投资专家：现在买A股赔率5:1 向上50%VS向下最多10%

　　中国基金报记者 房佩燕整理

　　在投资界，鹏扬基金副总经理兼首席投资官卢安平是位管理大资金的投资专家，此前曾在社保基金、平安集团、平安人寿保险担任投资要职。

　　在今天（11月3日）举办的第二届钱塘江论坛上，卢安平发表了自己对于目前市场的最新看法。记者先分享他给出的几个结论：

　　1、A股：现在买入A股大概是5：1的赔率，向下最多10%vs向上50%

　　2、中国债券：短周期还可能会涨，长期配置价值中性

　　3、美股：估值水平将逐级降低，未来几年收益将很低

　　此外，他还强调资产配置的方法，要做长期的价值中枢判断，不要去做短期价格波动的判断，否则难以获得长期比较高的回报。“频繁地去判断、做择时会损毁长期回报的。股票等风险资产的投资要去承担短期的风险，因为这个资产类别的长期特性是，承担这个短期风险是会给你长期回报的。频繁地去做判断、回避这个短期风险，其实是脱离了这个资产类别变成了现金资产，期望回报将大幅降低。”

　　以下为卢安平演讲的主要内容，记者结合随后其受访内容整理分享给大家。

　　今天的主题是在各种环境下的大类资产配置。

　　资产配置看长期判断，胜率90%以上

　　首先“资产配置”这四个字的含义，在不同的机构、或者对不同性质的资金是不一样的。

　　第一个区别是，期限。

　　像养老金、捐赠基金、寿险资金这种长期资金而言，资产配置一般是指，基于未来三年到五年的甚至更长时期的、大周期的、长时间的配置。而对于像基金公司，或者是私募，大家普遍指的是未来三个月会怎么样？

　　基本上这个期限上的差别，就是三个月对三年。而三个月的这种配置的概念，往往就涉及到对未来短期价格走势的一个判断，对基本面、政策面、资金面、外围市场等等各种因子，建立分析框架和模型，去分析判断市场短期的走势，这实际上是market timing（时机选择）。

　　而基于未来三到五年、甚至十年的这种大资金的资产配置，实际上他不去判断市场的短期价格走势，他要判断的是什么呢？是未来几年这类资产的价值中枢在什么地方？均值在什么地方？利用均值回归，资本市场所谓的万有引力定律，来利用市场的价格波动。因为市场的价格最终会向均值回归，我们可以利用这个波动来获取超额回报。这两个东西有很大的区别。

　　发达国家资本市场大型的、长期资金的机构投资者，有一句常识性的话叫做“世界上没有人能做market timing”，即世界上没有人能做短期的时机选择。

　　实际上，做短期的时机选择，包括对一年期时间长度内资本市场的走势判断，我看下来，一般的胜率也就在在50%左右，极好的能够到60%左右。前段时间有一个微信上的文章比较损，把去年年底卖方首席策略是对今年的股票市场走势判断翻出来，错的多对的少。但其实这个一点也不奇怪，很正常。做短期判断，包括一年（我们把1年也称作短期），50%的胜率是一个正常现象。而做配置上的长期判断，我们说胜率可以达到90%以上。大型资金的长期资产配置，就像全国社保基金，为什么资产配置能做的这么好？那是因为他不去判断短期的市场走势，只去判断长期市场的价值中枢，这个胜率能达到90%以上。这就是巴菲特所说的，我们要去找一个低一点的跨栏去跨，不要找一个很高难度的跨栏去跨。

　　第二个是对风险的理解。我们常说的一句话叫“波动性不是风险”，永久性的损失才是风险。你买了股票跌了10%，这不是风险；跌了10%割肉走了，产生永久损失这才是风险。如果你持有不动，后面就涨回来了，这只是一个短期的波动。投风险资产必须要去承受这个短期的波动，才能获取风险溢价。大型的资金基本上入市和撤离往往都是左侧交易，买的时候就有短期可能下跌10%的心理准备，那是为了后面获取比较高的长期回报，这是我们讲的资产配置的概念。

　　美股未来几年的收益很低

　　美国股票市场100多年来，标普500指数的平均估值大概在16倍左右。

　　但是过去20年，他的平均估值大幅度上升，到了20多倍。变化的原因是什么？最主要一个原因是，发达国家过去十几年来，利率水平史无前例地降低到接近零利率，利率水平的下降带来股市估值水平的上升。

　　过去200多年，美国的十年期国债利率虽然平均值在6%左右，但其实波动性非常大。低的时候1.3%（2016年），高的时候15%（1981年）。

　　所以拉长了看，实际上利率的投资也不是一个低波动地资产类别。

　　我同意刚才沈明高总讲的，大概率下，未来二三十年，美国长期利率进入了一个上升周期。过去200多年来，美国长期利率前面只经历了三次大的上升周期，一次是1820年至1830年，一次1899年到到1920，再一次是1945年到1981年。这一次从2016年的1.3%开始，后面可能高点到6%或者10%？我们不知道。但是我觉得螺旋式上升高点到5%、6%，这是非常可能的。

　　那么在这样一个利率长周期往上的走势下，美国股票市场和房地产市场的平均估值水平会下降。过去20年，标准普尔500指数的估值水平上升到了平均23倍，未来十到二十年，标普500指数的估值水平可能要向100年来的16倍的均值水平迈进，这是个螺旋式迈进的过程。

　　中国长期利率均值可能变化

　　至于中国，这是我们十年期国债利率走势，我们债券市场的时间很短，就十几年，但是非常有规律。大概3.6%、3.7%的一个水平线，就是我们国家的长期利率的一个均值。这简直非常完美、控制得非常好，完全是一个水平线。

　　但是我觉得未来应该会变化，难以继续这么完美地保持一个水平线的均值。是往上还是往下？通常认为我们的长期利率水平未来的均值应该是往下的，但我个人觉得这不一定，往上的可能性也不小。原因很多，时间关系我今天没法展开讲，这个是我们所有资产的定价中枢，非常重要。

　　现在买入A股大概是5：1的赔率

　　向下最多10%vs向上50%

　　那么我们A股未来几年的估值中枢应该往什么方向走？这个和利率水平是相关的。过去只有3.7%的利率，其实是比较低的，我们股市的估值水平很高。我们沪深300过去平均是40倍，现在掉到了10倍；创业板指数从过去的六七十倍，2015年最高到100倍，现在掉到了30多倍。

　　我觉得中证800未来的长期均值大概应该在15倍左右，现在是12倍。那么光是估值回到均值，市场就应该上涨30%。但是创业板指数现在30多倍，创业板综合指数40多倍，估值的往下螺旋式回归还没有完成，看明年能不能够到底。

　　总体来说，中小盘的估值还比较高，估值回归到合理还没有结束，但毕竟它的市值占比不大，市值的主体还在中证800上，而中证800的估值已经是比较低了。

　　所以站在目前这个时间点上，我对未来股和债的综合判断是，A股大概是5：1的赔率，就是现在买入股票，向下的下跌空间大概是5%，极端情况下到10%，但是上行的空间至少是30%到50%。就是向上是向下的5倍。现在是一个比较好的时机。

　　随后卢安平在接受记者采访时表示，A股赔率5：1并不是说所有上市公司的赔率5：1，现在全市场指数已经没有太大意义，现在有1178家公司市值30亿以下，这里面很多公司市值可能还会大幅下滑。所以将来还是要投资于高质量股票。

　　频繁做择时不可能得到长期高回报

　　随后，有现场观众进一步追问，如果不做择时，投资机构还有什么存在的意义？回报可以得到保证吗？

　　卢安平表示，所说的尽量减少择时主要是指股票市场，基于长期获得高回报的角度来讲。如果只想获得比较低的回报，比如年均10%的回报，可以去做短期判断，可以通过仓位的调整去控制短期的回撤和下行的风险。

　　而真正要获得一个长期比较高的股票投资回报，就不能去择时。你频繁地去判断、做择时会损毁长期回报的。你要去承担短期的风险，因为这个资产类别有长期特性，承担这个风险是会给你回报的，你频繁地去做判断、回避这个风险，其实是脱离了这个资产类别。过去我们在社保、平安管的资金量也不少，几百亿起，长期累计下来，我们在A股的年平均回报达到30%以上，就是没有做任何择时，而只是在市场极端低迷和极端狂热的时候做做逆向的资产配置操作。

　　我觉得如果你频繁地离开了这个市场，你做过多的短期、小的判断，你的回报一定降低很多。其实股票市场的涨幅，一年250个交易日，其中最大涨幅的那几天，就占了总涨幅的一大半。如果经常择时从股票变为现金，很容易错过这几天，你全年的回报就下来了。

　　总之，尽量少做短的、小的判断，而要去做基于基本面的大的判断，做价值的判断，不要去做短期价格波动的判断。

　　卢安平简介：

　　2017年6月至今：鹏扬基金副总经理兼首席投资官

　　2001至2013年：历任全国社保基金理事会资产配置处长、风险管理处长。其中2003年到2013年这十年，社保基金境内二级市场股票组合的年均复合回报为33%，境内二级市场固收组合的年均回报为8%。

　　2013至2017年：历任平安集团委托与绩效评估部总经理、平安人寿保险股份有限公司委托投资部总经理。据悉，其在平安保险期间，管理资产规模超1000亿元，期间2014年至2017年，平安寿险的境内二级市场股票组合年均复合回报为30%，境内二级市场固收组合年均回报为9%。

责任编辑：凌辰 SF179