孙彬彬：政策风动 市场心动

　　文/新浪财经意见领袖专栏作家 孙彬彬、宋雪涛、刘晨明、廖志明、吴先兴、夏昌盛、陈天诚

　　媒体披露专项债最新政策动向，市场再度关注逆周期政策变化，财政与货币到底会是怎样的组合？市场风险偏好近期持续提升，后续市场风格会如何进一步演化？

　　【宏观】

　　一、金稳委第七次会议释放了比较明确的利好预期，特别是以下两句话：

　　（1）“加大宏观经济政策的逆周期调节力度”——金稳委对逆周期政策的措辞从“适时适度”提升为“加大”，强化了货币财政适度加码的预期。货币方面，LPR改革建立了降低贷款利率的机制，提升了流动性再宽松的预期。我们之前判断：9月中上旬是降准或MLF降息的窗口期（详见：8月22日《利率变化之后怎么看市场？》）

　　（2）“做好支持地方政府专项债发行相关工作”——截止9月4日，新增专项债发行额度仅剩余1000亿左右。我们之前判断：地方政府是否使用专项债往年剩余额度将成为一个关注点。根据财政部预算司（2017）89号文，地方政府需在9月30日前申请使用历史结余额度，金稳委的指引提高了这方面的预期。（详见：8月29日《9月将至，该期待什么？》）

　　二、 关于“人大常委会审议批准今年将继续提前下达部分2020年新增地方政府债务限额”的新闻 [1]，市场有部分误读，我们的结论如下：

　　（1）这不是新政策，2018年12月全国人大常委会已决定：2019年-2022年，每年提前下达不超过上一年60%的新增地方政府债务限额。

　　（2）今年提前4个月开始储备项目、走流程，一是可以提前确定重大项目，开年就开始进行；二是有利于专项债资金做项目资本金政策得到充分利用。

　　（3）今年“提前下达”明年限额，并不是今年“提前使用”明年限额，这样既不符合预算法，也不符合常识。具体使用“提前下达的新增地方政府债务限额”是在2020年1月1日之后。

　　（4）这条新闻，对股票的情绪和预期会有提振，但不影响今年的利率债。

　　三、 经济方面，中采PMI和财新PMI出现背离，两者均表现出内外需疲弱，但财新的产出表现更好。结合8月高频数据，8月工业增加值和消费表现可能好于7月异常值，8月固投可能与7月持平（地产高位小幅回落，制造低位震荡，基建低位小幅回升），7月进出口超预期后8月可能再次回落。地产收紧，信贷可能表现平平，专项债和企业债发行较快，社融增速可能持平或小幅回落。关注今年大学生毕业季的就业压力，如果8月调查失业率创新高，料将影响后续逆周期政策发力的时点和力度。

　　四、美国8月ISM制造业PMI降至49.1（前值51.2），9月降息概率已近100%，随着经济回落加快，联储将从预防式降息向衰退式降息切换。美债利率快速下行，但受英国硬脱欧风险和欧元区负利率债券规模扩大的影响，美元指数已突破99。美国经济的衰退迹象逐渐增多（利差倒挂、PMI），业绩仍是当前美股尚未释放的最大风险。当前A股对美股尚未完全脱敏，但独立性增强：一方面，对反复善变的贸易摩擦已经审美疲劳；另一方面，中美经济周期和货币周期错位。商务部发言人表示“9月磋商正在讨论中，愿以冷静态度通过磋商与合作解决问题”，不排除中美谈判可能出现阶段性协议的可能。

　　五、市场方面，主板已经涨了快一个月，而创业板（20日均线）更是涨了快三个月。

　　（1）主板已持续反弹了快一个月（8月8日-9月4日：上证+6.8%，深证+10.3%），反弹起点是8月8日，当时我们判断：本轮下跌是最后的调整，风险溢价已回历史极端值，A股表现会相对独立于美股，对系统性反转要有心理准备，当前时点更要保持积极、保持耐心、保持定力（详见：8月8日《该如何看待“贬值”与“避险”？》）。

　　（2）而创业板已经反弹了快三个月（6月10日-9月4日：创业板+17.9%），反弹起点是6月9日，当时我们判断：风险溢价已回历史极值区间，需要逆向思维，多观察积极因素（详见：6月9日《宏观倾斜，避险为上？！——天风总量团队联席解读》）。在无风险利率下行、中报业绩回升、科创板示范效应、政策催化的背景下，科技成长在3季度的逻辑尤其通畅，我们在5月6日《5月的核心是基本面和政策的预期修正》中已指出：5月下旬之后，创业板的优先度可能逆转，科技成长占优。

　　（3）在两个升温（政策面：逆周期政策适度对冲、改革利好催化升温；基本面：部分中观行业景气度接近见底、上市公司中报业绩出现结构性改善）的背景下，反弹仍将持续，N字形的第三笔徐徐展开（详见：8月22日《利率变化之后怎么看市场？》，8月29日《9月将至，该期待什么？》）。结构上依然科技成长相对占优，以业绩和行业景气度为主线，关注政策对冲带来的基建和早周期的阶段性机会。利率债短期仍然以3.0为中枢作平台延伸，但目前阶段的财政适度加码和基本面阶段性企稳还不足以逆转利率的趋势。

　　[1]https：//m.21jingji.com/article/20190903/herald/f94b55e9d33de4fc98a05e50250f217e.html？from=timeline

　　【策略】

　　在报告《中报看景气（1）：19H1全A业绩概览及展望》中，我们主要对2019年中报业绩做了一个概览及展望，从板块盈利及结构特征、盈利能力、现金流、行业表现、未来趋势等角度简要分析。

　　但另一方面，对于投资者而言，大家更关注哪些细分领域能率先走出低谷或者继续维持高景气。

　　我们从重新划分的60大重点细分行业的ROE位置入手，对未来的趋势做出展望。

　　（1）ROE可能延续改善或维持高位的行业：保险、旅游、白酒、电子元件、工程机械、医疗器械、调味品、乳制品、机场、航运、通信传输设备、养殖。

　　（2）ROE刚刚底部改善，并且可能走出底部的行业：证券、光伏、计算机、电力、电子制造、酒店、医药商业、军工、饲料、啤酒。

　　（3）ROE仍然在持续恶化，但有望较快底部企稳的行业：半导体、黄金、汽车、风电。

　　（4）受益于竣工产业链，ROE有望出现持续改善的行业：其中获益程度依次为家具、装饰建材、厨电、白电、小家电、黑电。

　　【固收】

　　近期，从利率角度观察，债市有所调整，从低点往上大概10个BP左右，我们认为调整主要基于以下几个因素：

　　首先，市场对货币政策的预期存在波动。市场此前对央行进一步操作的可能性，包括类似于“降准”“降息”的货币政策抱有很高期待，包括LPR改革之后对MLF利率的调整。但是当前时点大家似乎看不到央行这方面的迹象，市场的信心有变化，叠加资金面波动，放大了这一情绪。

　　第二，从6、7月以来大家积极关注财政政策，憧憬政府能做更大力度的放松，包括调整预算，扩大国债或专项债发行。不过时间走到这个位置，调预算基本落空。9月3日，媒体披露专项债会继续提前下发下一年度限额，市场对下一年度专项债有没有可能提前到今年年内发行比较关注。如果做的话一方面是积极财政对经济的影响，另一方面是利率供给增加对利率的冲击。

　　第三，还是回到基本面。市场关注一部分高频数据显示经济没有进一步往下走，时间马上进入4季度，CPI、PPI更有可能往上走，基本面似乎对债券来说构成压力。

　　上述三点是主要因素，市场也对其他一些因素存在担忧，比如政金债纳入同业考核的事情，该怎么看待这些因素？我们有如下观点：

　　第一，有关货币政策我们有明确观点，基本面落在6-6.5之间是大前提，因为经济没有破底线，所以央行今年总体保持稳健中性，一会儿守闸门，一会儿不提，不管怎么样，只要没有打破6，货币政策暂不具备大幅放松的条件。所以三季度数据就特别重要。同时央行也会考虑内外平衡，这涉及到一个很重要的参考指标——中美的短端利差，用DR007和联邦基准利率做一个参考。虽然7月联储降息以后利差是有回升，但还是处在较低的位置，如果9月美联储再降息，空间会更多一些，当然还要考虑其他因素。另外就是二季度货币政策执行报告和政治局会议都很关注通胀，既然关注了就会在意，更重要的是从2017年以来央行并不是独立的货币政策行为，而是双支柱框架下的行为范式。一方面需要考虑宏观审慎管理，另一方面要考虑传统货币政策，所以一方面要应对金融周期，一方面要应对经济周期。金融周期方面，今年的主基调还是结构性去杠杆，这一点在最近的房地产政策上是反应得很清晰的，可能需要等宏观审慎层面上的政策至少初见成效，传统货币政策才能腾出手来进行一些调整。

　　各种迹象都指向了十月这个时间点，央行有可能采取更进一步的宽松行动，所以处于现在这个位置上，市场比较难受，不管是LPR还是MLF等操作都不能让大家感受到央行清晰地向下引导短端的意图，但我们认为宽松的时间和空间都存在，只是需要耐心。

　　第二，对以专项债为代表的财政政策我们团队的逻辑一直很清晰，做还是不做大家一定要考虑清楚几个关键的问题。

　　1）第一个层面，调不调赤字的背景是什么？关键还是6.0的红线。如果没有调赤字，还是因为没有突破红线。历史上调赤字只有98、99年那一次，对应的是经济增速破8，这是很清晰的一条线索。如果我们采取了更积极的财政政策，也就意味着经济的破位，现在市场对基本面的预测有没有那么糟糕？是否需要考虑预期的price in和price out的问题。第二个层面，如果做了调整会有什么影响？参照历史上的两次重大积极财政行为，一次是98—00年的增发国债，一次是2015年增发专项建设债，也就是市场上通俗理解为专项金融债。在这两次中，政策落实后的一年内利率都维持了下行，并没有产生变化，主要因为积极财政对经济的作用并没有很快直接反应出来。这次我们还无法预估调整一定是在年内发生，只是说有这个可能性，当然这个争议是很大的，无论如何，力度显然是远远弱于98-00年和2015年两次财政操作。所以退一步讲，就算10月开始陆续把明年要发的专项债提前发放了一些，影响也比以前两轮要弱，所以不管怎么看，这次的操作对利率的影响更是有限。

　　2）回到供给问题。如果真的从10月开始发，按照限额的60%来测算，可以倒推出11月、12月应该会增加专项债供给大概3000多亿，从历史数据来说这确实存在供给压力。但需要考虑每一次利率供给增加都有央行货币政策的配合，或者说利率供给增加从来都不是利率下行的阻力，而是恰恰打开下行的时间窗口，这就与前文探讨的货币政策产生了呼应，有没有可能在四季度央行进行对应的货币政策操作？

　　所以从上述两个维度来考虑，对于财政政策积极行为的影响，我们认为可以做一个客观的估计，负面冲击是有限的。

　　第三，考虑基本面，一个是经济增长问题一个是通胀问题。按照我们团队近期的分析来看，通胀整体的形态四季度可能是比三季度略高，但也不会高太多。现在的问题是如果南华工业品指数继续往下走，原油始终维持在目前的价格上，到四季度，我们综合来看通胀，CPI和PPI拟合的GDP平减指数可能还是在2以内，甚至往1.5靠，这样来看整体的通胀压力可控，对货币政策不会构成实际性制约，这是一个比较明确的判断。虽然通胀确实高昂，连续地创新高，但是整体通胀压力还是处于可控状态。对经济来讲，从内外环境角度出发，我们认为经济下行远远没有结束，说最糟糕的时候过去还言之过早。从基本面角度，特别是GDP名义增速角度，对利率下行的支撑始终是在的。

　　所以我们还是维持一个比较乐观的判断，这轮利率低点是可以持平甚至超越2015-16年的位置。短期的扰动不改变大的方向，节奏放慢一点也并不是坏事。

　　【金融工程】

　　一、日历效应FOF组合

　　我们对业绩进行月度效应检验，发现主动权益类存在显著的三月效应，即在每年的三月末前后基金业绩存在较长期的持续性。因此，我们在每年三月末利用过去一年业绩涨跌幅构建日历效应因子值，每期等权重持有5只基金，年度调仓。

　　截至2019年8月30日，组合实现了20.22%年化收益，年化超额基准8.76%。今年以来，组合的累计收益为49.44%，超额基准21.59%。上周组合超额收益为1.83%。

　　二、业绩增强FOF组合

　　选股能力作为优秀基金经理特有的品质，常对基金未来业绩具有良好的预测性。我们采用剥离风格后的选股Alpha作为基金经理选股能力的度量指标，并引入衰减加权法构建加权选股Alpha提升因子有效性。因此，我们以最大化加权选股Alpha因子值为目标，对行业暴露、风格暴露、仓位控制、个基权重等进行约束，构建组合优化模型计算每期最优投资组合，季度调仓。

　　截至2019年8月30日，组合实现了12.06%年化收益，年化超额基准5.20%。今年以来，组合的累计收益为38.21%，超额基准10.35%。上周组合超额收益为0.62%。

　　三、规模低估FOF组合

　　研究发现，基金规模与未来业绩整体呈现倒U型关系，剔除规模较小的部分基金后仍然无法根本改善规模因子的单调性。我们从规模因子的构造出发，分解得到的份额因子对未来业绩呈现显著的负相关性。因此，我们将基金的份额因子与长期选股Alpha因子结合，构建了规模低估因子，旨在筛选长期具备选股能力但规模却偏小的基金，即被投资者“低估”的基金，季度调仓。

　　截至2019年8月30日，无约束的FOF组合实现了12.97%化收益，年化超额基准6.11%；有约束的FOF组合实现了14.38%化收益，年化超额基准7.52%。今年以来，无约束FOF组合的累计收益为38.48%，超额基准10.63%；有约束FOF组合的累计收益为33.21%，超额基准5.35%。上周，无约束FOF组合超额收益为1.06%，有约束FOF组合超额收益为0.83%。

　　【银行】

　　一、中报业绩较好。1H19上市银行净利润增速6.75%，较1Q19上升0.49个百分点；为2015年以来较好水平。其中，大行为4.75%，股份行为10.36%。业绩改善主要源自1）市场利率大降使得负债成本下降，净息差同比改善；2）资产质量保持稳健。

　　二、净息差同比改善，但未来预计小幅收窄。商业银行1H19净息差2.18%，同比上升6BP。其中，上市股份行1H19净息差2.15%，同比上升29BP，主要是受益于市场利率同比大降。股份行19Q2负债成本率2.33%，同比下降13BP，系同业负债占比较高，同业负债成本大降之影响。不过，随着市场利率大降对负债成本的影响基本反映，资产端收益率下行将影响银行业绩，预计下半年净息差将小幅下行。1H19上市银行营收增速12.68%，较1Q19下降3.4个百分点，营收增速或迎来阶段性拐点。

　　三、资产质量保持稳健。1H19上市银行不良贷款率/逾期贷款率/关注贷款率为1.48%/1.75%/2.52%，分别较年初下降6/10/16BP，资产质量保持稳健，大行、股份行、城商行分类型来看各类型指标均保持稳健。1H19上市银行信用成本率1.26%，维持较高水平，主要是主动加大拨备计提力度。

　　四、预计社融增速拐点已现，经济小幅下行。随着专项债发行接近尾声以及社融基数抬升，房地产融资政策进一步收紧及信托通道业务受限，我们预计社融增速或已迎来阶段性拐点，经济小幅下行。

　　五、银行板块中报业绩较好，未来基本面预计小幅承压但保持相对平稳，PB估值低股息率较高，性价比凸显。银行股龙头（招行、平安、宁波）年初至今涨幅不低，当前位置，建议短期关注基本面较好的低估值滞涨标的，如光大、工行、成都等，以及大行H股机会。9月首推光大银行。

　　【非银】

　　2019年上半年上市券商业绩同比大幅增长59%，自营提振业绩。36家上市券商实现归母净利润554亿元，YOY+59%，占行业净利润的83%，较上年末下降4个pct。投资收益（+22个pct）是业绩改善的主要驱动因素，上市券商的ROE为3.8%，高于行业水平（3.5%）。中信证券、海通证券、国泰君安、广发证券、华泰证券的归母净利润分别为65/55/50/41/41亿元，YOY+16%/82%/25%/45%/28%。上市券商各项业务规模均有不同程度改善，自营投资业务是杠杆率提升的方向。上市券商净资产1.46万亿元，杠杆率3.17倍，比行业整体高出0.31倍，国泰君安等头部券商主动提升杠杆率，债券自营是主要的配置方向。期末，上市券商的自营资产净值、客户资金余额、两融融出资金均出现明显回暖，而股票质押规模延续收缩态势。

　　轻资产业务弹性变小，政策优化将提振券商投行业绩。1）市场交易量放大，经纪业务收入增速放缓，弹性变小，我们预计是跟佣金率下滑有关，券商对于经纪业务的市场份额争夺日趋激烈。2）受发行节奏及政策影响，股权承销规模继续回落，债券承销则是驱动投行业务增长的核心因素。下半年关注科创板贡献的业绩增量及政策松绑（并购重组、分拆上市、再融资政策优化等）带来的相关业务增长。3）资管受到通道类规模持续压缩的影响，业绩下滑。上市券商仍将优化资管业务的结构，中信证券等龙头券商已经拿到“大集合”转公募基金产品的批文。

　　重资产业务收入占比日渐提升，是券商提升杠杆率的方向。1）自营投资业务贡献业绩弹性。配置结构调整延续以固定收益类投资为主，部分券商提升对权益资产的配置。建议关注《证券公司风险控制指标计算标准》调整带来的券商权益投资的积极变化以及科创板跟投机制下贡献的业绩增量。2）融资融券规模主要是受到市场需求的影响，而股票质押规模将持续收缩。下半年关注短期融资券的额度提升、金融债发行、转融资费率下调等积极因素带来的券商融资成本的下降。两融交易机制优化提振两融业务需求。股票质押式回购业务不会压制券商估值，关注信用减值损失计提情况。

　　预计2019年行业净利润1054亿元，YOY+58%。我们预计2019年证券行业将实现营业收入3634亿元，同比上升36.46%；将实现净利润1054亿元，同比增长58%。预计全行业的ROE为5.18%，预计年末净资产将达到2.03万亿元，同比增长7.59%。

　　投资建议：推动资本市场改革政策和流动性宽松是应对宏观压力的一大抓手，这对于券商估值的提升有着较长时间的积极影响。行业平均估值1.90x PB，大型券商估值在1.1-1.7x PB之间，行业历史估值的中位数为2.5x PB（2012年至今）。重点推荐海通证券、国泰君安、华泰证券、中信证券。

　　【地产】

　　一、土地供应：百城土地供应建筑面积累计同比下降27.42%。截至9月1日，100城土地供应年初至今累计同比增速为-9.6%，累计变动为-0.5个PCT。其中一线、二线、三线城市年初至今累计增速分别为15.2%、-3.7%、-16.1%，累计变动分别为2.4、-0.4、-0.8PCT。

　　土地成交：百城土地成交规划建筑面积累计同比下降48.25%。截至9月1日，100城土地成交规划建筑面积年初至今累计同比增速为-4.6%，累计变动为-1.1PCT。其中一线、二线、三线城市土地成交规划建筑面积年初至今累计增速分别为35.3%，4.3%，-15.4%，累计比上周变动分别为5.1、-3.1、-1.8PCT。

　　100城土地成交均价2752元/平方米，环比下降3.68%，同比下降11.48%。其中一线、二线、三线城市土地成交均价分别为3401、3442、1433元/平方米，同比增速分别为-77.32%、5.16%、-25.44%。

　　二、周度数据为百城数据，但从统计局7月数据来看，年初至今土地成交面积、金额同比均下降3成以上。全国成交量、总价大幅低于百城数据，表明四五线土地市场仍然低迷，供需两弱。

　　三、政策方面及投资建议：8月以来银保监会在32个城市开展对银行机构房地产业务的专项检查，30号对部分中小银行机构违规发放涉房贷款业务进行“点名”通报。近期多家银行收到窗口指导，要求收紧房企开发贷额度，原则上开发贷额度控制在2019年3月底时的水平。我们认为此次对房企开发贷的收紧，是对7月底央行要求“合理控制房地产贷款投放”的具体量化，短期来看，对于地产融资监管持续高压或将持续。8月百强房企销售数据公布，1-8月TOP10、50、100房企销售额增速分别为10%、13%、6%，环比7月变动较小，市场基本保持稳定。金九即将来临，“个贷规模合理增长”或有一定影响，但在低基数作用下，房企销售增速有望保持稳定。近期LPR机制的完善政策，助力降低实体经济融资成本，中长期来看，房企亦有望从中受益，但在短期融资收紧下，我们建议关注经营稳健、融资能力较强的房企：1）龙头：万科、保利、融创等；2）优质成长：中南建设、阳光城、荣盛发展等；3）物业和商业：中航善达、大悦城、光大嘉宝等；4）关注旧改及二手中介：城投控股、国创高新、我爱我家等。

　　(本文作者介绍：天风证券固定收益首席分析师孙彬彬)