洪灏：未来12个月价值王者回归 预测市场结构变化比预测点位重要

　　原标题：聪投访谈 | 交银国际洪灏：未来12个月，价值王者回归，数字货币将会成为打破美元霸权的重要工具

　　“想象一下，如果一个东西它可以把美元作为计价和交换媒介的两个功能取消掉，那就不得了，这个是什么东西呢？我相信就是数字货币，这是一个非常关键的革命。”

　　“很多人对于美国总统的职能有误解，其实美国总统更重要的职能是调和两党、得到两会的支持，这样才能顺利让新法案得以通过并最终实施。拜登虽然赢了大选，但是他并没有赢得参议院，所以他的法案的推行也会很难，会遇到很大的阻力。”

　　“如果美国财政部未来四年发债7万亿，然后美联储把所有新发债券全部买来的话，那美联储的扩表就是14万亿，美国的经济总量是23万亿，也就是说美联储基本上把整个美国经济都买掉了。

　　如果耶伦当财政部长，那美联储和财政部的组合就更好了：财政部发债，然后美联储买债。”

　　“在11月第2个星期，我们看到的是资金从成长板块里出逃轮动到价值板块，在11月7日左右，价值板块相对于成长板块的相对表现达到了15.5倍的方差，也就是1后面20个0。

　　根据正态分布，在我们整个宇宙存在的100多亿年历史中，它都很难会发生。那天也是有数据记录以来，成长板块的资金向价值板块资金轮动最大的一次。

　　如此历史性的行情，可以看成是市场在向我们展示未来走势的一种方式。市场用这种特别奇怪、特别小概率的事件向我们预示着未来一段时间将要发生的事情。”

　　“在未来12个月我们将会看到价值板块王者归来，现阶段价值投资和低估值投资的重合度非常高。我们已经有了一波6个月周期性传统行业上涨的行情，这个行情随着美元弱势展开，尚未结束。

　　同时在未来5-10年里，由于美元相对强势的走弱，我们会看到非美元的计价资产，包括人民币计价资产、A股、新兴市场、黄金、比特币等，这些资产会有一波非常好的行情。”

　　以上是交银国际董事总经理、研究部主管，经济学家洪灏，在12月5日举办的2020雪球嘉年华上演讲及接受聪明投资者采访时分享的最新观点。

　　洪灏认为，未来12个月的时间里，价值股会迎来王者回归，而且这一行情已经开始——11月7日，价值股相对成长股表现达到15.5倍的方差——这在宇宙的历史上都很难发生一次。

　　洪灏还指出，美元现在已经迎来周期中的衰退期，包括黄金、A股、新兴市场等相对于美元的资产都将在未来5~10年走强。

　　在采访中，聪投问及洪灏，美联储无限量化宽松和货币放水可能对中国造成的影响，他表示，虽然人民币国际化以及成为储备货币的道路还很漫长，但是美国大量印钞对美元信用的透支最终会给中国很大的机会。

　　他认为，美元的霸权是基于国际结算和储值而言的，一旦世界各国进行数字货币改革，美元的国际结算功能被取代之后，美元霸权体系也会随之崩塌……

　　以下是聪投专访相关内容及整理的洪灏演讲全文——

　　采访环节

　　监管需要防范国际大宗商品价格波动的不良影响

　　可以用黄金股和“纸黄金”代替在贵金属领域的仓位暴露

　　问：上个月27号，六大银行宣布从11月28日起，暂停账户贵金属交易业务客户签约开户，因为近期国际贵金属市场价格波动增大，个人客户交易类贵金属业务风险上升。

　　关联到之前的原油宝事件，想跟您探讨一下大宗商品（尤其是定价话语权国内比较小，只能跟随国际市场的）如石油、贵金属这一类产品投资的风险和未来发展。

　　洪灝：监管主要是从风险防范的角度出发，因为黄金在创了新高之后价格波动一直比较大。

　　我相信大家对黄金都是比较正面、积极的印象，因为它在过去5-7年不断创新高，虽然短期内黄金的回调压力比较大。

　　如果从监管角度，因为今年4月份出现了一波那样的行情，同时，我们的黄金库存，在人民币还没有完全国际化的情况下，监管需要防范国际大宗商品价格的波动产生的影响。

　　当然，作为个人投资者，我们希望有更多的投资机会、有更多的产品可以投资，但是从监管角度来说，它还是要从防控风险出发。

　　当然我觉得有很多其他的方法，比如我一直说黄金和黄金股是不一样的，但是我们看到过去一个多月，有一些“黄金股”翻了一番，像紫金矿业。所以如果非常想要一个贵金属的仓位的话，大家不妨可以看一下黄金股。

　　同时，我相信有很多人持有美股，除了大家都很喜欢的科创股之外，美国那边也有很多的大宗商品，黄金ETF，而且这些“纸黄金”的流动性非常好。

　　所以作为个人投资者来说，我觉得你想要选择的话不妨考虑这一类配置。但是从监管的角度还是要保护国内市场和投资者，避免国际市场价格波动导致的风险增大。

　　原油宝事件暴露出我们参与国际大宗商品市场的经验不足

　　黄金是用来囤的，不是用来炒的

　　问：从银行的角度来说，在相关产品的设计上有没有可能会探讨新的方向？

　　洪灝：原油宝事件爆发之后，我们看到它的设计是有缺陷的，最后剩下那些仓位全是我们的，这个可能也是因为我们参与市场的经验不足。

　　因为在正常情况下不断地把期货可以往前滚就好了，但是谁也没有想到是这样的。所以我觉得产品设计上要重新考虑，毕竟我们有过前车之鉴。我相信以后他可能会设计新的产品结构，让大家能够参与。

　　问：想接着问一下黄金的问题，因为黄金在年内的表现比较震荡，突破2000美元之后，在11月底突破了1800美元，想请您分析一下近期黄金震荡的原因和影响？

　　洪灝：我一直都在说，黄金是用来囤的，不是用来炒的，因为它是一种货币，而货币是一个度量工具、计价工具，是一个交换的媒介，你可以拿着它去买东西；同时它还是一个储值的工具，你可以存着它来养老。

　　所以我觉得黄金除了不能够作为交换媒介，它其实具备了货币的几乎所有特征，人类历史上有很长一段时间将黄金作为货币。同时在现代社会，黄金是相当于美元信用的一种货币。

　　现在我们看到，全世界最明显的格局，就是美国的相对的强势在减弱，我们不是说他不强，而是我们中国强了，所以它的相对强势在减弱。

　　很多人说特朗普搞了四年，让美国再次强大，其实没有。他发动贸易战，他说要改善美国的赤字，要把被中国偷走的工作岗位搬回美国，结果工作没有回到美国，反而还少了。同时对我们中国的贸易赤字也比四年前还要大。

　　当然政策很重要，但是很多人没有搞清楚，这是两个国家相对国力的比较强弱的体现，汇率就是这种体现之一。

　　今年虽然他不断地用政策干扰我们，但是我们看到人民币是走强的，外资是流入的，中国债券的长期收益率是远远高于美国的。

　　在美元信用减弱、美元霸权主义减弱的势头下，包括黄金、A股和其他新兴资本市场、大宗商品、包括比特币，这些都是美元信用的对立面，所以美元现在在走弱，这些东西自然就走强。所以黄金是体现美元信用体系减弱的一个非常好的标的物。

　　同时我们看到，美元的购买力也在减弱，而且从七十年代尼克松停止了美元和黄金之间的自由转换之后，以前黄金二十多美元/盎司，40年后的现在是两千美元/盎司，所以相对黄金来说，美元的购买力减弱了。

　　这是一个非常让人吃惊的数字，你的购买力减弱了99%，这就是一个很明显的美元体系在走弱的表现。

　　所以我相信在未来十年，美元体系走弱的趋势会越来越明显。现在大家已经初步看到了这个趋势，但是又不是特别的相信，因为毕竟美元作为全球核心储备货币很多年了，从布雷顿森林体系开始到现在，它一直都是最核心的体系。

　　但我们看一下今年6月份以来发生的事情，为了拯救美国经济，美联储在不断地在印美元，美联储的资产负债表扩张了4万亿美元。这意味着它每印1美元，美国对外负债就增加1美元。

　　如果国外的央行和投资者有大量的美元的话，美联储加大印钞就相当于稀释了他们手上的美元。

　　所以我再重申一下，黄金是拿来投资的，不是拿来炒的。但是我也不知道十年之后谁还记得今天我们在这里讲这些东西，但是这个大的趋势是非常明显的。

　　资本管制某种程度上帮助境外投资者实现长期价值投资

　　数字货币的出现可能会加速美元霸权的崩塌

　　问：接着您刚才的问题，您也提到美联储开始无限量化宽松和流动性放水，它最终对中国有什么影响呢？因为我们都知道它是不可持续的。是否会像达里奥所说的，中国可能利用这个机会获得储备货币的地位？

　　洪灝：我觉得人民币国际化以及成为核心储备货币还有一段很长的路要走，现在只有1%左右的人民币储备。

　　但是我觉得一个更重要的变化是，作为一个被纳入SDR（Special Drawing Right，特别提款权，又被成为“纸黄金”）的货币，大家特别关心人民币在整个全球货币体系里头的位置。

　　其实我觉得对于人民币来说，有两个比较大的困难，但是我们在不断地克服这些困难，一个就是两百万亿的人民币全在中国境内，你该怎么国际化？

　　虽然现在资本账户也在慢慢打开，但是说老实话我也不太赞成一下子全放开，因为我们都不知道会发生什么事情，没有人有这个经验。当然，相对于我们刚才讲的中国现在越来越强，大部分人会选择持有人民币资产，像达里奥的资金就在不断涌入中国。

　　问：很多境外投资者还是担心中国资本管制的问题。

　　洪灝：资本管制以前比现在严多了，以前不担心，现在担心什么呢？而且其实资本管制某种意义上对外资来说是塞翁失马。

　　由于我们中国的资本管制，QFII在中国市场买的都是茅台这些特别好的标的，他们一直都没动，因为走不了，所以就成了长期价值投资，结果现在市场涨了接近20%，但是大部分是通过市值的成长，而不是靠追加投资。

　　现在中国市场的QFII的额度已经没有了。所以我觉得以前我们的资本管制是帮助了他们，不会因为市场上的风吹草动频繁交易。

　　比如今年2月份，我们中国的农历新年后第一天就跌了10%，整个指数快跌停了。不会因为这种短期的挫折而改变它的投资策略，这个非常重要，因为你要看一个整体的5-7年的长期趋势，这个趋势是非常明显的。

　　由于我们中国市场有很大的吸引力，即便现在放开资本管制，我相信外资的流动方向应该是向内流入、而不是流出。所以这是第一个问题，也就是人民币国际化从而成为主流货币。

　　第二个问题，刚刚提到货币具有计价交换和储值的功能，现在大部分商品都是美元计价，因为美元是一个交换的媒介，比如你从印尼买橡胶，你支付的是美元，或者你出口中国的一些工业产品，收到的也是美元。

　　我们的出口商收到美元之后他又会卖给银行，外汇帐款曾经是货币供应链非常重要的成分，出口商收到了美元卖给央行，央行就把人民币给他。

　　所以所有这一切交易都是以美元作为媒介的，但是在这个交易的最后一关，它其实还是要变回人民币，因为要在国内流通。

　　想象一下，如果一个东西它可以把美元作为计价和交换媒介的两个功能取消掉，那就不得了，这个是什么东西呢？我相信就是数字货币，这是一个非常关键的革命。

　　这也是为什么Facebook说要搞一个Libra（天秤币），结果美国的政府不让他搞，因为你搞了，美元就没有用了，相当于你可以用数字货币计价，交换的时候在手机上操作就可以了。然后储值功能其实也可以实现了。

　　所以我觉得这个变化会比大家想象的快很多，现在没有人相信，比如我去跟老外交流，说人民币要升值，美元不行了，他们就会说：“哈？你怎么知道？这个已经四十多年了一直是这样的！每次你们说美元不行了，然后美元就开始走强。”

　　——那是因为历史上美元垄断了安全资产供给，就是他不断地发美元计价的债券这种所谓的安全资产，卖给一些新兴市场国家，美元负债可不是得用美元还本付息嘛，所以它催生了新兴国家对美元的需求。

　　当危机来的时候，美元流动性收缩，最后吃亏的还不是新兴市场国家。我记得基辛格好像有一句话，大意是说你控制粮食就等于控制人口，控制石油就等于控制全世界，你控制金融就控制全宇宙，就是这样。

　　但是现在这个体系在变化。

　　中国2015年汇改，到了2016年的时候出现了历史性的两次熔断，9点半就收工了，后来就把熔断的机制取消掉了——由于汇率的波动性在汇市中反应不出来，都透过股票市场表现出来了。这些都是也是我们当年忍受的短暂的痛苦。

　　现在我们逐步地脱离以美元信用为核心的体系，这个非常重要，最好Facebook把Libra搞出来，然后中国央行把数字化货币搞出来，现在欧洲那边也开始搞了，日本也在推动。

　　一旦大家都数字化了，还要美元干嘛？以前黄金的储备都是存在美联储的地下室，然后比如你是中国、我是俄罗斯，假如我给你一吨的黄金，它不是在纸上记的，而是在地下室直接把一吨黄金搬到俄罗斯的仓库里面去。

　　所以以前这种体系的设计产生了对美元很强的依赖性，以后我们相信这个体系的变化速度会比大家想象的要快很多。

　　美国总统最重要的职能是调和两党

　　而过去4年，川普只是在加剧分歧

　　拜登没有赢得参议院

　　未来法案的推行仍会阻力重重

　　问：拜登上台之后会出台什么措施来改变这个趋势吗？

　　洪灝：不要对拜登有太多期望，我支持拜登只是因为怎么都会比川普好，但我觉得他们都是一丘之貉。

　　你看一下川普这四年做的事情，他的确想要推行自己的想法，但是他很多时候并不能得到两院的支持，所以他通过行政命令的方式来强推。

　　比如这些中概股公司不肯透露财务信息，就强制退市、除牌；然后是对移民政策的改变，把小朋友直接放到隔离营里去，这些东西他都是通过总统行政令去做的。

　　好处就是做得很快，坏处就是可能被地方法院挑战，比如对微信的制裁，加州就挑战总统行政命令，这样就无法做到制裁；又比如他要强制TikTok卖给甲骨文，中国只要出一个技术出口令限制，他也没办法强买强卖。

　　很多人对于美国总统的职能有误解，其实美国总统更重要的职能是调和两党、得到两会的支持，这样才能顺利让新法案得以通过并最终实施。

　　拜登虽然赢了大选，但是他并没有赢得参议院，所以他的法案的推行也会很难，会遇到很大的阻力。

　　比如现在他通过了新的经济刺激法案——因为上一轮的支票都快用完了，入不敷出，美国家庭要活不下去了，他赶快要给大家寄支票——即便是这么简单的一个刺激法案，参众两院也要搞半天。

　　我觉得拜登上台了，他肯定是比川普要好的，至少这个人是主张对话的，而不是一个单方面行动的人。但同时，现在美国对于中国这种鹰派的态度是两党的共识，如果他一上台就对中国的态度有明显转变的话，是很难得到两院支持的。

　　所以他刚上台的时候甚至可能表现得更加鹰派，所以我觉得大家不要抱有太多幻想。

　　从2018年一季度开始，特朗普对我们搞贸易战，然后2018到2019年都是贸易战，其实2019年我们中国的股市表现是OK的，中国资产、人民币的表现都是OK的，中国出口也是OK的。

　　到2020年出现疫情之后，我们看到中国对于危机的应对，绝对是国际认证的水平，别人抄作业都抄不来，为什么？因为西方过于主张个人的自由，过于强调小我，没有看到更大的社会统一的利益，这个就是我认为西方制度的缺陷。

　　很久以前，我很喜欢一本书，是卡尔·克劳（Carl Crow）写的，叫《4亿位顾客》（“400 Million Customers”），这本书体现出从一百年前开始，西方的公司对于中国这么庞大的市场体系的向往。

　　当年星巴克进来之后他的口号就是中国一人一杯星巴克就可以了。现在我们双11一个购物节的销量比美国的黑五、圣诞节、新年、感恩节等五个节日加起来还要多，所以中国这么庞大的市场已经成长起来了。

　　我看过一个数据统计，显示我们大概有10亿人口的人均家庭收入不超过3000块钱，但我个人感觉是中国人挺有钱的，消费能力很强，不知道是不是一个错觉。

　　所以今年疫情我们大家去不了国外，很多人就去海南排队，去深圳万象城排队买奢侈品。所以我觉得所有西方国家都会垂涎中国14亿人口多市场。

　　我觉得在对拜登政府不抱太大期望的同时，我们也要对自己有信心。我2010年回国，当时写的第一篇报告叫做“中国什么时候收紧货币政策”。当时A股3400点，现在也是3400多点。

　　大家觉得怎么回事，我们中国已经这么强大了，为什么股票就是不涨？其实不是的，它的机会不是在于一个指数整体能涨多少，而是在于市场结构的变化。在结构的变化过程中，比如在过去即便整体A股指数没有涨、上证50没有涨，但是产生很多很牛，很好的公司。

　　耶伦上台之后美联储和财政部的合作会更加紧密

　　未来四年，美联储几乎会买下大半个美国经济

　　问：美联储这次的扩表的动作比2008年次贷危机还要大，您觉得扩表空间还有多少？如果没有意外的话，耶伦会成为下一任美国财长，她明年上任之后，会不会让美国财政部和美联储有新的变化？

　　洪灝：理论上来说，美联储的资产负债表可以无限扩大。当然，现在市场的估计是到10万亿基本没有什么悬念了，现在是7万亿。

　　拜登的财政计划非常消耗资本，因为他想做传统制造业振兴、基建、新能源，这些都需要大量的资本投入，所以他不是把7万亿砸在一些虚无缥渺的东西上，他是做的实体经济的投资。

　　但是这7万亿的数字是非常惊人的，如果在四年里砸7万亿进去的话，假设美联储把所有新发债券全部买来的话，那美联储的扩表就是14万亿，美国的经济总量是23万亿，也就是说美联储基本上把整个美国经济都买掉了。

　　第二个问题是耶伦上台，我们知道耶伦最大建树的就是她延续了伯南克的量化宽松。她在一次国会听证会的时候说“在我的有生之年都不会看到经济危机”，因为她相信央行是万能的。

　　如果她当财政部长，那美联储和财政部的组合就更好了：财政部发债，然后美联储买债。而且现在美联储已经买了大概70%~80%的新发债券，中国的美元债持有在减少，俄罗斯也是在减少，日本有一点点增加。

　　所以我觉得如果耶伦做财政部长，无论谁当美联储主席，它的政策组合都是会非常明显的。财政货币化是一个全球的趋势，欧洲早就做了，日本做了二十年，美国其实也开始了。所以没有什么悬念。

　　2000年美国互联网泡沫磨灭时价值股不跌反涨

　　预测市场结构的变化比预测点位更重要

　　问：今天美股三大股指创了新高，但是其实对于后市的观点上是有很大分歧的，想问问你怎么看？就是有的说要泡沫破灭，有的人又很看好。

　　洪灝：我也希望我能够知道这个泡沫什么时候破灭。因为它肯定是个泡沫，否则大家不会这样问，通过这样的问题，他是在找对自己持仓的肯定。

　　今年买了美国科技股的都赚了很多钱，但如果你看一下估值，1000亿美元以上的公司基本上全部的市销率（P/S）都是10倍，什么意思呢？

　　就是这个公司一分钱都不赚，它需要十年的销售额才能够赚回来今天的股票市值，一般市销率超过3倍都很高了，现在10倍的随处可见，甚至有的还有200多倍的。

　　所以现在美股是不是泡沫，我相信大家心里很清楚，但是泡沫最嗨的时候，没有人希望它会破灭，因为今年疫情这么糟糕，就全靠炒点股票赚钱了。

　　但是所有的泡沫都会破灭的，我们要看到的是并不是整体的市场出现了泡沫，因为泡沫化就那么几个股票，大概有15%左右，就是标普指数里15%~20%左右的股票出现了比较明显的泡沫。

　　我们不能通过个别股票的泡沫去判断整体市场的泡沫，不能简单把局部的泡沫说成是整个市场的。就像国内现在有些债券出现问题，老外投资者就说：你们中国今年的违约已经一千亿了，太吓人了，是不是我们要赶紧撤离，会不会对股市产生很大的影响。

　　中国的债券市场80万亿，现在才违约1千亿。所以我觉得美股的机会是在于结构性的转变，我不知道指数怎么走，可能泡沫会破灭，就像2000年3月份的时候那样。

　　但是2000年3月份泡沫破灭之后，美股的价值股不仅没有跌，还涨了——纳斯达克从5000点跌到1600点的过程中，美股的价值板块还涨。到了2001年左右的时候，整个市场在暴跌，价值板块只跌了10%。

　　所以我相信虽然有一些市场出现了比较明显的结构的分化，一些成长股的确出现了泡沫化，但是我相信预测市场结构的变化比预测市场点位的变化更重要。

　　现在也没有人知道这场泡沫什么时候破灭。所以我相信我们应该把精力更多地放在市场结构的变化，以及结构的变化产生的机会，比如整个标普80%是无形资产、20%是有形资产，这就太夸张了。

　　我相信一个经济中不可能所有人都做虚拟的，总不可能大家都在网上直播带货，那谁买东西呢？或者说谁还有时间看直播呢，因为所有人都搞虚拟经济了。

　　所以实体经济还是有一席之地的，因为现在对实体经济的压抑已经到了历史非常低的低谷，至少我们未来会看到一个均值修复的过程，这将会是一个更重要的结构的变化。

　　主讲环节

　　未来12个月，价值股会王者归来

　　根据正态分布，今年11月的行情在整个宇宙的历史上都很难发生

　　谢谢雪球给我一个机会让我跟大家分享一下我对明年的看法。非常荣幸，因为今年正好是雪球十周年的纪念日，而且这是我第三次参加雪球的年度峰会。

　　今年我想讲的题目是“价值，王者归来”，其实在每年的11月第2个星期，我们都会对未来12个月进行展望。

　　今年是非常特殊的一年。现在美国股市已经创新高了，相信各位做美股的朋友，如果把握住机会的话，今年的收益应该非常好。

　　但是回首2月中旬，在我们预测美股出现比较大规模暴跌的时候，大家都没想到一场疫情会让全球股市经历了从1929年大萧条以来最大的一次回调。

　　在2月中旬市场暴跌之后，进入3月份，随着疫情在欧美国家泛滥的时候，我们看到的是美国股市经历了数次的历史性熔断，连93岁高龄的巴菲特老先生都没有经历过。一直到3月24号，出现了历史性的反弹。

　　在今年6月11日，我们展望下半年的时候，我们的题目叫做“潜龙欲用”，大家都知道易经里乾卦的第一卦“潜龙勿用”。

　　形容龙在深渊，这时候整个周期处于最底部的阶段。但是我们改了一个说法叫“潜龙欲用”，就是龙跃跃欲试，准备浮出水面。

　　七、八月份，不仅仅欧美市场在涨，中国市场也有一波非常强的行情，我们从2700多点涨到了将近3500点的水平。

　　同时，我们认为价值的因子将在未来的一段时间里头开始在市场里有所表现，因为这个因子被压抑得太过分了。

　　我们回顾一下美股市场价值和成长板块之间相对收益的表现。在2000年3月9号，美国市场在互联网泡沫破坏的时候，当时价值股相对于成长股的表现达到了历史最低水平。

　　而在今年6月份左右，我们再一次看到，价值板块相对于成长板块的相对表现，回到了2000年3月份最低的水平，这个情况可不可以持续，或者说我们会不会看到一个均值回归？

　　我相信我们已经在经历一个均值回归的过程。今年不仅仅是2、3月份出现了一个新的历史性的行情，今年的11月份出现一个更有意思的行情。

　　在11月第2个星期，我们看到的是资金从成长板块里出逃轮动到价值板块，同时在11月7日左右，价值板块相对于成长板块的相对表现达到了15.5倍的方差，也就是1后面20个0。

　　根据正态分布，在我们整个宇宙存在的100多亿年历史中，它都很难会发生。那天也是有数据记录以来，成长板块的资金向价值板块资金轮动最大的一次。

　　如此历史性的行情，可以看成是市场在向我们展示未来走势的一种方式。

　　市场用这种特别奇怪、特别小概率的事件向我们预示着未来一段时间将要发生的事情。

　　目前价值板块和低估值板块高度重合

　　2021年的货币政策会继续支撑经济运行

　　因此，到了今年11月份，我们看到全球市场，包括中国资本市场，我们也看到周期板块远远跑赢了成长板块。

　　看到这个现象之后，我想找出到底什么价值股或者什么是价值板块，这很重要。

　　因为我们做量化、宏观策略的人，市场上4000只股票，从上往下看，没办法每个股票都看得这么仔细。

　　所以在我们挑选所谓的价值股时，我们会用非常简单的指标来指代价值的概念。我们一般挑选低估值，低市盈率、低市净率、低市销率以及高股息分红的股票。

　　对于做宏观量化的人来说，我们平时所说的价值板块是量化的指标，是估值的指标。对我们来说，所谓的价值更多的意义是估值，只是挑选低估值的股票。

　　我们都知道股票的基本面决定了估值，把未来10-20年的现金流往回折现，这里隐含了一个增长的概念。

　　所以，股票的价值，股票产生价值的方法和我们平常做量化、估值的方法完全不一样的，它里面有一个相对成长的概念。

　　因此，在我们挑选价值板块时，我们还要考虑4000个股票相对成长的潜质，这时候我们做简单的加权，过滤出所谓的价值板块。

　　正好这时我们看到低估值板块和能够产生价值的板块有很大的重合，这一部分的重合正好是我们非常熟悉的传统的周期性的板块。

　　这些包括我们的金融、工业、能源、制造，还包括一部分科技板块。

　　再看一下市场运行的周期，大家都知道我有一个短中长周期的模型，基本上每一个短周期运行大概3~3.5年，这个运行是央行货币政策和信贷周期决定的，每一个货币政策的周期，我们可以用一些比较简单的指标代替。

　　如果观察中国存款准备金率同比变化的情况，可以看到每3年从低到高峰再到低谷的水平，每两个3~3.5年的周期形成7~11年的中周期，10个以上的3.5年的周期形成35年以上的长周期。

　　长周期我们不需要太担心，因为长周期的整体趋势非常明显。

　　长周期下，全球潜在增长率在趋势性地下降，不需要过于关心。这些东西你关心了也不能改变。

　　我们更关心是在我们所处的短周期里，我们正处于什么样的位置这是非常重要的。

　　现在短周期的位置决定了我们未来12个月能够赚钱的概率，以及市场运行的趋势和趋势中、我们进行何种仓位暴露能够取得最高的投资回报，这是我们要关心的。

　　今年2季度，我们在短周期中运行到回暖的阶段，虽然2020年下半年我们货币政策保持相对宽松，最近有一些收紧的迹象。但是到2021年我们的货币政策应该会继续支持市场经济的运行。

　　上证指数领先中国经济运行2个季度

　　美元将迎来衰退周期，与其相对的资产会走强

　　下面讲一下铜价。铜周期是非常重要的周期。

　　因为铜是一个非常重要的工业金属，铜周期对于货币、信用的条件和变化非常敏感。

　　值得注意的是，我们衡量周期时衡量的是增长率变化的周期，而不是绝对水平的周期。

　　因此，即便我们看到美国今年经济的增速是负的，但它今年的经济总体水平还是可以比2019年高。

　　铜作为工业金属，它的价格对于信贷和货币周期的反应非常敏感。

　　到了2020年，虽然全球实体经济出现非常大的下滑，但是铜价、中国上证指数以及美国ISM供应管理协会制造业指数出现了非常明显的回暖。

　　经常有人会说上证指数不能反应中国实体经济的运行，这一点我非常不同意。

　　因为上证指数是领先指标，上证指数领先中国实体经济运行大概两个季度左右。

　　在做了时间差的调整之后，你会看到上证指数的运行和实体经济增速变化的运行非常吻合，2015年的极端行情除外。

　　最后讲一下黄金，除了我们刚才讲的价值板块和低估值板块有非常大的重合度外，我们还看到与美元信用相对的资产价格回暖的趋势。

　　以美元计价的黄金是一个明显受益的板块。

　　我们发现美元有17年的周期， 2020年上半年，从2015年展开的美元的强势开始进入衰弱的阶段，这个周期上升阶段大概是7年左右，下降阶段大概10年左右。

　　同时，美元的周期领先美国经济的运行，美元的走弱也就意味着相对于美元的黄金、新兴市场中国A股、中国债券，以人民币计价的资产，以及以非美元计价的资产都会出现一波非常好的回暖的上涨行情。

　　简单总结，在未来12个月我们将会看到价值板块王者归来，现阶段价值投资和低估值投资的重合度非常高。

　　我们已经有了一波6个月周期性传统行业上涨的行情，这个行情随着美元弱势展开，尚未结束。

　　至少明年4月份，我们重新审视这部分的仓位。同时在未来5-10年里，由于美元相对强势的走弱，我们会看到非美元的计价资产，包括人民币计价资产、A股、新兴市场、黄金、比特币等，这些资产会有一波非常好的行情。

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责任编辑：张熠