云天化（600096）深度报告：磷产业链景气持续，国企改革迎来历史机遇

联系人：马昕晔/宋涛

公司是国内最大的磷矿采选和磷肥生产企业。目前拥有原矿生产能力1450万吨，其中擦洗选矿生产能力618万吨，浮选生产能力750万吨，拥有磷酸一铵产能67万吨，磷酸二铵产能445万吨，此外，公司还拥有尿素产能156万吨，复合肥产能234万吨，工程塑料聚甲醛产能9万吨，力争打造“矿肥结合，肥化一体”的龙头企业。

磷产业链景气持续，矿肥一体化的企业最为受益，公司盈利弹性巨大。原料磷矿石端，受政策性限采推动价格上涨，国内四大主产区云贵鄂川均出台了限采或相关政策，2018年1-11月国内磷矿石累计产量同比下滑20%。磷矿石价值回归是磷化工产业链价格中枢上移的核心推手，预计国内磷矿石限采不会放松，价格仍有上涨空间。磷肥端，全球磷肥供需格局改善，国内磷肥产能继续缩减。据我们统计，国际磷肥19-20年新增产能增速不足2%，主要来自OCP和 Ma'aden，而全球磷肥需求预计仍将保持平稳增长，增长主要来自于印度、巴西和非洲。2010-2017年全球磷肥需求CAGR约为1.8%，从6100万吨（实物量）增长至6940万吨，根据Mosaic预测2019年全球磷肥需求预计将达到7220万吨，同比增长3.29%，超过产能增速。而国内磷肥产能则受矿石供应紧张、磷石膏整治处理的环保趋严以及自身的供给侧改革将继续缩减。因此我们判断磷产业链景气将持续，经测算磷矿石每上涨50元/吨，将增厚公司税前净利润6.25亿元，磷肥每上涨100元/吨，将增厚公司税前净利润4.79亿。

入选“双百行动”，国企改革迎来历史机遇，资产负债结构有望逐步改善。多次失败的兼并重组叠加化肥行业的持续低迷导致公司的整体资产负债率上升至91.22%，财务费用居高不下，分析其债务结构，我们发现公司的非流动负债逐年下降，资本开支高峰期已过，在建工程基本都已转固，各业务布局趋于完善。债务负担主要体现在流动负债额较高，2017年以来公司先后出售青海云天化、纽米科技、瀚恩新材料，剥离亏损和不相关业务，资产负债结构逐步改善中。同时公司在2018年入选国企改革“双百行动”，未来的重点将放在降低债务和三项费用支出方面。公司将于19年1月完成此次股权激励的首次授予，本次股权激励总数量占总股本的8.58%，共946人，规模力度之大，彰显国企改革及对未来经营的信心。

盈利预测与投资评级。我们预计公司2018-2020年归母净利润为1.18、5.12、6.40亿元，EPS分别为0.09、0.39、0.48元，对应的PE为56X、13X、11X，19年PE低于国内外对标磷肥企业的均值。国企改革迎来历史机遇，矿肥一体化将使其充分受益于磷化工景气的持续，随着公司资产负债结构的逐步改善，业绩有望迎来拐点，维持增持评级。

风险提示：1.磷矿石、磷肥价格下跌，磷产业链景气向下2.利率上行，公司财务费用负担进一步加剧

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