意见领袖丨盛松成（中欧国际工商学院教授、中国首席经济学家论坛研究院院长）
盛松成指出，我国对资本流动长期以来坚持“宽进严出”，现在应该有所调整，实行双向开放，以应对资本流入压力，防止人民币过快升值。
美债沽空潮或许正在到来。
11月18日，美国财政部发布最新的国际资本流动数据显示，9月份外国投资者持有的美国国债规模连续第二个月下滑，创下过去3个月以来最低值7.071万亿美元。
据统计，全球央行已经在过去的26个月内出现22个月对美债的净抛售，总额达1.1万亿美元，约为美国国债总规模的5.4%。中国及日本、爱尔兰、卢森堡、新加坡和加拿大等六国抛售了超过343亿美元（约合2248亿元人民币）的美债。
9月，中国持有的美债较8月份减少63亿美元，为1.062万亿美元，是2017年2月以来的最低值。这意味着中国央行连续4个月抛售美债，累计抛售额约220亿美元。
海外央行或投资者持续调低美债持仓量的原因是什么？近期美联储购买美国国债的力度也较5-6月份明显减弱，是否引发市场担心巨额美国国债“无人接盘”导致美债价格大跌？中国如何应对拜登上台后，美国可能释放更多的流动性？11月19日，时代财经专访了中欧国际工商学院教授、中国首席经济学家论坛研究院院长盛松成。
在盛松成看来，近期美国国债被众多投资机构或海外央行抛售的主要原因是美债的利率特别低。此外，美国“大放水”引起美元指数下跌，各国央行预期美元会继续贬值。
近日中国人民银行党委书记、中国银保监会主席郭树清在《求是》撰文批评美国前所未有的无限量化宽松政策在消耗着美元的信用，也对新兴经济体造成输入性通胀、外币资产缩水、汇率和资本市场震荡等多重影响。
盛松成指出，中国对资本流动长期以来坚持“宽进严出”，现在应该有所调整，实行双向开放，以应对资本流入压力，防止人民币过快升值。“资本账户双向开放与防范短期资本流动风险并不矛盾，必要时仍可实行适当的资本流动管制。”
他还建议，可以考虑在上海自贸区临港新片区境内设立人民币离岸市场，从制度上吸引更多的国际资本投资人民币金融产品。“既要减少人民币过快升值的负面影响，也要持续推进人民币国际化的步伐，让出境后的人民币在境内离岸市场沉淀或者回流。”
中欧国际工商学院教授、中国首席经济学家论坛研究院院长盛松成收益率太低导致美债被抛售
时代财经：海外央行或投资者持续调低美债持仓量的主要原因是什么？
盛松成：我认为这是正常的现象。任何个人或机构投资者都会考虑三个方面的因素，即资产的收益性、安全性和流动性。美国国债今年被抛售的直接原因就是美债的利率特别低。
9月，十年期美债收益率徘徊在0.67%-0.7%之间，最近有所上升，在0.9%上下。相比之下，我国十年期国债利率已突破3.3%。由此可见，两国国债利率相差悬殊。
美国发行国债是维持美国政府运转的重要手段，因此美国会采取多种措施保障其安全性和流动性。今年10月份，美国联邦政府财政赤字总额已达2840.7亿美元，债务总规模则突破27万亿美元，远远超过去年美国GDP总量21.43万亿美元。
目前看，美国国债的安全性和流动性问题不大，而正是因为美国国债利率很低，美国能持续地“借新还旧”，通俗来说就是“千年不赖，万年不还”。
此外，各国抛售美债也与美国“大放水”引发美元指数下跌、美元贬值有关。各国央行预期美元会继续贬值，于是抛美债，转为持有以欧元、人民币等计价的资产。目前，外国人持有美国国债占美国国债总额的26%左右，而2011年还在30%以上。
时代财经：怎么判断美国国债的安全性和流动性尚算较好？
盛松成：今年国内有声音“警惕美国会赖了中国持有的美国国债”、“警惕美国锁定我国所持美债不让流通”。事实上不必担心，因为美国维护美债信用度与安全性对美国来说事关重大。
美国国债发行规模不断扩大，增速也不断提高。如果美债信用度降低，大家都不去买了，新的美债就无法发行，美国这台国家机器就无法运作下去。
今年3月底，美联储宣布建立了一项新的临时性政策工具，为外国央行和国际货币当局提供回购便利（FIMA Repo Facility）。各国央行和国际货币当局可以用美国国债作为抵押品，向美联储借取美元。
FIMA回购便利工具显然为美国国债提供了支撑，使美国国债除了美国财政部外，还得到了美联储的背书，其信用度进一步提高，同时也彰显了流动性这一最大卖点。
事实上，设立FIMA回购便利的目的是增加美元流动性的供应渠道，使得各国央行在面临美元流动性缺口时，不必抛售美国国债，而可以通过FIMA回购便利解决美元需求缺口。
时代财经：近期美联储QE购买美国国债的力度也较5-6月份明显减弱，是否引发市场担心巨额美国国债“无人接盘”而导致其价格大跌？
盛松成：最近美联储购买美国国债的力度确实是有所下降，这也在一定程度上影响了美国国债的价格。
美联储通过购买美国国债扩大其资产负债表，实际上是扩大了基础货币的供应量。“放水”规模从美国疫情开始时释放约37，000亿美元，现在已经释放7万多亿美元了。疫情初期，美联储推出的一系列政策措施核心在于提供信贷可得性，防止短期冲击演变为长期衰退。
目前看，“放水”使得美国的货币供应量和流动性增加，但这不可能永无止息。美联储可能根据经济形势予以动态调整，最近大概半个多月到一个月，美联储购买美国国债的速度减缓，也基本没有扩表。
所以，并不能单纯理解为市场担心巨额美国国债“无人接盘”而引发债券价格下跌，还由于美联储购买美国国债有所降低，美债供需关系发生变化，供过于求使得美国国债的价格不如之前那么高了。
应适度提高美元热钱进入门槛
时代财经：拜登上台后，预估美国还要释放多少流动性？会超过特朗普时期的2万亿美元法案吗？
盛松成：拜登上台后继续释放流动性是毫无疑问的，他的任务就是重振经济，同时抓防控疫情。目前美联储还远没有到收紧货币政策的时候，美国10月CPI为1.2%，尚未达到2%的目标区间。
至于美联储继续“放水”的规模很难预测。有人预测，总体“放水”规模可能达10万亿美元，而现在是7万多亿美元了，达到10万亿美元也不是不可能的。
时代财经：近日央行网站挂出郭树清在《求是》杂志的撰文《坚定不移打好防范化解金融风险攻坚战》，内文提到“在以美元为主导的国际货币体系中，当前美国这种前所未有的无限量化宽松政策，实际上也消耗着美元的信用，侵蚀着全球金融稳定的基础，会产生难以想象的负面影响。新兴经济体可能面临输入性通胀、外币资产缩水、汇率和资本市场震荡等多重压力。更严重的是，世界可能再次走到全球金融危机的边缘。”怎么解读？
盛松成：我非常认同郭树清的判断。对于美国“大放水”，美元流向全球，我有一个观点——要防止短期资金大量流入我国。这是我在今年8月份就提出来的，在国内也是较早提出的。
如果美元是通过境外直接投资（ODI）我们是欢迎的，欢迎这些资金参与我国经济建设。但现在问题是，不少美元是热钱、是短期的投机资金。
美元大规模流入我国，可能影响我国的货币政策，带来输入性通货膨胀，推高国内资产价格，包括房价泡沫等等。这就是美国“放水”的溢出效应，全球很多国家不得不被动接受。
时代财经：有哪些因素导致我国面临较大的资本流入压力？
盛松成：首先是我国与美国息差较大。美国降息扩表，而我国保持稳健的货币政策。目前美国联邦基础利率目标区间是0~0.25%，美联储资产负债表在短短半年时间从3.7万亿美元扩张到7万亿美元左右，距离10万亿美元已经不远了。相比之下，我国央行资产负债表几乎没有变化。我国主要通过降低存款准备金率来扩大货币乘数，从而保持稳健的货币政策灵活适度。
二是我国经济恢复较快。二季度GDP恢复正增长，达3.2%，三季度又达4.9%。目前经济继续向好，预计全年超过2%。2020年10月末我国外汇储备余额达到3.13万亿美元，较去年10月末增加了228.2亿美元。从有关数据可以明显看出资本流入我国的趋向，不管是美元兑人民币汇率，还是人民币一篮子汇率，都表现美元走弱、人民币较快升值的事实。
对此我们应予以重视，流入的资金并不是进来越多越好，把门槛降得非常低是不可取的。
时代财经：对此有什么建议？提高资金进入的门槛吗？
盛松成：我国长期以来坚持投资的“宽进严出”，现在应该有所调整，实行金融双向开放，包括资本项目双向开放，以应对资本流入压力，防止人民币过快升值。
资本账户双向开放与防范短期资本流动风险并不矛盾，必要时仍可实行适当的资本流动管制。国际货币基金组织从来没有对任何一个国家的资本开放和资本管制提出过要求。不少国家宣布资本开放，但在必要的时候也实行过资本管制，不管是发达经济体还是发展中国家。
例如，针对资本流入短期激增的紧急情况，冰岛曾在2016年对部分流入外资收取高达75%的无息准备金，储蓄一年后降至40%。韩国在2011年开始对银行非存款外汇负债收取“宏观审慎税”，时间越长，税率越低。负债不到6个月，税率高达1%。
我国对短期资本流动可以研究借鉴韩国、冰岛等国家的方法。
时代财经：还有什么方法缓解人民币过快升值？
盛松成：最近顺利签署的全球第一大自贸区RCEP进一步巩固了我国在亚太的经济地位，未来关税大幅降低能在一定程度上抵消人民币升值对出口的不利影响，因此市场对人民币升值的容忍度在提高，但总体上可以判断资金未来仍将净流入我国。
除了适当提高资金流入门槛，我们还要适当降低资金流出的门槛。在“双循环”的新发展框架下，可以通过进一步开放资本账户，扩宽资本流出的通道，主要是在对外直接投资（ODI）领域探索资本自由流动的机制，即鼓励国内企业对外直接投资、收购资源能源。无论是用美元还是人民币进行对外直接投资，都能够减少资金流入的压力。
除此之外，我们还可以考虑在上海自贸区临港新片区境内设立人民币离岸市场。在本月浦东开发开放30周年庆祝大会上提出，浦东要完善金融市场体系、产品体系、机构体系、基础设施体系，支持浦东发展人民币离岸交易、跨境贸易结算和海外融资服务。
我的理解是，既要减少人民币过快升值的负面影响，也要持续推进人民币国际化的步伐，可以让出境后的人民币在境内离岸市场沉淀或者回流。从制度上吸引更多的国际资本投资人民币金融产品，因为投资人民币在岸市场仍有诸多限制，而投资离岸市场几乎没有限制（类似于新加坡和中国香港）。同时，这个离岸市场仍在我国境内，管控风险显然比境外离岸市场更容易。从而在很大程度上缓解对在岸货币政策的冲击和人民币升值的压力。
(本文作者介绍：中国人民银行参事，中国人民银行调查统计司原司长。)
责任编辑：张文
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