安信基金张竞：市场风格的变化不是关键 企业竞争力才是不变主线

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　　安信基金张竞：将专户稳健回报的信念注入公募基金

　　在公募行业，如果基金经理拥有极具爆发力的业绩表现，且能够冲击业绩排名前十榜单，似乎更容易走到聚光灯下，并广受投资者关注。

　　但有一些少数派，他们的职业生涯曾历经基金专户管理磨砺，即使转型公募投资后，仍愿为“客户体验”这一执念，牺牲业绩的锐度。相较于榜单的热闹，他们长期隐匿在中上游的位置，有些默默无闻。直到全方位考察长中短期业绩，或市场在一轮牛熊洗礼后突然出现在业绩榜单前列，才发现他们是那么可靠。

　　张竞是专户出身少数派中的一员。

　　张竞先生，南开大学经济学硕士，13年从业经验，现任安信基金权益投资部总经理。历任华泰证券研究员，安信证券投资经理助理，安信基金研究员、特定资产管理部副总经理、特定资产管理部总经理。

　　安信基金是一家践行价值投资理念的公司，基金经理多为自主培养。在列聪明投资者TOP30基金经理榜单的是拿下一、三、五年期金牛奖的陈一峰。2014年，作为公司最有潜力的两位投资新人，陈一峰走向公募之路，开始执掌此后成为价值投资风格金牛基金的安信价值精选。而张竞扛起了基金专户管理的旗帜，为机构、高净值客户管理组合。

　　据了解，他在2014年至2017年期间，经历了一轮完整的牛熊更迭，管理的专户产品连续四个年度为专户产品持有人取得了稳健回报。

　　专户持有人往往是财力雄厚的机构或个人，由于投资起步门槛高，普通老百姓难以获得这种注重持有体验的投资服务。2017年底张竞转型踏向公募舞台，接管了安信灵活配置基金，力求为更多的持有人追求长期回报，彼时上证指数约3300点。

　　与过往投资框架有所差异的是，专户会根据市场变化调整仓位，公募则倾向于维持一定的仓位水平。张竞将公募基金管理工作的重心放在了选股上，保持较高的仓位水平运作。但“出道”公募的第一年，就遇上了2018年的泥沙俱下的熊市，尽管全年回撤控制在了20%以内，张竞投资管理生涯还是首次体会到年度亏损的滋味。

　　他反思：专户的持有人其实是相对成熟的客群，有一个合理的目标，投资经理通过仓位控制去达成目标是可行的。而公募基金持有人是为了分享优质企业长期成长带来的回报，仓位如果较多切换会违背这种初衷。但不在仓位控制上费心思，该如何为持有人降低组合波动风险呢？

　　张竞想到的是，进一步深化自己多年形成的价值成长风格。

　　一是加强选股的质量要求，既要增长潜力又要估值合理。所选的公司要求有足够高的长期复合ROE，且估值至少处于历史中低分位水平，尤其青睐于行业尚处于周期底部，但未来盈利增长潜力与竞争优势突出的细分产业龙头。

　　二是通过逆向投资把握核心成长股阶段性的低估买点。由于真正的成长股多数时间估值都是比较贵的，需要利用市场负面情绪或者阶段性基本面误判的低估机会进行逆向投资，以获得超额收益。

　　三是只赚看得明白的钱。基于对股票认知的深度，设置估值阈值，一旦触达分批卖出，降低个股的风险与净值的波动。

　　而自己过往专户管理擅长的仓位控制手段，则在公募生涯中淡化。只有当市场估值结构显著达到高估值分位，以及市场交易结构发生重大变化导致流动性异常时，才会主动进行仓位调整，规避系统性风险。

　　投资体系进一步强化后，张竞的公募基金业绩渐入佳境。截至今年11月13日，上证指数仍是3300点，接近零涨幅，但安信灵活配置净值增长率接近100%。据银河证券数据统计，安信灵活配置2019年取得55.23%的投资回报，2020年以来投资回报59.61%；近两年回报143.17%，在股票上下限30%-80%的灵活配置型基金中排名2/59。长中短期均取得了不错的业绩表现。

　　张竞任职安信灵活配置基金经理以来业绩表现

　　数据来源：Wind，银河证券，统计时间2017年12月29日至2020年11月13日

　　张竞认为，在投资组合管理中，风险控制是最高级别的要求。而真正有效的风险控制来自于选股。但选对了股票并不意味着持有人能够获取相应的回报。公募基金不仅要帮投资者赢得收益，还要像专户管理一样站在客户的立场，尽可能在过程中降低组合的波动，以提升持有人的投资体验。

　　这也是从专户投资业务“出道”的张竞，担任公募基金经理始终坚持的信念：给持有人提供长期持有体验好的权益产品，实现年化20%的回报目标以及高夏普率的业绩表现。

　　至于相对排名，是不争之争，是长期业绩自然沉淀的结果。

　　以下是张竞交流实录。

　　秉承为持有人赚钱的初心

　　注入专户稳健回报的灵魂

　　问：从过往专户取得成功后转型，到公募业绩渐入佳境，这些年主要的感悟是什么？

　　张竞：我想先提一个问题，如果有两个不同风格的投资组合，第一个组合第一年上涨70%，第二年下跌50%，第三年反弹40%；第二个组合则第一年上涨35%，第二年下跌15%，第三年反弹10%。大家更喜欢哪个组合？

　　分享一个海外同行的例子。比尔·米勒曾经是华尔街眼中的彼得·林奇接班人。从1990年在美盛集团开始管理著名的Value Trust基金，连续15年战胜标普指数。

　　但到了2008年金融危机中，米勒投资的贝尔斯登、美林证券、房地美和AIG等公司最后不是被收购就是被政府接管，给基金造成了惨重损失。

　　最终当年美股大盘整体暴跌37%，而米勒的基金损失则高达55%。连续15年战胜标普的超额收益，在那一年全部毁于一旦。

　　连续15年跑赢标普500已经证明了比尔米勒是一位伟大的基金经理，其2008年的表现给我们的启示是：对于资产管理行业来说，任何一次巨大的回撤都有可能是致命的。

　　回到开头提到的那两个组合，前者净值为1.19，后者净值为1.26。如果再经历一个同样的周期，前者净值为1.41，后者为1.59。两个周期之后，两者的净值差距从6%拉大到13%。

　　专户的投资组合更像是后者，以实现目标收益为第一要务，兼顾相对排名，而公募基金是相对业绩与排名为主。

　　评价体系不可避免的影响管理者的行为，专户在投资之前更多的是看买入的品种最大可能出现的损失会有多大，而多数公募基金经理考虑更多的是配置的品种是不是未来表现最好的。

　　我的主要感悟就是，要将专户追求稳健回报的信念注入到公募基金管理之中，始终坚持价值投资与风险报酬比原则，以此确定基础配置，管理好投资组合。本着为持有人赚钱的初心，去追求一份长期而言相对稳健的业绩，相对排名自然而然就会有，不必刻意去求。

　　问：我也更喜欢偏专户特质的组合，但权益投资的高回报和低波动如何取得平衡？

　　张竞：首先要始终坚持自己的投资目标，在合理的估值保护下投资高增长的优势企业，追求长期高夏普比率的业绩表现。围绕这个目标不断完善与进化投资框架，为持有人实现长期稳健的回报。

　　我们可以先对比过去15年中国房地产、美国股市与A股的表现，可以发现A股的累计回报表现不俗，长期视角看也反应了中国经济高速成长的成果。但普通投资者投资A股却容易亏钱，一是A股波动太大，二是易受贪婪和恐惧心理影响。

　　2005-2018年各类资产回报与波动率表现

　　数据来源：Wind，统计时间2005年-2018年

　　而中国的房地产和美股股市倍受追捧，原因在于优异的夏普比率。所以，大体量资金配置的市场，较低的波动率是必要条件，A股高波动属性拖累了夏普比率表现，制约了资金配置的意愿。

　　作为公募基金的基金经理，我们不仅要帮投资者赢得收益，还要在投资管理过程中降低波动，提升基金持有人的产品投资体验。

　　基于长期实现高夏普率的业绩目标，我始终将企业内在价值研究作为根基，结合逆向投资，把握高增长优势企业的阶段性低估买点，当股价到达估值阈值后逐步变现，为持有人积累与获取实实在在的回报。

　　在投资标的选择上，我既要增长潜力又要估值合理。所选的公司要求有足够高的长期复合ROE，且估值至少处于历史中低分位水平。对于行业尚处于周期底部，但竞争力与盈利增长已经有迹可循的细分产业龙头，是最值得重仓配置的标的。

　　在买入时机的把握上，由于真正的成长股多数时间估值都是比较贵的，我会通过逆向投资策略的结合，去捕捉股票处于周期底部以及市场阶段性低点的买入机会。

　　在股票卖出的策略上，我只赚看得明白的钱。基于对股票认知的深度，设置估值阈值，一旦触达分批卖出，降低个股的风险与净值的波动。

　　在仓位控制方面，虽然是组合波动控制的重要手段，但相比于过往专户的管理经验，我会淡化择时方面的操作。

　　只有在市场估值过高与系统性风险发生时，才会选择主动降低仓位。公募基金管理会长期保持在一个稳定的中性仓位水平上。对无效的交易做减法，就是对自己的产品净值做加法。

　　风险控制是最高级别的要求

　　真正有效的风险控制是选股

　　问：绝大多数投资人都在追求长期稳健的业绩，你是如何具体去实现的？

　　张竞：大家都会说以追求长期稳健的业绩为目标，但究竟应该如何做到，相信每个投资管理人都有自己的心得与体会。在我看来，要追求长期稳健业绩起码要做到以下三点：

　　第一是以最高级别的要求来看待风险，而不是把相对排名、高回报作为首要目标。投资的本质是承受风险为持有人获得回报，所以我认为投资管理人的第一工作是控制风险，我和我的团队一直付出很多的努力在各个层面的风险控制上，而真正有效的风险控制就是选股。

　　第二是保持独立思考。如果我们将风险控制作为最高级别来对待，那我们如何实现超额收益呢？市场上大量聪明的投资者去追逐大家能够理解的那部分市场里，在扎堆抱团的领域要获得超额收益是非常困难的，不仅要具备出色的洞察力，还需要运气才能脱颖而出。

　　但是对于人们通常理解不深刻的那部分市场，获取超额收益的可能性会高很多。或是在市场一致预期与公司真实基本面变化产生矛盾时，往往也是深入研究可以挖掘的逆向投资机会。

　　珍视每次深跌可能带来未来波动的利润，耐心等待我们关注公司回落到风险报酬比合适区间的机会，果断出击。

　　第三是保持业绩稳定性。投资业绩不需要冲到前十，更不能排在倒数，因为这种起伏的业绩表现，容易诱导持有人追涨杀跌，最终长期排名可能只落在中游的位置。

　　我的投资目标很明确，在好的年景中不求大赚，获得略超平均收益业绩，紧跟指数的步伐；但在熊市中，由于始终把风险控制放在最高级别的目标，业绩能够大幅度超出平均水平。

　　如果年复一年地达成这个目标，业绩的波动性会低于平均水平，收益整体会高出平均收益。长期下来，持有人能够获得不错的投资体验，真真切切地赚到了钱，感受到销售机构和管理人是值得信赖的，这远比业绩排名重要。

　　我们作为专业投资人，必须保持积极的状态和理性的思维。在大多数市场参与者面对熊市身心俱疲的时候，作为基金经理要更加勤奋工作，当股票在市场恐慌中打折售卖时，我们就应该不知疲倦的挖掘、买入。当处于牛市火热的氛围时，当题材炒作的市场风格短期对我们不利时，当投资者不断拔高回报预期带来相对排名压力时，我们应该始终保持冷静与淡然，不为短期业绩而动作变形。

　　问：有效的风险控制源自选股，你是如何选股的，对于股票的买点如何把握？

　　张竞：我主要根据基本面选股“三要素”——行业前景、竞争优势、商业模式选择优秀的公司。行业前景体现在行业空间是否足够大，未来格局会如何变化；竞争优势的核心体现为定价权，包括品牌、技术、专利、资源等，是企业相对于竞争对手拥有的可持续优势；商业模式重点考量行业进入门槛、利润率的高低和变化趋势等。

　　这“三要素”是相辅相成的，我们对行业发展前景理解的深度，直接影响了对行业周期底部的把握能力；对企业不同商业模式的理解，决定了不同的估值与定价；竞争优势则直接影响到公司是否具备创造高复合ROE的能力。

　　真正的成长股估值通常都比较贵，阶段性合理的买点往往出现在行业底部或市场阶段性错判的时候，需要通过逆向投资的策略进行适当把握。但逆向投资绝对不是简单的与趋势对抗，而是基于我们对行业与企业更深入的研究和理解，寻找市场的预期差把握股票较好的买点，是增强投资胜率的方法。

　　而除去市场上少数受经济周期影响较小的成长股，绝大多数公司其实都是周期股，只是周期长短不同。

　　对于这类股票，我们通常的做法是，通过对历史盈利能力的分析，首先找到运行在底部区域的行业，通过对行业发展的研究与理解，找到景气回升潜力较大的品种，排除周期趋势可能继续下行的行业。

　　在公司的挑选方面，对于其回归均衡状态所需时间的长短是最难确定的，所以为了保证这笔投资有相对较好的回报，会要求公司的长期复合ROE足够高同时估值至少处于历史较低的分位水平，由高盈利能力和估值给予时间足够的风险补偿。

　　选出好公司并以好价格买入，两者结合就是基金组合管理最有效的风险控制手段，同时也是最稳妥的进攻手段。

　　市场风格的变化不是关键

　　企业竞争力才是不变主线

　　问：A股目前估值分位已处于历史中上水平，行情是否还有进一步演进的空间？

　　张竞：目前来看，我认为宏观基本面整体仍处于对权益资产相对有利的阶段。一方面中期维度下经济复苏和企业盈利回升的脉络依旧清晰，另一方面流动性逐步回归常态的过程中仍保持相对宽松的环境。

　　总而言之增长和流动性之间相互平衡促进的格局没有被打破。与此同时，政策呵护的市场态度仍然坚定，居民财富增配权益资产的趋势没有改变。

　　当前市场面临最大的问题主要来自于自身估值水平比较高。市场实际上完成了一轮除金融地产外全面普涨的行情，经济修复逻辑带动市场整体估值水平又显著上了一个台阶，致使非金融整体已经达到接近历史极值水平，在剩余流动性伴随信用扩张逐步流向实体的趋势下，股票市场估值进一步扩张面临明显瓶颈，客观上需要用一段时间等待盈利修复。

　　成长板块受制于高估值制约上行空间相对有限；周期成长和部分可选消费已经难言便宜，但在经济复苏背景下当前时点仍具备配置价值，新增持仓需要更严格考虑估值性价比。

　　问：上半年科技、消费大幅领先，下半年传统周期行业复苏，你认为市场风格会否发生改变？

　　张竞：宽信贷、弱复苏、强改革的背景有利于资本市场，仍可自下而上选取并持有估值仍相对合理、长期增长前景较为乐观的优质资产。

　　“变”与“不变”是未来的关键词。所谓“变”是指市场已经从年初只关注消费、医药和科技向着广泛的优质成长股扩展，这个过程可能明年还将继续；“不变”是指市场在扩展过程中，关注的仍然在各个细分领域中具备竞争力龙头公司，而不会简单扩散到二、三线静态估值便宜但竞争力不强的公司。

　　过去二十多年中国证券市场告诉我们，中国股市从来不缺乏大牛股，缺乏只是眼光和勇气。

　　我们的投资原则是：不为短期宏观经济指标的低迷而一叶障目，不为短期市场情绪所扰动，扎扎实实去寻找经济结构转型与消费升级、产业升级背景下，能够不依赖外延并购，仅凭借内生增长就能够实现高增长的公司。通过耐心等待，在合适的价格区间买入并持有，这样赚钱就可能是大概率的事情。

　　风险提示：基金有风险，投资需谨慎。上述基金的过往业绩及其净值高低并不预示其未来业绩表现，完整业绩可至安信基金官网查询，并在投资前阅读基金法律文件。

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责任编辑：陈志杰