司已有狂犬疫苗形成协同作用。

三、投资建议

公司一季报业绩靓丽，主要系一方面生长激素带动医药业务保持高速增长；另一方面房地产业务结算所致。我们继续看好公司发展前景。公司是国内生物药龙头，我们认为生长激素业绩将保持高速增长：随着消费升级和人们对身高管理的重视，生长激素市场未来成长空间广阔。公司在生长激素领域具有产品线最全、终端掌控能力最强、新适应症开拓最快、技术领先和积极布局新型给药技术等全方位优势。按剂型划分来看，粉针有助于巩固竞争优势；水针新适应症研发快速推进，有望持续放量；长效剂型为独家剂型，IV期临床完成和销售渠道扩张将显著增厚业绩。重组人促卵泡激素填补国产空白，补充适应症获批后有望加速进口替代过程。疫苗业务即将进入全新发展阶段：水痘疫苗正开拓国际市场，狂犬疫苗将通过工艺改造和剂型升级扭亏为盈。华康药业有望保持稳定增长。公司房地产业务亦将维持平稳增长。暂不考虑收购金赛药业剩余股权影响，预计2019-2021年归母净利为13.49/17.88/23.05亿元，EPS 分别为7.93/10.51/13.55元，对应PE 分别为39/29/23倍。

四、风险提示

长效生长激素市场推广不及预期、重组人促卵泡激素市场推广不及预期、疫苗安全风险和政策风险、新药研发不及预期。

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李昂丨轻工行业分析师 S0130517040001

晨鸣纸业(000488.SZ )丨浆纸龙头成本优势明显，给予推荐

一、事件

2018年公司实现营业收入288.76亿元，同比减少2.02%；实现归属净利润25.10亿元，同比下降33.41%；实现归属母公司扣非净利润19.54亿元，同比减少42.97%。经营现金流量净额为141.00亿元，同比增长592倍。

二、我们的观点

2018年公司实现营业收入288.76亿元，较上年减少5.96亿元。从行业的角度来看，机制纸/融资租赁分别贡献营收243.04/22.02亿元，较上年同期变化-19.77/2.34亿元，同比增速为-7.52%/11.90%，二者占比总营收分别为84.17%/7.63%，是公司营收的重要组成部分。从主要机制纸产品角度看，白卡纸 /双胶纸 /铜版纸 /静电纸 /防粘原纸/生活纸分别实现营收64.40 /61.56 /46.97 /24.04/12.08 /7.49 亿元，对应营收增量分别为-4.66 /-2.13 /-7.93 /0.33/0.01 /0.60亿元，同比增长-6.75% /-3.35% /-14.44% /1.39% /0.02%/8.64%。其中白卡纸、双胶纸、铜版纸合计占比机制纸业务收入的71.15%。分地区来看，国内 /国外分别实现营收245.60/ 43.15亿元，分别贡献营收增量-9.82 /3.84亿元，同比增长-3.84% /9.78%，其中国内地区贡献了营业收入的85.06%，占据主要地位。

本期公司实现归属上市公司股东的净利润为25.10亿元，较上年减少12.60亿元。利润的减少的原因来自两方面：一是受下半年造纸市场不景气的影响，公司机制纸销量下滑，价格下降，盈利能力同比下降；二是受国家金融去杠杆宏观调控政策的影响，银行业规模控制，导致公司融资成本上升，财务费用增加。

（二）综合毛利率下降2.64pct，期间费用率下降2.16pct

公司2018年综合毛利率为31.27%，相较去年同期减少2.64个百分点。从主要产品和行业的角度看，白卡纸 /双胶纸 /铜版纸 /静电纸 /防粘原纸/融资租赁毛利率分别为16.23% /26.60% /27.47%/40.11% /39.74% /92.38%。2018年三大主要纸种白卡纸 /双胶纸 /铜版纸毛利率较去年同期分别增加-14.71% /-3.20% /0.09%，均有所下滑或仅有极小幅度上涨；静电纸 /防粘原纸/融资租赁毛利率较去年同期分增加3.51% /5.63% /6.72%，增长幅度较大。白卡纸、铜版纸的毛利率下降主要是由于白卡纸和铜版纸的市场价回落，静电纸和防粘原纸毛利率的上升主要是由于成本的下降。

公司2018年期间费用率为16.97%，相比去年下降2.16个百分点。销售/管理/财务费用率分别为4.12% /3.35% /9.49%，相比去年同期变化-0.25 /0.32/1.13个百分点。财务费用率的上升主要是因为利息费用的增加。2018年财务费用中，利息费用增加10.56亿元。

（三）林浆纸一体化布局，成本优势显著

公司自2001年开始启动实施林浆纸一体化战略布局，在国内造纸行业中，公司具有很高的木浆自给率，截至2018年12月底，公司拥有自制木浆产能328万吨。报告期内，黄冈晨鸣建设年产30万吨化学木浆项目已于2018年11月中旬投产，寿光美伦40万吨化学木浆项目也进入生产调试阶段，即将投入生产。这些项目的投产能够进一步提升木浆自给率，环节木浆原料供求矛盾，降低生产成本。同外购木浆相比，自制浆的成本优势显著，保障了公司纸品的毛利率水平持续同业领先：报告期内，公司平均吨纸价格约为5626元/吨（去年同期为5298元/吨），吨纸毛利约为1721元/吨（去年同期为1544元/吨）。随着公司木浆自给率的提高，吨纸毛利有望进一步增加。此外，制浆原料木片的价格相对稳定，大宗物资采购优势和配套物流服务的投入使用，大幅降低原材料及产成品的物流运输成本，使公司的成本优势和质量稳定性大幅提升。

（四）造纸产能行业领先，规模优势凸显

公司作为中国造纸行业龙头企业，经过多年的发展，目前已经形成年浆纸1100多万吨的产能，具备与国际造纸企业相抗衡的规模，在山东、广东、湖北、江西、吉林、武汉等地均建有造纸生产基地。大规模集中的生产经营模式使公司具有明显的经济效益，使公司在原材料采购、产品定价、行业政策制定等方面都具有较强的市场影响力。此外，近几年来环保政策密集出台，行业落后中小产能加速出清，行业集中度显著提高，业内大型造纸企业能够凭借生产的规模化优势持续提升行业进入壁垒，享受行业新盈利周期的优厚利润。

三、投资建议

公司作为中国造纸企业的龙头，产能规模行业领先，规模优势明显。纸类产品种类齐全，主要产品市占率位居前列，租赁业务多点发力，盈利能力稳定。公司通过往上游制浆业务的拓展，提升了木浆自给率，能够大幅降低生产成本，提升公司核心竞争力，为公司未来发展提供强有力的支持与保障。环保方面拥有健全的污染治理设施，各项环保指标处于全国乃至世界前列。同时公司积极与院校、科研单位和国际先进企业进行技术合作，加大技术创新能力与科研开发力度，拥有18项发明专利，参与制定5项国家标准，引领中国造纸工业最新、最高端的技术。因此我们预测公司2019 /2020 /2021年分别实现营收314.90 /331.67 /338.17亿元，净利润32.94 /36.83 /39.07亿元；对应PS0.66 /0.63/0.62倍，对应PE7 /6 /5倍，首次给予“推荐评级”。

四、风险提示
原材料价格波动风险；产能过剩与需求放缓的风险；环保政策变动风险。

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李昂丨纺织服装行业分析师 S0130517040001

地素时尚(603587.SH )丨终端零售结构优化效果显著，同店增长逐季改善一、事件

公司发布2018年报，2018年1-12月公司实现营收21.00亿元，同比增长7.94%；实现归属母公司净利润5.74亿元，同比增长19.59%；实现扣非归母净利润4.71亿元，同比增长-5.14%。18年实现EPS为0.752元。拟向全体股东每10股派发现金红利10元（含税），股息率3.77%（截至2019/4/16）。

二、我们的观点

主品牌DAZZLE增长稳健：18年/19Q1收入分别为12.32/3.35亿元，同比增长8.46%/12.83%，占公司整体营收比例为58.64%/57.45%，与17年占比持平。在18年持续优化渠道结构的背景下，直营同店改善效果显著，18Q4及19Q1增速强劲，19Q1毛利率较18Q4毛利率提升1.98PCT至74.65%。

高端品牌DIAMOND DAZZLE高速增长：18年/19Q1收入分别为1.70/0.49亿元，同比增长14.77%/14.77%，占公司整体营收比例为8.10%/8.33%，营收占比逐步提升。该品牌强调手工、高级感，运用大量创新性面料和工艺，虽规模尚小，但增速高于公司整体水平。

年轻品牌d'zzit19年快速发展可期：18年/19Q1收入分别为6.84/1.94亿元，同比增长6.88%/15.09%，占公司整体营收比例为32.59%/33.23%，营收占比小幅增加。受直营同店改善效果，18Q4及19Q1增速强劲，19Q1毛利率较18Q4毛利率提升0.82PCT至72.08%。2019年公司将着力发展d'zzit品牌，不仅会有海外大品牌设计师加盟，将投入更多营销、渠道资源，以实现品牌的快速增长。

男装品牌RAZZLE：18年/19Q1收入分别为9.21/4.60百万元，同比增长241.75%/0.28%，占公司整体营收比例为0.44%/0.79%，营收规模仍然较小。男装品牌于2017年底上市，原DIOR品牌设计师和原HUGO BOSS营销高管于18年底加盟，预计19年将在18年基础上迎来新的发展。

（二）渠道结构优化，同店经营效率显著提高

公司18年进一步优化渠道体系，提升对重点城市渠道优质店铺的控制能力，增强线下店铺的广度和深度，关闭了部分效率较低的店铺，进一步提升品牌形象和影响力。2018年初正式上线全渠道项目，线上线下打通，实现库存共享，加快了库存的周转。对于电商渠道也加大了投入，投入更多的新品在网上销售，公司的微商城也已正式上线。截至2018年12月31日，公司共拥有1,062个零售网点。18年经过调整，18Q4/19Q1线下收入增速分别为13.64%/12.21%，其中直营渠道表现尤为突出，反映终端零售的弱复苏和强大管理能力，18Q3/18Q4/19Q1直营可比同店分别为3.89%/11.59%/17.03%。

线上方面，受益线上线下同款新品销售占比的提升，18年整体线上增速30.76%，毛利率76.44%，较17年提升2.84PCT，提升幅度较大。

（三）积极的渠道拓展和海外布局助力公司高速发展

存货、应收账款、经营性现金流净额规模较稳定。截至2018年末存货规模同比增加1.16%至2.58亿元，增幅弱于收入增速（7.94%），存货周转天数减少11天至168天，公司整体存货管理能力较强；应收账款规模同比增加6.27%至0.59亿元，应收账款周转天数稳定在10天；受销售规模的增加，经营性现金流净额同比增加4.15%至5.85亿元。

18年毛利率同比减少1.26%至73.90%，2018Q1-Q4/19Q1毛利率分别为73.59%/77.59%/72.53%/72.56%/73.84%，三季度起毛利率下降幅度较大，主要系18年参加商场促销等活动较17年多所致。全年毛利率较2017年有所降低，但随着中高端销售的弱复苏，19Q1毛利率随收入同步增加。

1-12月期间费用率同比增加8.99%至41.02%，其中，销售费用、管理费用、销售费用分别为33.68%/8.75%/-1.41%，同比变化7.57%/10.75%/-10.53%。期间费用的增加主要是渠道优化导致的装修费用、销售人员薪酬增加、上市费用。

计提存货跌价准备同比增加11.10%至3,207.87万元，系公司18年产销规模增加，存货规模相应增加所致。18年安可公司房屋买卖合同纠纷作出民事判决，转回原计提的1亿元减值准备，并对18年垫付的税费赫基2,464.98万元全额计提减值准备，导致18年底资产减值损失为-4,302.64万元。

三、投资建议

公司注重设计研发+渠道营销，不断提升产品结构的同时，积极扩大品牌影响力（18年新增刘雯/周冬雨担任DAZZLE/d'zzit代言人）。高效的轻资产业务模式和良好的质量，形成公司资金、产品、信息的高效周转和良性循环。预计2019-2021年收入为23.47/26.21/28.92亿元，同比增速11.75%/11.64%/10.35%，归母净利为6.48/7.29/8.14亿元，EPS为1.616/1.818/2.030元，公司当前股价对应2019-2021年PE为16.41/14.59/13.06倍。考虑到近三年公司分红比例高达73.73%，是行业内高分红、经营稳健的女装龙头公司，首次覆盖，我们给予“推荐”评级。

四、风险提示

终端消费环境的不确定性，线下渠道拓展成本支出过高、解禁可能带来股价大幅波动等。

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华立丨有色行业分析师 S0130516080004

银泰资源（000975.SZ）丨黄金新贵初露峥嵘，维持公司“推荐”评级一、事件

公司2018年营业收入48.26亿元，同比增长117%，归母净利润6.63亿元，同比增长96.78%；实现每股收益0.33元，公司拟每10股派现2元。

二、我们的观点

由于2018年是黑河银泰进入正常生产的第一个年度，自2017年四度度黑河银泰投产后，2018年公司贵金属产品全年的产销量都较2017年同比大幅增加。公司2018年矿产金、矿产银和铅精粉的销售量分别为4.95吨、174吨、1.34万吨，分别同比增加102.87%、2.96%和3.16%；锌精粉的销量为1.53万吨，同比有所下滑。金属价格方面，2018年国内上期所黄金、白银均价分别为273.87元/克和3657.39元/千克，分别同比下跌1.47%和8.78%；铅锭和锌锭的市场价为1.9万元/吨和2.35万元/吨，分别同比上涨3.75%和下降2.14%。由于黑河银泰拥有的东安金矿是目前国内已探明黄金品位最高的金矿之一，同时伴生白银，平均入选品位金15.38g/t，银94.07g/t，同时伴随玉龙矿业的采矿系统技术改造和吉林板庙子的井下开拓工程等逐步完成，显著降低公司的生产成本。2018年矿产金、矿产银、铅精粉和锌精粉的毛利率达到58.40%、71.90%、72.13%和72.30%，分别同比增加了14.26、2.88、3.16和3.33个百分比，其中克金成本由2017年的153.73元降低到112.52元，远低于行业平均生产成本。

（二）美联储暂停加息，利好金银上行支撑公司业绩

美国经济下行压力逐渐加大。美国ISM制造业PMI指数和零售销售等美国领先经济数据指标的下滑也预示美国经济前景并不乐观。而进入2019年4月，美债的长短端收益率再次倒挂，或同样预示着美国经济面临的不确定性加大。在美国经济形势有恶化迹象的情况下，美联储发出了超市场预期的鸽派态度。根据3月美联储议息会议公布，维持利率不变，同时美联储2019年的加息计划由两次调整为不再加息，9月底可能结束缩表的计划，向市场确认了美联储暂停加息周期甚至在必要时刻重新开启货币宽松的预期，给予了黄金重新定价的机会。另外，近期原油价格重新走强，提升美国的通胀预期，导致美国的实际利率不断压缩，支撑黄金价格的稳步上行。同时考虑到金银比修复的潜在动能，或将利好公司未来的业绩。

（三）扩建和探矿增储项目稳步推进将巩固公司未来成长基础

公司青海大柴旦项目因采矿系统由露天转地下开采正在进行基建暂时停产，截至2018年末，大柴旦采矿权范围内金金属量17.77吨，总金金属资源量55吨左右。大柴旦项目预计2019年4月底恢复生产，达产后将进一步增加公司黄金产量。根据公司对上海盛蔚下属三个金矿的业绩承诺，矿山资产在2017-2020年实现的扣非净利润不低于18.05亿元，而2017年和2018年的扣非净利润达到9.35亿元，其中2018年实现6.79亿元，未来两年至少需要实现8.7亿元的扣非利润，如果按照2019年测算，三矿山最高可达28.13%的业绩增速。玉龙矿业的采矿系统技术改造，最大提升能力3500吨/日，截至2018年底，所有竖井井筒均已落底，除主井井塔外，其它井筒装备安装完毕，进入调试阶段，预计2019年10月前，完成安全验收投入使用。黑河银泰的露天转井下工程预计2019年底达到出矿能力，同时叠加东安金矿的扩建改造工作，选矿处理能力将达到1200吨/日。2018年吉林板庙子完成了完成了尾矿库加高工程和80万吨/年的产能扩建工程，待井下开拓工程完成，矿山采选能力提升7个百分点将达到80万吨/年，出矿品位也将逐步提高。

另外玉龙矿业拥有四宗探矿权，探矿权的勘探范围达41.11平方公里，2018年合计探明银金属量1818吨，探矿区内的资源量部分未经评审备案，未来还有一定增储的可能。黑河银泰、吉林板庙子和青海大柴旦共有9宗金矿探矿权证，探矿权的勘探范围约260平方公里。青海大柴旦青龙滩和细晶沟井下探矿工程持续进行，探矿权保有资源量中金金属量35.28吨。

三、投资建议

公司在现有矿山改扩建和探矿增储的战略布局方向明确，受益于美联储暂停加息进程，美实际利率降低，利好金价上行、支撑公司业绩上行。我们认为全球经济进入共振下行阶段，以美联储为首的的各国央行将重新进入货币边际宽松，黄金、白银等贵金属价格将迎来新的上涨周期。贵金属价格的上涨叠加公司产能的扩张，将使公司未来的业绩充满弹性。我们预计公司2019-2020年EPS为0.46/0.59元，对应2019-2020年PE为22x/17x，给予“推荐”评级。

四、风险提示

1）金银价格大幅下跌；

2）美联储重启加息缩表进程；

3）新建项目投产不及预期。

本文摘自：2019年4月19日发布的晨会研究报告

责任编辑：丁文

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