中集安瑞科(03899)静待花开

原标题：中集安瑞科(03899)静待花开 来源：申万宏源

上周公司在上海组织了反向路演。投资者的主要担忧点集中于上半年首次转负的经营性现金流以及天然气消费增速放缓带来的潜在影响。我们认为市场对于潜在风险过度反应，低估了公司有效的风险管理机制以及管理层为股东创造可持续回报的能力，公司长期的投资逻辑依然成立。因此，我们维持19年摊铺每股收益预测人民币0.49元、20年预测人民币0.57元以及21年预测人民币0.65元。我们维持当下目标价7.89港元，对应19年14.0倍市盈率。现价距目标价有62%的上涨空间，我们维持买入评级。

现金流担忧不足为惧。19年上半年经营性现金流首次由正转负，净流出人民币2.96亿元，18年同期净流入2.68亿元，主要因为上半年能源板块EPC订单增加带来的短期垫资需求陡增。液态食品板块成功的EPC订单现金流管理经验表明，随着订单不断流入，前期订单结算和后期订单开立之间的现金流获得匹配，持续为正的经营性现金流是可实现的。我们认为管理层能够在能源板块复制其过去的成功模式，1H19经营性现金流由正转负是短期冲击，预计全年即转为正值。

有效的风险分散机制。在天然气消费增速放缓的大背景下，投资者对LNG槽车销售与整体能源板块表现表示担忧。但受益于公司多元化、多层次的产品布局，我们注意到LNG罐箱与中小型液化气船等新产品的崛起很大程度上抵消了LNG槽车销量下降带来的负面影响，天然气运输子版块上半年收入同比持平。站在整体清洁能源板块角度来看，天然气消费增速放缓导致LNG价格下降，进而刺激下游天然气应用子板块1H19收入同比增长85.3%，拉动清洁能源板块收入同比增长24.0%，高于18年同期增速8个点。LNG槽车毛利率下降8个百分点，但整体清洁能源板块毛利率仅下降0.7个百分点，公司多元化、全产业链的产品布局有效对冲了单一产品与单一子版块风险，带来稳健业绩增长。

运营效率不断提高。19年上半年收入同比增长17%，但销售管理费用仅同比增长10%，导致经营利润率同比持平，拉动净利率同比提升0.3个百分点。存货周转天数同比减少8天，应收账款天数同比减少6天，拉动现金循环周期进一步由18年底123天缩短至116天。财务杠杆被合理控制，资产负债率进一步下降至16.9%。公司内部运营管理效率持续提升，在整体市场挑战增加的大环境下，为股东创造可持续回报奠定了坚实基础。

估值具有吸引力。截至昨日收盘，公司当下19年远期市盈率与市净率分别为8.6倍与1.1倍，隐含净资产回报率仅为7.8%。18年公司净资产回报率已达12.7%，在整体中国天然气市场持续扩张的大背景下，公司回报率进一步提升可期。对应昨日收盘价，19年股息率预计达3.5%，未来还有进一步的提升空间。从历史来看，当下估值远低于公司五年均值。我们认为相关市场与公司风险已充分反映在股价中，时下具有极高投资价值。

维持买入。我们重申对公司发展前景的积极看法。我们维持19年摊铺每股收益预测人民币0.49元、20年预测人民币0.57元以及21年预测人民币0.65元。我们维持当下目标价7.89港元，对应19年14.0倍市盈率。现价距目标价有62%的上涨空间，我们维持买入评级。

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