时代投研：融资利率下降，哪些房企会是最大受益者？

文\/陈佳鑫

近期房企融资环境明显好转，融资利率普遍下降。据中原地产统计，境内融资的公司债均在5％以内，主流房企境外融资成本均在6％－8％，相较去年出现的不少两位数以上的债券利率，如恒大13.75%利率的美元优先票据，有了较为明显的下降，而且不少房企也在近期加快了融资速度。在债券类融资利率明显下降的情况下，哪些房企能最大程度受益，从去年高成本融资的泥潭中走出来呢？

一、从有息负债规模来看，恒大或为最大受益方，1%的利率下降可减少60多亿利息

有息负债是指企业负债当中需要支付利息的债务，这部分负债才是真正能享受利率下降带来的好处，我们以2018年国内房企销售金额前20名为分析对象来看，其有息负债规模排名如下：

名称有息负债规模（亿）

数据来源：choice、公司公告 整理：时代商学院

（本文有息负债计算以银行借款、公司债券\/票据为主，未计入可转债等低息负债及金融衍生工具，债券类占有息负债的比重通常在25%左右，随着货币宽松的发酵，债券类利率下降很有可能延伸到其它负债；由于华润置业未上市无相关数据，并未统计在内；绿地控股、华夏幸福、金地集团、中南置地因其2018年年报未发布，因此以2018年三季报数据替代）

由统计结果来看，中国恒大以6731.42亿的有息负债遥遥领先，这固然需要考虑到恒大本身庞大的销售规模，但也与其颇为激进的高杠杆运营方式有关，相比较而言，2018年房地产销售规模相近甚至大于恒大的万科和碧桂园则对有息负债融资采取相对保守的策略。虽然恒大的有息负债规模庞大，但也因此可能是这次融资利率下降最大的受益者，6000多亿的有息负债，利率下降一个百分点可以减少60亿的利息支出。最新公告显示恒大的2022年到期的美元优先票据利率为9.5%，而去年10月份同样票据利率高达13%！恒大终于要开始告别两位数的融资利率了。总的来看，有息负债规模与房企的销售规模密切相关，因此销售规模越大的企业越有可能受益于此次利率下降，如碧桂园、融创中国、绿地控股、保利发展等房企。

二、超高有息负债率下，闽系房企终于得以松一口气

数据来源：choice、公司公告 整理：时代商学院

光看规模还不够，有息负债率（有息负债\/总资产）也许更能说明一个企业的情况，从有息负债率的角度来看，以泰禾集团、阳光城为代表的闽系房企展现出其爱拼才会赢的特征，泰禾集团总资产的一半是由需要付息还款的有息负债构成，在20家房企中遥遥领先，这种激进的融资策略也是闽系房企近几年规模迅速崛起在全国崭露头角的重要原因。因此从有息负债占比来看，此两家闽系企业是这次利率下降最大的受益者，以阳光城为例，阳光城2018年的平均融资利率为7.94%，而2017年为7.08%，如果2019年融资成本能下降到2017年的水平，则可以节省9.66亿的融资成本，而其2018年的净利润也仅为30.18亿。另外富力地产、融创、恒大、世茂的有息负债率也相对较高，有望明显受益。

三、债券融资占比越高受益越大

其实本次利率下降的主力军是债券类融资工具，其下降幅度明显领先其它融资工具，如银行贷款的利率则相对较稳定，因此债券类融资占比较大的企业，能明显受益此次利率下降，如下图：

数据来源：choice、公司公告 整理：时代商学院

（因中国恒大2018年业绩公布无债券统计数据，未统计在内）

金地集团、新城控股、华夏幸福为代表的房企债券类融资工具是其有息负债的主要部分，以华夏幸福为例，其2018年12月“3年期”美元债券的利率为9%，而2019年4月“3年期的美元债券”利率降到了7.125%，其2019第一期公开发行债券的利率也从2018年第一期的6.8%降到了5.5%。

四、负债到期越快越有利

数据来源：choice、公司公告 整理：时代商学院

今年市场普遍预期融资环境能保持一个相对去年宽松的环境，融资成本降低，但目前虽然房企融资成本和难度确实降低了，但宏观环境依然不明朗，往后融资成本的走向依然存在反复的可能，特别是房地产行业。所以能我们能看到房企在近期加速融资，一方面是债务的集中到期，另一方面也是为未来的不确定性做准备，趁现在融资成本不算高，加紧融资。因此，短期有息负债占比较大的企业，一方面能够在今年快速地把往年高成本的融资置换成低成本的融资，另一方面也为未来储备优质的粮草，明显受益近期的利率下降。世茂房地产、融创中国、正荣集团都有大量的短期有息负债在今年到期，可以置换成当前成本较低的负债，降低融资成本。

总的来看，有息负债规模庞大的恒大，有息负债率高企的闽系房企泰禾集团、阳光城，债券类负债较多的华夏幸福、金地集团，短期有息负债较多的融创、世茂房地产有望明显受益此次融资利率下降带来的红利。

（时代商学院 特约研究员：陈佳鑫）

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