通威股份(600438)2019年中报点评：中报业绩高增长，光伏业务盈利修复

原标题：通威股份(600438)2019年中报点评：中报业绩高增长，光伏业务盈利修复 来源：中信证券

核心观点

公司2019H1营收/净利润分别增长29%/58%，业绩符合预期，全年有望保持快速增长。预计2019-2021年EPS为0.83/1.09/1.36元，对应PE为16/12/9倍，给予目标价16.5元(对应2019年20倍PE)，维持“买入”评级。

中报符合预期，盈利能力改善。公司2019H1实现营收161.24亿元(同比+29.4%，下同)，归母净利润14.51亿元(+58.0%)；其中2019Q2实现营收99.55亿元(+37.5%)，归母净利润9.6亿元(+60.5%)，业绩接近预告下限但符合预期，利润大幅增长主要源自电池片业务量利齐升。公司2019H1综合毛利率22.0%(+2.4pcts)，其中光伏板块毛利率29.2%(+2.2pcts)，农牧板块毛利率10.8%(-3.2pcts)；期间费用率11.3%(+0.8pcts)，其中销售/管理/财务费用率为2.7%/6.5%/2.1%(-0.8/+0.5/+1.1pcts)；经营性现金流净值11.06亿元(+62.8%)，净利润现金比率0.76(+0.02)，回款能力保持稳定。

电池片贡献主要利润增量，四季度价格有望触底回升。2019Q1公司6.4GW新产能投产，总产能升至12GW，3月启动新一轮8GW电池片新项目，预计于今年底或明年初投产，届时总产能将增至20GW，将望带动非硅成本持续优化，竞争力进一步增强。公司上半年整体产能利用率78%，出货量近6GW(+97%)，目前产能利用率已超110%，预计年底有望突破120%。我们测算公司上半年电池片毛利率约27%，显著高于近年约20%的平价水平，对应净利润9.77亿元(+193%)，盈利大幅增长主要受益于上半年新产能释放和单晶PERC电池片阶段性供应紧缺导致价格走高。近期单晶PERC电池片受行业新产能集中释放和国内即期需求滞后影响，价格显著下调，但公司电池片非硅成本领先，效率和良率优势突出，仍保持稳定盈利。我们预计电池片在2019Q4有望随国内光伏装机需求集中释放迎来回升，带动公司电池片盈利能力恢复至合理水平。

多晶硅新产能持续爬坡，盈利能力有望逐步修复。2019H1公司多晶硅产能升至7万吨，实际销量2.28万吨(+162.9%)，毛利率17.0%(-26.5pcts)，受上半年行业新产能集中爬坡释放和国内光伏装机需求未大规模启动影响，多晶硅价格大幅下滑导致盈利能力显著下降。在2019H1多晶硅价格触底之下，公司乐山2万吨老产能仍持续满产满销且连续盈利，单晶料比例超80%，成为目前行业极少数几家保持盈利的硅料企业；包头和乐山6万吨新产能释放约20%，预计下半年将全面释放，预计全年硅料总出货量将达6.5万吨左右，年底整体单晶硅料占比有望达80%-85%，缓解国内单晶用料供应不足的局面。我们预计下半年多晶硅价格亦有望随国内光伏装机复苏逐步回升，在新产能成本持续下降的情况下，公司多晶硅业务盈利能力有望稳步回升至30%以上。

“渔光一体”电站持续降本，饲料业务降价保量。截至2019H1，公司以“渔光一体”为主的光伏电站累计并网1389MW(+63.8%)，上半年发电量8.25亿度(+146%)。公司持续稳步推广建设“渔光一体”发电项目，目前电站投资成本已降至4元/W以下，按照“543”战略规划，预计2020年投资成本有望降至3元/W。公司2019H1饲料业务收入同比+14%，饲料销量同比+17%，产品结构持续优化，其中水产饲料同比+25%，特种饲料+61%。在水产行业景气度下滑情况下，公司饲料业务主动降价让利，以保障销售规模和市占率进一步提升，为长期盈利修复和业绩提升奠定基础。

投资建议：公司中报业绩大增主要受电池片业务高盈利推动，但考虑电池片价格降幅超预期，小幅下调公司2019-2021年净利润预测至32.0/42.2/52.7亿元(原预测值为34.9/43.4/55.0亿元)，对应EPS为0.83/1.09/1.36元，对应PE为16/12/9倍，给予目标价16.5元(对应2019年20倍PE)，维持“买入”评级。

通威股份(600438)2019年中报点评：中报业绩高增长，光伏业务盈利修复