文/新浪财经意见领袖（微信公众号kopleader）专栏作家 李奇霖
社融在2019年一季度至少是一个筑底期，再大幅恶化的可能性已经不高了，而经济基本面还需要做进一步的观察。在这种形势下，相较于利率，信用是相对更为确定的机会。
12月份的金融数据出炉，1.08万亿的信贷和1.59万亿的社融新增量均大超市场预期。但新老口径社融存量增速仍在下滑，分别为9.8%与8.3%（均降低0.1%）。
1、高信贷和高社融的差结构
结构上看，1.59万亿的社融稍显虚势。
一般说来，为美化年报与应对监管考核压力，银行都会在年末加快不良核销来降低不良贷款率，或利用ABS等方式出表，降低流动性与资本金的压力，因此12月份存款类金融机构ABS与贷款核销的规模往往会出现峰值。
2018年由于“非标回表”、“逾期90天以上贷款纳入不良口径”等因素，中小行的不良与资本金压力要明显高于往年，因此今年12月份，这两项的规模也要明显高于往年，合计多增了500亿左右。
如果扣除这两项，1.59万亿的社融实际只有1.19万亿，要弱于2017年同期。
信贷数据同样如此。仅票据融资和非银贷款两项就新增了大约5000亿，占了信贷总额的45%。
从逻辑上讲，这种高规模一方面说明现在银行表内的风险偏好仍然比较低，临近年关，为满足监管政策的要求，不得已用低风险短期限的资产来耗用信贷额度，达成“两增两控”的考核目标。
另一方面，这背后可能有企业套利因素的推动。现在票据利率比较低，和大额存单、结构性存款等高利率的品种之间存在着明显的套利空间，企业可以通过“开票—贴现”的方式来赚取其中的无风险利差。
对银行来说，虽然会有部分的损失，但既增加了存款负债，也扩大了对小微企业的贷款规模，一举两得。
对非金融企业来说，票据融资可以替代短期贷款的作用（所以企业短期贷款少了790亿），用来补充营运资金、偿还到期债务与结算，但没法用来扩大资本开支。
因为票据融资期限多数在1年以下，无法满足资本开支需要的长期的资金投入。所以，高增的票据融资对实体经济的提振效果会相当有限。
2、信用债融资的高增长
在扣除贷款核销和ABS后的1.19万亿社融规模中，除人民币贷款外，贡献最大的是债券融资，为3700亿。
从过往经验来看，12月份是传统的信用债融资“淡季”。
以（公司债+企业债+定向工具+短融超短融+中票+证监会ABS+交易商协会ABN）为统计口径，过去五年，只有2015年超过了4000亿，其余均在2000亿以下，且较11月份有不同程度的下滑。
此次重现了2015年末的情况，有几个因素非常重要。
第一，12月份利率长端品种出现了较大幅度的下行，十年国债和国开的点位处在历史三分位以下，虽然下行趋势没有发生改变，但空间可能有限。因此不少投资者会转向信用品种，做窄中长久期的高等级信用利差或套息赚Carry。
第二，由于债券的赚钱效应与股票的低迷，零售端债券基金销售较好，机构端由于流动性的宽松，定开基金受到追捧，为公募基金带来了增量负债，从而为信用债带来了配置盘。
第三，存量的预期收益型理财产品限制减少，可以配置超过过渡期的中长期限债券资产，进一步增强了信用债的配置盘。
第四，发改委的企业债新政，为非金融企业发行企业债创造了较好的融资环境。
从结构上来看，低评级主体的净融资继续恢复。主体评级为AA及以下的信用债净融资额，在11月份转正后，本月得以继续保持，达到了165亿。
但从我们了解到的情况来看，这里面主要以国企为主，尤其是城投，受到了地方中小银行理财资金的增配与结构性发行方式的助力，民企方面仅有部分依靠外部增信的主体获得了融资支持，尚未出现全局性的修复。
3、社融在明年一季度将处于筑底期
尽管现在社融增速还在下跌，但从经济与金融的政策环境来看，社融企稳的有利因素在累积。
我们的测算显示，2019年一季度，如果新老口径社融要保持9.8%和8.3%的增速，那么一季度的新增规模分别要达到5.67万亿和6.04万亿。
与往年相比，这一要求不算高。2016-2018年一季度旧口径社融分别增长了6.61、6.81与5.23万亿，5.67万亿属中间层次。而且2019年地方专项债将提前发行，既能在口径上直接提振新口径的社融，也能通过撬动基建项目扩大融资需求的方式来充实社融的其他项目。
其次，表外非标去年低基数的红利将逐渐发挥作用，总量方面事实上也一直在修复。
未贴现银行承兑汇票在12月份已经转正，新增了1000多亿。在加强银行对小微企业支持力度的政策环境下，表外票据有望继续高增，成为表外非标修复的主要动力。
再次，央行重新调整了普惠金融的口径，与银保监会方面做了统一，解放了部分银行的信贷空间。
此前，央行的口径是500万以下，银保监会是1000万以下，为同时实现双方的考核目标，500-1000万的客户容易被忽略。现在调整不仅释放了流动性，更是解放了这一部分客户，提高了银行信贷的操作空间。
最后，债券融资有望继续高增。目前来看，12月份信用债的行情延续到了1月份，一级抢筹的现象愈演愈烈，信用利差进入2019年后也快速下行。
但考虑到去资金池和去刚兑的大势不可逆，高风险偏好的资金在萎缩，债券融资仍将主要依靠中高等级信用驱动，低评级主体的扩张很难重演2016年的疯狂。
因此，综合来看，我们认为社融在2019年一季度至少是一个筑底期，再大幅恶化的可能性已经不高了，而经济基本面还需要做进一步的观察。在这种形势下，相较于利率，信用是相对更为确定的机会。
(本文作者介绍：联讯证券首席经济学家)
责任编辑：陈鑫
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