水星家纺(603365)半年报点评：19H1公司业绩超市场预期，19Q2业绩改善明显

原标题：水星家纺(603365)半年报点评：19H1公司业绩超市场预期，19Q2业绩改善明显 来源：天风证券

事件：2019年H1公司业绩超市场预期，19Q2业绩改善明显。

公司公布2019H1业绩报告，19H1实现营收12.75亿元(+9.93%)，实现归母净利润1.35亿元(+12.47%)，扣非净利润为1.07亿元(-2.23%)，业绩符合我们此前预期，超市场预期。其中扣非净利润与归母净利润增速差异较大，主要系公司19H1政府补助同比增长105%达到2473万元，其中财政补助/企业扶持金相比去年同期大幅增长，为2310万元(+115%)。公司公布2019年半年度利润分配预案，每10股派发现金红利2元(含税)，剩余未分配利润结转以后年度分配。

分季度来看，19Q2业绩改善明显。19Q1、19Q2单季度公司分别实现6.01亿元(+0.75%)、6.74亿元(+19.64%)；分别实现归母净利润7557万元(+4.22%)、5903万元(+25.17%)；分别实现扣非净利润5865万元(-18.86%)4835万元(+30.11%)，可见从经营层面，公司19Q2环比19Q1有所改善。

我们认为主要系公司19Q2单季度线上渠道有所恢复并实现较快速增长所致。

1、线上渠道二季度恢复增长，线下渠道维持一季度良好态势。

线下渠道：预计19H1线下渠道实现双位数增长。我们预计公司19Q2季度维持19Q1季度的良好态势，实现双位数增长。目前公司门店数量在2700家左右，门店以加盟模式为主；直营门店预计在100家左右，主要分布在一二线城市市场。公司通过二级加盟模式在前期深耕低线城市市场，具备一定的规模优势和先发优势，利于渠道的深度挖掘。根据我们的测算，水星目前约70%的渠道位于三四线及以下的低线城市。未来公司将利用二级经销模式继续巩固低线城市的渠道优势，进行横向扩展，填补空白市场的同时增加开店密度；同时在一二线城市重点布局，预计19年公司将新开门店100家左右。预计19年全年线下增长在10%左右。

线上渠道：我们预计19H1公司线上渠道实现单位数增长，其中19Q2单季度电商渠道改善明显，预计实现双位数增长。由于受到主流电商平台流量分流影响，同时叠加18年Q1低基数，公司19Q1的增速出现负增长；但是在此过程中公司通过电商子公司的快速响应，调整内部架构职能，针对不同的电商平台进行不同的营销方案和产品安排；在18Q2低基数的背景下，19Q2公司电商渠道恢复正增长，超市场预期，预计实现双位数增长。

公司作为行业内较早布局电商渠道的企业之一，近年线上渠道得到快速发展，考虑到公司电商渠道基础较好及较好的电商运营能力，预计19年全年线上渠道实现双位数增长。

2、毛利率有所提升，净利率略有改善。

毛利率：19H1公司实现毛利率37.59%，同比改善1.72pct。我们认为主要原因系产品结构调整及折扣力度减弱影响。其中Q2单季度毛利率为37.79%(+2.51pct)。

费用率：19H1公司费用率有所上升，其中销售/管理/财务费用率分别为20.21%(+2.88pct)、7.16%(-0.06pct)、-0.35%(+0.03pct)。销售费用率上升原因系广告宣传费、运输费用、销售人员薪酬增加；。分季度来看，19Q2公司销售/管理/财务费用率分别为21.37%(+1.80pct)、7.96%(-0.61pct)、-0.39%(+0.08pct)。

净利率：由于毛利率上升幅度略高于费用率上升幅度，公司净利率略有改善，基本持平。公司19H1实现净利率10.55%(+0.24pct)。其中Q2净利率为8.76%(+0.39pct)。

3、现金流同比有所改善，19Q2单季度改善明显。

存货：截止2019年6月30日，公司存货水平为8.58亿元(+6.99%)，我们认为主要系秋冬备货影响。19H1存货减值损失736.51万元(+45.47%)，有所提升，但跌价损失占比不高，库存结构较为健康。19H1库存周转次数为0.97次(+0.01次)，周转效率保持平稳。

应收账款：19H1公司应收账款总计1.41亿元，同比增长9.02%，略有增长，基本与营收增速持平。

经营性现金流：19H1公司经营性现金流为-1.15亿元，相比去年同期-1.98亿元有所改善。其中，Q2单季度公司实现经营性现金流-365.18万元，较去年同期-1.11亿元有明显改善，我们认为主要系销售回款大幅增加。

回购公司股份进行激励，彰显公司发展信心：公司拟利用自有资金以集中竞价交易方式回购公司股份，回购价格不超过人民币26元/股(含)，回购期限不超过12个月；公司回购股份主要用于股权激励或员工持股计划，彰显公司发展信心。

维持“买入”评级。考虑到公司线下持续受益于低线城市消费升级；线上在逐步改善及各项应对措施落地后增速将持续稳定，长期来看公司业绩将持续稳健增长。家纺是标准化程度较高的产业，我们认为随着电商以及线下渠道在低线城市不断渗透，整个行业集中度会大幅提升。我们维持原有盈利预测，预计19-21年营收分别为30.56亿元、34.70亿元、39.68亿元，增速分别为12.40%、13.53%、14.35%；净利润分别为3.31亿元、3.83亿元、4.46亿元，同比增长16.15%、15.62%、16.51%。由此，预计19-21年EPS为1.24/1.44/1.67元，对应PE为14.82/12.82/11.00倍。维持公司19年20倍PE，目标价为24.80元。

水星家纺(603365)半年报点评：19H1公司业绩超市场预期，19Q2业绩改善明显