顺鑫农业中报“解毒”

原标题：顺鑫农业中报“解毒” 来源：非完全进化体

$顺鑫农业(SZ000860)$ 的财报一如既往的“费解”，一方面是房地产、猪肉与白酒的业务混杂，另一方面，公司的信息披露质量亟待提高。说正题。

一、营收略增vs净利稳增

按照惯例，抛开合并报表中的地产业务，直接看由白酒业务与屠宰业务构成的母公司报表。2019年上半年营业收入80.7亿，同比增长15.3%，其中白酒业务营业收入66.58亿，同比增长15.31%。上半年净利润增长28.2%，二季度单季净利润增长更是达到50.8%。

根据相关调研信息，公司一季报屠宰业务实际上发生了数千万的亏损，二季度尚未有具体信息，按照毛利额估算，二季度有可能已实现盈利。此处暂按照上半年屠宰业务盈亏平衡来估算。

公司2019年上半年母公司报表毛利率37.7%，较上年同期下滑了2.8个百分点。白酒业务毛利率44.6%，下滑了3.1个百分点。而同期公司销售费用率为9.97%，较上年同期下滑了2.1个百分点，营业税金及附加比率为10.15%，下滑了1.8个百分点。综合作用下，公司净利率为10.07%，较去年同期提升了1个百分点。

顺鑫中报的核心疑虑便是营收略增与利润稳增之间“矛盾”，但如果过去对顺鑫进行了持续深度跟踪以及对消费品销售模式熟悉的投资者，此疑虑或许不难解开。实际上在2018年公司一季报披露后，深交所就已经对几乎同样的问题进行过问询：

消费品公司处理与经销商利益及费用分配的手段有多种，基本上都会形成毛利率与销售费用率同比例变动的情形。比如格力电器的实物返利，增加营收的同时也提升了销售费用。而五粮液采用的现金返利，也会造成销售费用率一定程度被“虚高”的情形。

随着顺鑫农业产品的全国化的深入，由一二线城市向三四线以及县镇进一步深入，销售费用的投放由空中广告投放逐步向地面推广投入也成为形式上的必然。而公司采取的是大商制，通过价格折让，由经销商直接进行销售费用的投入，理应是一种更为合理的方式。

@涵旭-相信自己 上午也已发文对此问题进行了解释，可参考。

二、真实增长看成本

低端白酒的成本主要由原材料与包装材料构成，根据公司年报披露，公司产品人工费用近占营业成本的6-7%，而原材料和包装材料占到营业成本的87.6%。因此，在原材料与产品结构保持相对稳定的情况下，营业成本的增长更接近公司的销量增长。

2019年上半年，公司白酒业务营业成本为36.9亿，同比增长22.1%。但实际上，低端白酒的主要原材料食用酒精、玻材与瓦楞纸箱的价格自2018年三季度以来持续回落，一直处于近两年的低位区域。而更重要的是，2019年年4月1日起，制造业增值税率由16%下调至13%。综合上述因素，公司的单位营业成本应有所下降。

综合上述因素推断，2019年上半年公司的真实销量或按原政策下的营收增长应在25%左右。而收入增长的缺口，大部分是用于经销商端销售费用的投放。

三、预收款vs经营现金流、存货

借球友@罗靖臣 一图，公司预收款环比下滑，同比增加38.8%。白酒具有明显的季节性，合不合理多用常识想一想。38.46亿意味着什么，公司2018年下半年的白酒业务营收为35亿。一般品牌白酒公司的打款相比发货期最多提前1-2个月，而顺鑫为2个季度。（实际上，顺鑫作为类快消品公司，如此大额的预收款是有疑问的。白酒行业普遍存在打款与开票错期的情形。）

在大额预收款下，单季度的存货的大幅增长与其所形成的负的经营性现金流净额的问题可以被一定弱化（如果预收款“不真实”，那么存货实际上也“不真实”）。而去年二季度末存货处于低位属于近年异常，可能的一种解释是：去年三季度以来，公司产品原材料均自高位明显回落，而几乎在同期，公司存货开始明显增长，而预收款也在同期出现明显增长。在原材料价格低位进行增量的采购，是合理且普遍的做法。

四、北京地区增长vs外埠增长

公司中报披露的产品结构数据如下：

公司白酒外的其他业务主要集中在北京地区，因此白酒收入成本减去外埠地区收入成本基本可得北京地区白酒收入成本。可得公司白酒业务：

按营业成本口径，北京地区增长72.14%，外埠增长11.58%。

对不起大家，解毒至此，我也中毒不浅。

声明：本机构持有顺鑫农业，本文不作为投资建议，仅为财报分析思路的分享，因信息有限，事实可能存在较大出入。

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