周黑鸭(01458)改革战略加速推进，步入发展新阶段

原标题：周黑鸭(01458)改革战略加速推进，步入发展新阶段 来源：中金公司

2019年业绩符合我们预期

公司公布2019年业绩：收入31.9元，同比-0.8%；净利润4.1元，同比-24.6%，符合预期。2H19收入由于关店调整影响下滑3.4%，2H19净利润下滑幅度收窄至12%，主要由于毛利率受益于原材料成本管加强。2019年全年派息率维持60%左右水平。

发展趋势

疫情影响偏短期，长期战略方向明确。公司于去年中开启第三次创业，提出自营+特许经营、全渠道覆盖、产品多元化、整合营销、完善考核体系、优化供应链能力等六大战略。2H19各项战略稳步推进，除电商增速2H19恢复至26%、毛利率同比升2ppt外，管理层表示今年1月收入增长恢复至双位数。但由于公司86%收入来自线下门店，疫情重灾区湖北收入占比45%左右，2月中下旬公司公告疫情高峰时点关闭门店近1,000家，同时考虑人工、店租等刚性费用，我们预计疫情影响下全年收入和净利润或面临挑战。

管理层表示当前湖北工厂已复工，湖北省外80%以上门店恢复营业，但客流量仍在缓步恢复中，湖北地区亦逐步开店。疫情或对公司业绩造成短期扰动，但公司长期战略改革前景清晰，各项战略加速推进，我们仍看好公司新战略下的长期改善前景。

特许经营战略加速推进，新品推出和特渠扩张有序进行。2019年公司已签约3家特许经营商，开设5家特许加盟店，管理层表示现有特许加盟店店效处于自营店平均偏上位置。公司计划透过发展式和托管式两种模式进行特许经营扩张。发展式特许将依托大加盟商开发空白市场，托管式特许主攻现有市场加密，拥有优质单店资源的小商亦可参与。公司今年计划开设特许加盟门店300家，自营门店100-150家，未来3年内特许加盟门店数量有望超过自营门店，助力公司快速扩张。我们看好公司透过特许经营实现优势互补、加速全国门店布局提振消费者需求的长期前景，同时公司预计加盟店营业利润率将不低于自营门店，并无利润率摊薄风险。我们预计公司新品推出亦将更为活跃，不辣系列自2019年10月推出以来单月销售额已占9%，远高于2018年新品销售占比(1-2%)，今年公司将继续在口味、品类上进行新品开发，打造多元化产品矩阵。渠道拓展方面，公司计划开发更多便利店和商超客户，销售定制化锁鲜装产品和真空包装，今年将全国铺开。

盈利预测与估值

由于疫情影响超过预期，我们下调2020/21年净利润15.2%/4.5%至3.36亿元/4.71亿元。当前股价对应2020/2021年25.9倍/18.5倍市盈率。看好公司新战略下的长期改善前景，我们维持跑赢行业评级和4.50港元目标价，对应2020/2021年26.8倍/19.1倍市盈率，较当前股价有3.5%的上行空间。

周黑鸭(01458)改革战略加速推进，步入发展新阶段