徐工机械：中报利润翻倍 资产质量大幅夯实

原标题：徐工机械：中报利润翻倍 资产质量大幅夯实 来源：中信建投证券

公司 2019年上半年实现收入 311.56亿元，同比增长 30.12%；

　　归母净利润 22.83亿元，同比增长 106.82%； 经营性现金流净额28.41亿元，同比增长 45.97%。净利润落在此前预告区间内，符合预期。

　　简评产销和收入创历史新高， 净利润翻倍增长①2019年上半年，公司聚焦市场、着力出清风险，资产质量、盈利能力大幅改善，各项经营指标持续向好。从收入端看， 19H1收入/归母净利润分别为 311.56/22.83亿元，同比增长 30.12%、106.82%。分业务看， 2019H1起重机械收入 114.78亿元，同比增长 33.94%，市占率稳居第一，其中移动起重机市占世界第一，百吨级大吨位移动起重机市场占据国内半壁江山，千吨级大型起重机在行业居于绝对领先位置， 随车起重机市占率历史性达到 60%以上；铲运机械收入 29.95亿元，同比增长 11.83%；压实机械收入 10.75亿元，同比增长 2.34%；路面机械收入 6.42亿元，同比增长 37.09%，其中摊铺机市占率国内第一；桩工机械收入 34.04亿元，同比增长 44.74%；消防机械收入 10.21亿元，同比增长 59.09%，其中高空作业车市占率与国内第一名差距缩小，举高类消防车稳居国内第一；环卫机械收入 9.46亿元，同比增加 14.07%，其中环境车厢可卸式垃圾车市占率跻身国内行业第一，扫路车、洗扫车市占率均跻身国内行业前三强；

　　②从利润端看，公司盈利水平大幅提升，产品总体毛利率18.68%，同比提升 1.08pct。分业务看，公司核心业务起重机械毛利率为 24.86%，同比增加 3.12pct；消防机械毛利率为25.71%，同比增加 7.90pct，增幅较大；环卫机械毛利率为13.44%，同比增加 2.65pct；铲运机械、压实机械、路面机械、桩工机械的毛利率都有不同程度下降，但考虑到这四项业务收入只占主营业务收入的 27.05%，同时四项业务的毛利率只有略微下降，所以对盈利水平整体影响较小；

　　③从经营质量看，公司上半年计提信用减值损失 7.34亿， 资产减值损失 1.53亿元， 总计计提 8.87亿元。应收账款、存货等历史包袱加速处理， 公司资产质量进一步夯实。

　　控股股东混改加紧实施，管理创新能力提升①公司国企混改工作目前正按照计划推进实施。 目前徐州市国资委通过徐工集团间接持有公司控股股东徐工有限 100%股权，预计通过混改，徐工有限将引入社会资本以及员工持股，国有股权比例将大幅下降， 但仍保持绝对控股地位；②我们认为， 通过引入优质投资人，公司管理结构、经营机制和激励制度将会得到优化， 更好地激发国有企业的活力， 进一步提高公司竞争力。

　　搭乘“一带一路”快车道，公司加快完善海外业务布局①2019H1徐工品牌出口总额、自营出口双双稳居行业第一位。 同时，公司在“一带一路”沿线 65个国家中的 35个国家出口占有率第一。 具体来说，公司 19H1实现国际销售收入 44.48亿元，同比增长 20.07%，收入占比约 14.81%，毛利率同比增长 3.18pct；②参考海外工程机械龙头发展史， 我们认为伴随着国内市场需求趋稳，龙头公司必将经历海外市场扩张历程。 我们认为， 尽管徐工海外收入保持快速增长，但目前海外收入占总收入比仅为 14%，仍有较大的扩展空间。

盈利预测与投资评级： 从行业的角度看， 自 2017年以来，受基建投资、 环境政策趋严、设备更新、人工替代、出口增长等多重因素影响，工程机械行业保持高速增长。 判断 2019年下半年起，在更新需求主导下工程机械行业整体波动性减弱，将进入窄幅增长阶段。考虑到各个品种进场先后顺序， 判断下一阶段起重机、混凝土机械等细分品种销量增长有望接力；从公司的角度看， 不考虑控股东混改，仅基于现有业务销量增速以及报表持续修复， 预计公司 2019~2021年收入分别为 529.1/595.7/661.4亿元，归母净利润分别为 40.66/48.84/56.00亿元。对应 2019年 8月 30日收盘价， PE 分别为 8.26x、 6.88x、 6x。维持目标价 7.79元， 维持“买入”评级。

　　风险因素： 工程机械行业周期性波动的风险