中国重汽：多重因素抑制利润弹性，公司有效夯实资产质量

原标题：中国重汽：多重因素抑制利润弹性，公司有效夯实资产质量 来源：金车奉

1H19业绩小幅低于我们预期

公司公布1H19业绩：收入344.92亿元，同比+0.7%；归母净利润24.93亿元，同比+3.1%，小幅低于我们预期，我们认为主要由摊销折旧增加、轻卡业务受损、金融资产减值损失扩大等因素导致。

发展趋势

四大因素抑制降本增效带来的利润弹性。1）1H19公司发动机销量同比-6.0%，降幅大于整车销量降幅，折旧摊销增加、规模效应弱化导致发动机业务经营溢利率同比下降1.6ppt至16.6%，我们认为公司发动机销量降幅较大主要由去库存与潍柴产品渗透率提升导致。2）轻卡受大吨小标影响销量断崖式下滑，且市场上有部分退货行为，我们认为这是导致轻卡及客车分部亏损的重要因素，该分部经营溢利率仅为1.9%，1H18为4.9%。3）金融资产减值损失规模扩大，1H19公司金融资产减值损失3.54亿元，较1H18增加1.71亿元，增幅达93.4%，我们认为公司充分计提了金融资产减值损失，有效夯实资产质量。4）1H19公司物业、厂房及设备折旧增加1.26亿元至6.88亿元。

我们认为公司已经进入边际改善期，仍有增长看点。1）公司轻卡7月销量环比大增58%，“大吨小标”整治初期影响已经进入边际改善期，公司合规轻卡已逐步回归市场，我们认为最坏的时候已经过去。2）公司工程重卡优势明显，我们认为工程重卡规范化治理有望逐步推开，如果严格按照GB1589-2016标准执行，我们测算得泥头车单车运力下降接近40%、混凝土搅拌车单车运力下降可超60%，“921治超”带动物流重卡保有量膨胀的情况可能在工程重卡领域重演，为公司重卡业务提供有效的需求支撑。3）公司在手现金充裕，为金融业务的扩张提供了充分保障，1H19公司金融分部收入7.81亿元，同比+12.5%，外部收入同比+21.3%，经营溢利率虽有所下降但仍维持在58.6%的水平；公司通过汽车融资服务销售整车2.07万辆，同比+34.7%，相对于9.27万辆重卡、6.54万辆轻卡的总销量，我们认为金融业务仍有较大的渗透空间。

盈利预测与估值

我们下调2019/2020年净利润1.0%/3.0%至42.17/42.49亿元，当前股价对应2019/2020年7.1倍/7.0倍市盈率。维持跑赢行业评级，下调目标价5.9%至16.00港元，对应9.4倍2019年市盈率和9.3倍2020年市盈率，较当前股价有32.2%的上行空间。

风险

工程重卡治超力度大幅放松，国内重卡需求大幅下滑。