中信建投秋季房地产策略：估值底部加利润率改善

　　来源：中信建投证券研究

　　原标题：商业贸易 | 2019年秋季投资策略：山重水复疑无路，柳暗花明又一村

　　今年年初，在经历了连续两年上涨的房贷利率终于迎来拐头，叠加部分城市自去年底开始调控政策边际出现松动，带动市场预期转变，一二线核心城市在经历了17-18年连续两年的调整之后开始迎来修复，带动市场整体成交反弹，3、4月份销售面积单月增速由负转正，销售额增速也创下年内新高，部分城市房价上涨压力明显，随后从5月份开始，按揭利率下行趋势戛然而止，部分城市政策开始收紧，房企融资再度趋严，市场开始降温，重归平稳回落的趋势。

　　去化率方面，无论从我们对市场的调研还是CREIS的数据都显示，19年上半年重点城市的去化率相较于18年下半年的低位有所修复。2018年三季度以来重点城市的去化率持续滑落，今年初达到60.8%的低点，2月份开始去化率逐步攀升，并在4月份达到了77%的小高峰，随后在市场调控强化的影响下，热点城市去化率开始向正常水平回归。展望下半年，虽然当前政策有所收紧，但市场需求韧性十足，去化率有望在当前水平继续保持，供给加速和去化趋稳将推动行业量价维持高位水平。

　　年内供给端逐步发力，但整体仍然处在低位。从我们跟踪的22个重点一二线城市的批售数据来看，2019年上半年供应整体同比提升8.68%，其中 1月和6月两个时段放量明显，同比增速在20%以上。一线城市而言，供应放量相对更为显著，2019年上半年供应同比提升29.06%，多数月份的批售比均在1以上；二线城市而言，上半年供应相较成交整体不足，但批售比逐月持续提升。展望下半年，我们认为政府出于稳定房价上涨预期的需要，将会进一步加大供给端的放量。

　　价格：整体保持上行，二三线表现更佳

　　年内施工体量的提升支撑了投资仍在高位徘徊，展望下半年，我们认为随着房地产融资政策的进一步收紧和棚改力度的逐步趋弱，房企在资金端和土地投资端将进一步承压，投资增速将平稳滑落。但从全年来看，今年施工面积明显上升，叠加主流城市开工推货意愿仍在，投资不会太差且更具质量，因此我们上调2019年全年投资增速至6-8%左右。

　　一

　　行业：分化中前行

　　需求市场：总体成交在躁动后重归回落，分能级结构来看，一二线低位反弹，三四线承压；产品结构方面，一线刚需为主，二线改善发力。

　　供给规模：年内供给端逐步发力，但整体仍然处在低位，预计下半年将进一步放量。

　　价格：由于整体市场景气度较高，市场价格保持上行趋势，二三线表现更佳。

　　土地市场：土地市场开始有所改善，重点城市土地市场表现突出，百城土地溢价率自年初以来由低位持续回升。

　　销售前瞻：我们认为在核心城市供需压力得到有效缓解之前，主流核心城市的市场需求将得以持续，整体市场成交将继续维持高位徘徊。

　　投资前瞻：展望下半年，我们认为随着房地产融资政策的进一步收紧和棚改力度的逐步趋弱，房企在资金端和土地投资端将进一步承压，投资增速将平稳滑落。但从全年来看，今年施工面积明显上升，叠加主流城市开工推货意愿仍在，投资不会太差且更具质量，因此我们上调2019年全年投资增速至6-8%左右。

　　政策：抑制土地市场过热，资金层面边际收紧，中央层面坚持房住不炒，稳定市场预期；地方层面因城施策，有保有压。

　　二

　　企业——融资集中度提升之路未完待续

　　销售：企业节奏开始放缓，规模央企销售明显提速，从市占率的角度来看，行业集中度依然保持提升趋势。

　　融资：行业融资开始边际收紧，房企融资渠道变化不一，融资集中度短期有所下降，信用利差继续保持分化，未来两年企业迎来到期债务压力的考验。

　　拿地：直到今年以来房企拿地意愿修复，拿地金额占销售额比重修复至14年水平。除了拿地意愿恢复之外，在今年一二线核心城市市场修复的带动下，房企拿地策略也开始重新聚集核心城市。

　　三

　　策略——估值底部+利润率改善，地产股值得更加乐观

　　估值：板块估值仍处历史低位，龙头相对估值延续提升。

　　持仓：环比连续两季度下行，成为相对低配板块。

　　盈利能力：短期利润率底部或已现。国有房企销售韧性和利润率或超预期。

　　投资建议：国企央企重返荣耀、物业服务蓄势待发。

　　我们建议三方面优选国企央企及物业龙头，挖掘价值洼地：具备融资优势的国企央企（万科、保利地产、中国海外发展、招商蛇口、华发股份）、具备非市场化拿地能力的国企央企（大悦城、华侨城）、物业服务龙头（中航善达、碧桂园服务）。

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责任编辑：陶然