华创证券:抚今追昔 再忆2008年金融危机

华创证券:抚今追昔 再忆2008年金融危机
2020年03月21日 20:40 新浪财经-自媒体综合

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  来源:华创债券论坛

  【华创固收|周冠南团队】抚今追昔,再忆2008年金融危机————华创债券疫情跟踪系列专题之十二20200321

  首席分析师:周冠南,SAC:S0360517090002

  分析师:梁伟超,SAC:S0360519070002

  目录

  摘要

  回顾2008年美国次贷危机引发的全球金融危机,大致可分为三个阶段。

  第一阶段(2007.08-2008.09):次贷危机爆发,引发经济衰退风险,叠加通胀高企,滞涨风险来袭;这一阶段大类资产的运行逻辑主要是恐慌情绪和衰退预期,前期股市转熊,债市、黄金表现强劲,后期通胀带动收益率上行。

  第二阶段(2008.09-2009.02):雷曼兄弟倒闭为标志,金融危机全面爆发,信贷紧缩,美国经济成自由落体;期间,大类资产运行的逻辑从“流动性危机”切换到“经济衰退”,前期流动性危机爆发,各类资产均承压,美元明显受益。后期随着美联储大量救助工具的创设和QE开启,流动性危机退潮,但经济衰退确认,股市回落,债券收益率下行。

  第三阶段(2009.03-2009.06):危机进入后半场,随着QE扩容等更大规模的额刺激政策出台,基本面逐渐触底,经济出现复苏迹象,股市触底回升,开启十年牛市;美债收益率则大幅上行。

  对于国内而言,受2008年金融危机影响,国内基本面和政策出现方向性变化,期间推出的大规模刺激政策影响深远。危机前,国内正处于经济上行阶段,有一定程度的过热风险,实行以抑制通胀为主的紧缩政策;金融危机爆发后,经济增速和价格水平快速回落,货币政策快速调整,“四万亿”大规模刺激计划及时推出,国内外金融市场共振,国内股市调整后,随大规模刺激政策而触底,债市收益率下行;再之后,2009年经济增速显著回升,其后是漫长的政策消化期,2014年提出“前期刺激政策消化期”判断。

  未来中美货币政策分歧或将拉大,美联储短期救助政策尚有空间。

  首先,当前美国金融市场“流动性”危机再现,但宏观背景不同于2008年。美国私人部门债务风险显著小于2008年之前,中国承受风险的能力也在增强,就债务周期而言,发生系统性债务风险的概率低于2008年;但在疫情的不确定性和金融脆弱性之下,仍有引发金融风险和经济衰退风险的可能。

  其次,对国内债券市场而言,短期承受抛压,中期或受益于需求回落共振。短期来看,与2008年相比,当前国内金融市场开放程度显著增大,也使得海外流动性危机下国内债券市场承受抛压;中期来看,疫情影响下国内总需求面临下行压力,海外疫情发展迅速,海外需求下行或与国内需求下行共振,叠加货币政策宽松周期的共振,若海外陷入衰退,或也将带动国内收益率再次下行。

  再者,需注意国内外货币政策分歧拉大的后续影响。国内货币政策空间较大,且强调珍惜政策空间和维持常规货币政策国家地位,而美联储已经在非常规货币政策上越走越远;随着美联储和主要经济体央行大规模宽松的再次发力,国内政策或将受到流动性外溢效果的拉扯,政策目标面临再平衡压力。

  最后,美联储集中推出大量货币政策工具,后续仍有工具储备。近期美联储推出政策工具多数在金融危机前后已经创设。3月中旬至今,除紧急降息外,美联储先后重启贴现窗口、CPFF、PDCF、MMLF等一系列工具;目前,定期拍卖工具(TAF)、定期证券出借工具(TSLF)、资产抵押证券贷款工具(TALF) 尚未投入使用,类似于2008年针对个别金融机构救助方案也尚未出现。故流动性危机对金融体系的冲击当前仍小于2008年,但疫情对基本面冲击的影响或仍将持续。

  风险提示:流动性危机再现,疫情发展再次恶化。

  正文

  新冠疫情迅速传播,国际金融市场波动加大,海外市场流动性急剧收紧。在不确定性和市场情绪相互激荡的时刻,我们将视角拉回到2008年,系统回顾金融危机前后的经济走势、政策变化和资产表现,力求找寻当前市场运行的规律性线索。

  一、危机缘起:从次贷泡沫破灭,到金融危机的爆发(2007.08-2008.09)

  2008年金融危机前,美国已经爆发了次贷危机,始自“法巴事件”。国际金融危机起源于次贷危机,而次贷危机的“种子”是在2004年初房地产行业蓬勃发展的阶段埋下的。彼时,房地产是美国经济发展的“发动机”,伴随着货币信贷环境的不断放松,贷款产品的类型不断丰富,金融创新造就了复杂资产链条的衍生品,也使得房地产泡沫越推越高,最终迎来破灭的结局;2007年8月初,法国巴黎银行冻结资金与贝尔斯登的破产保护使得市场恐慌情绪达到高点,次贷危机全面爆发。美林证券、通用汽车等许多美国企业都遭到波及,使得美国经济承受巨大压力;随后美联储迅速采取行动,向市场注入流动性,危机一度有所好转;随后,2008年6月,标普下调摩根士利丹、美林证券、雷曼兄弟的长期债务评级,又带来新一轮的现实冲击,信贷危机重现;此时的美国信贷市场风雨飘零,政府不得不针对“抵押贷款巨头”房利美和房地美实施了一系列的救助计划,最终以收购的方式结束。

  (一)宏观环境:衰退迹象初显,通胀隐忧仍在

  次贷泡沫破灭引发经济衰退风险。次贷危机爆发前,房地产行业的快速发展推动了美国经济的增长,但看似繁荣的美国经济实则隐藏很多问题,而法巴银行与贝尔斯登事件的爆发,成为了美国经济重要的转折点。劳务部报告显示,2007年7月新增非农就业人数突然转负;同年12月,失业率升至5%以上,全美仅增加1.8个就业岗位,这是2003年来最小的月度增幅,失业率的走高引发了市场对于经济的担忧。

  经济下行叠加通胀高企,引发市场滞涨担忧。美联储的经济刺激举措阻止了金融体系的全面崩溃,但并未逆转经济衰退的形势;2008年伊始,经济衰退迹象进一步显露,美国工业生产总值出现负增长,消费者信心指数跌至16年低位;2008年4月油价和食品价格的快速上涨带动通胀水平不断抬升,CPI同比增速一路走高,并于7月达到5.6%,飙至4年以来的最高水平;制造业连续下滑和GDP增速的放缓暗示美国经济仍旧疲软,叠加通胀水平的上行,加剧了市场对于滞涨的担忧。

  (二)政策环境:次贷危机后,货币政策迅速放松,以缓解流动功性风险和信贷紧缩

  2007年底美联储货币政策转为宽松,加大流动性投放力度,努力缓解危机所引发的信贷紧缩风险。8月初法国巴黎银行和贝尔斯登事件爆发后,美联储迅速发表声明,宣布将向金融系统提供尽可能多的资金以缓解信贷紧缩蔓延的不利影响,美联储的降息操作打响了宏观政策调控的第一枪;在此阶段,美联储共7次下调联邦基准利率225BP,降至2%的历史低位。本轮降息操作具备“快速”与“强烈”两个特点,首次降息发生在2007年8月11日,即事件发生后的第三个工作日;随后,伴随着信贷问题的日益严重,政策将目光聚焦于银行等大型金融机构,通过再贴现和定向提供贷款等方式为市场注入新的流动性;此外,美国房地产抵押巨头房利美与房地美在次危机中岌岌可危,为提振市场信心,维护信贷市场稳定,联邦政府最终决定出资将其收购。

  (三)金融市场:反映恐慌情绪和衰退预期

  1、第一阶段(2007.08-2008.03):次贷危机下股市转熊,债市、黄金表现强劲

  2004年起,美国股市受房地产行业的不断繁荣一直处于缓慢上行阶段,而伴随次贷危机全面爆发,房地产泡沫破裂推动股市由牛转熊。在此阶段美股震荡下行,降幅高达16%,期间受降息等刺激政策的影响,美股出现过阶段性上涨的行情,但总体延续了趋势性下行;股市下跌引发全球避险情绪,期间债市表现强劲,10年期国债收益率大幅下行171BP至3.34%,同样具备避险属性的黄金价格大幅上涨近54%;与此同时,美元资产出现被大量抛售的情况,美元指数下跌幅度超9%。

  2、第二阶段(2008.03-2008.09):政策效果初显但被通胀打断,流动性危机引发“股债双跌”

  (1)2008年3月份到5月份,美联储宽松政策效果有所显现。3月美联储再次降息75BP,连续的宽松操作扭转了市场预期,部分投资者认为美联储有望最终控制信贷危机,股票出现小幅回升,债市、黄金转弱;(2)但良好的势头被通胀上行打断,油价的不断攀升不断推高美国的通胀水平,限制了货币政策宽松空间,6月初美联储主席伯南克曾公开表示,由于担心通胀风险,不太可能进一步降息。随后,市场出现货币政策收紧的预期,叠加当时经济表现疲弱,市场对美国经济的衰退预期日益强烈,美债上行趋势逆转;(3)在行情逆转初期,由于银行危机和信贷危机不断加剧,越来越多的机构不能及时追加保证金,流动性危机引发短暂“股债双跌”的走势。在流动性危机度过后,大类资产再次回到股弱债强的格局中,美元跟随走弱,黄金跟随上行。

  二、全面爆发:信贷紧缩来袭,美国经济成自由落体(2008.09-2009.02)

  以数家大型机构的倒闭为导火索,金融危机全面爆发,QE政策推出缓解了流动性危机,但信贷紧缩引发的经济衰退仍在延续。(1)2008年9月,雷曼兄弟、房地美、房利美和美林证券等金融机构摇摇欲坠,金融危机爆发。伴随巴克莱银行退出谈判,雷曼兄弟最终没有迎来救助他的战略投资者,不得不于15号宣告破产,这一事件标志着美国金融危机正式开始;(2)大型金融机构的破产引发“流动性”危机。由于雷曼兄弟规模巨大,日常开展的各项业务与金融系统中的其他金融机构关系密切。因此,破产所引发的连锁反应和流动性危机蔓延。一方面,雷曼兄弟深度参与衍生品市场,破产时涉及的信贷违约互换(CDS)风险敞口高达6万亿,约占整个市场的8%;另一方面,破产所引发的市场恐慌情绪传播迅速,尽管许多风险敞口是相互抵消的,但在羊群效应的影响下,客户疯狂了结头寸,产生挤兑风险,进而演化成“流动性危机”;(3)金融市场的危机造成其融资功能的失灵,美国的信贷市场贷款利率飙升,实体流动陷入停滞,流动性的冻结最终造成整个债务周期的快速收缩,加剧了企业破产风险和衰退风险;(4)危机模式下,美联储流动性救助政策快速推出,一定程度使得市场信心有所修复,美联储顺势推出第一轮量化宽松政策,向市场不断注入流动性。但流动性传导过程受阻,投放到市场中的流动性未能有效转化为信贷需求,2008年底美国商业银行的工商业贷款规模大幅收缩,信贷周期仍处于紧缩的状态,这使得本就处于紧缩状态的美国经济雪上加霜。

  (一)宏观环境:石油价格下行压低通胀,总需求急剧下行,失业问题严重

  金融危机爆发后,通胀担忧快速回落。2008年9月初,油价出现急剧下跌,缓解了市场对通胀的担忧;但油价的下行反映出全球经济增长疲软的现状,美国经济衰退的预期强烈。而金融危机也在以下几个方面引发了经济衰退:

  第一,金融危机使得资产大幅度缩水,负向的财富效应影响居民消费。次贷危机后,消费者信心指数一直维持低位震荡,而金融危机的爆发加剧市场对零售支出的担忧。根据美国商务部数据显示,9月零售销售额同比增速由正转负,同比下降2.5%,而后进一步下降至-12.57%。

  第二,失业率不断攀升,居民部门遭受重创。危机爆发后,大量金融机构面临倒闭,金融从业者首先受到影响;而对于非金融机构,在总需求疲弱的情况下,由于企业的收入下降速度快于成本下降,促使企业削减用人成本,导致就业人数的急剧下滑。根据美国劳工部统计,08年9月新增非农就业人数持续为负,且不断走阔。同时,失业率也在不断攀升,截至2009年3月,美国的失业率已高达8.7%的水平,较金融危机前增长近50%。

  第三,企业部门融资环境急剧恶化,资产负债表收缩影响产出水平。工业生产总值延续负增长的趋势, 2008年9月同比下降9.1%,较上月表现下行幅度明显,10月曾出现小幅回升,而后继续转为下行,并于09年1月触及-13.33%的历史低位。

  (二)政策环境:第一轮QE开启,但初期规模较小,财政刺激方案出台

  1、货币政策:美联储积极创新工具,充当“最后贷款人”,第一轮QE开启

  危机爆发后,美国货币政策当局首要面对的是维护金融体系的稳定,为此美联储除加大降息力度之外,创新多种货币政策工具,实施定向救助,并最终开启第一轮量化宽松。

  就政策利率工具而言,降息周期中的政策空间原本逼仄,基准利率快速调至零。2007年和2008年上半年,美联储已经连续7次下调基准利率,降息的空间不足。金融危机爆发后,美联储共下调3次联邦基准利率,将目标利率区间下调至0-0.25%的历史低位;传统货币政策已经用到极致,但金融市场的动荡和经济衰退仍然愈演愈烈,非常规货币政策呼之欲出。

  就最后贷款人职能而言,美联储迅速向大型机构提供定向救助。金融危机的爆发始于大型金融机构的倒闭,为防止风险再次蔓延,美联储对美国国际集团(AIG)等系统重要性金融机构多次开展救助。期间三次向AIG提供贷款支持,总计超过2000亿的流动性支持计划阻断了风险的二次扩散。

  更为重要的是,美联储大量创新政策工具,来有效承担最后贷款人职能。首先,在次贷危机之后,美联储陆续重启或者调整了传统的应急工具,创设新工具。如重启再贴现窗口,为金融机构补充流动性,美国四大银行(花旗、摩根大通、美国、美联)通过美联储的贴现窗口从美联储直接借款,每家银行的借款总额为5亿美元;美联储创设了定期拍卖工具(TAF),允许储蓄性金融机构通过拍卖确定的利率获得短期资金,为储蓄性金融机构提供短期流动功能性;创设定期证券出借工具(TSLF),用国库券与一级交易商持有债券互换,缓解抵押品不足和资质恶化的限制;建立一级交易商信贷工具(PDCF),提供短期抵押再贷款;其次,在金融危机之后,工具创新更加多样。特别是雷曼破产间接导致货币市场基金遭遇亏损,出现跌破面值的现象,且恐慌情绪驱使投资者大规模赎回,流动性危机自我强化。货币基金持有大量商业票据,作为企业流动性的重要来源,商业票据的清算将直接导致支撑企业日常运营的资金链出现断裂,传导至企业部门。针对这一问题,美联储创设了“货币市场互助基金商业票据支持资产的流动性工具(AMLF)”、“商业票据融资工具(CPFF)”及“货币市场投资者融资工具(MMIFF)”。其中,美联储利用AMLF,向银行发放贷款支持其购买商业票据支持资产;CPFF是美联储向创设的SPV直接购买各类3个月、信用等级高的商业票据,也是美联储历史上第一次向非金融企业提供流动功能性;以及MMIFF,美联储通过向SPV提供流动性支持货币市场投资者;TALF,美联储通过向SPV提供流动性支持合格的资产证券化产品持有者。

  常规货币政策用尽后,非常规货币政策工具出台,第一轮量化宽松政策开启。2008年11月,财政部与美联储联合发布了第一轮量化宽松计划,通过购买机构债、长期国债和抵押支持证券(MBS)等与房地产直接相关的债务向市场投放巨额的流动性。该政策一经推出就带来强烈的市场反应,其中30年期固定抵押贷款利率从6.3%下降了近1个百分点,降至5.5%。

  2、财政政策:联邦政府直接注资,“国有化”救助金融机构,财政刺激计划推出

  金融危机爆发后,财政政策主要围绕两个方面:第一,推出救助计划,甚至直接注资,以国有化救助金融机构。包括向银行体系注入海量资金向美国银行再注资200亿美元,并吸收多达982亿美元的亏损,将银行业部分国有化等;第二,推出财政刺激方案,以减税、基建和居民救助等,拉动总需求。奥巴马总统签署《美国复苏与再投资法案》,总额为7870亿美元,其中2880亿美元专门用于减税,1440亿美元用于州和地方政府,1050亿美元用于基础设施。

  3、金融监管:监管放松和禁止卖空

  危机期间,为应对金融市场的剧烈波动,美联储也出台一些非常规金融监管政策,如证券交易委员会出台了禁止卖空金融股的监管要求,抑制股市的继续下滑;此外,监管灵活调整体现非常充分,高盛与摩根士利丹都曾自愿转型为银行控股公司,以便更好地利用美联储的贷款通道进行融资;对于储户保护,联邦政府通过提高存款保险上限的方式,给予储户一定的信心,防止存款机构中挤兑事件的发生。

  (三)金融市场:从“流动性危机”到“经济衰退”,主导大类资产运行逻辑

  危机爆发阶段,从金融市场的“流动性危机”开始,经济衰退的趋势逐渐确认,刺激政策和市场预期相互激荡,成为大类资产运行的主导逻辑。对美股而言,雷曼兄弟宣布破产的消息给美股带来沉重的打击,流动性危机使得大量股票惨遭抛售,其中金融股所受冲击最大,银行和保险的股票当天下跌近10%。后续主导美股下行的逻辑切换为经济衰退,美股经历了从大跌到低位震荡的走势变化,这一阶段股指下跌近30%;。对于美债而言,美债经历了“震荡——走强——回调——震荡”的四个阶段,先受流动性危机影响,收益率震荡承压,后受益经济衰退的确认,2008年底美债收益率降至阶段性的历史低位2.08%;对于黄金而言,同属于避险资产的黄金则先跌后涨,在避险情绪的驱动下现货价格整体上涨30%左右;对于美元指数而言,开始收益率流动性危机下离岸美元的回流,后随着经济衰退,,市场对美元的储备货币地位失去信心,美元发生贬值。为了更方便的观察危机爆发后金融资产的走势情况,下文中我们将市场划分为四个阶段分别进行讨论:

  1、第一阶段(2008.09-2008.10):流动性危机爆发,各类资产均承压,美元明显受益

  金融危机爆发之初,雷曼兄弟的破产事件对市场造成极大的冲击,恐慌情绪和资产抛售演化成流动性危机。股票市场,美股进入快速下跌的通道,剧烈下挫,标普500指数下跌超过28%,约占2008年9月至2009年3月整个阶段下跌幅度的90%以上;对于债券和黄金,在流动性危机中并未幸免,“现金为王”逻辑下债券和黄金同样遭到恐慌性抛售,但随着美联储和联邦政府的救市计划的推进,大量的流动性注入市场,流动性危机有所缓解,美债收益率维持震荡,黄金表现有所改善。美元在此阶段表现较好,美元指数不降反升,主要源于恐慌情绪下,资产抛售使得美元大量回流,同时由于美联储为其他主要经济体央行提供“1800亿美元的互换额度”,部分缓解投资者对离岸美元流动性的担忧,对美元币值稳定起到一定的支撑作用;再者,由于美元指数中57.6%的权重为欧元,伴随着金融危机向欧洲蔓延,欧元兑美元的大幅贬值也是推高美元指数的重要因素。

  2、第二阶段(2008.10-2008.12):主导大类资产运行的逻辑向“经济衰退”转换

  金融市场经历剧烈波动之后,政策稳定效果初步显现,各类资产价格波动有所减小,经济衰退逐步确认,成为主要大类资产运行的逻辑。

  2008年10月10日,美国当局就经济危机公开表态,表示“各国已经统一应对危机的整体原则,包括努力防止重要金融机构崩溃,保护储户存款等”,仿佛一剂“强心针”,市场情绪逐步趋于平稳。在此影响下,股市终于结束大幅下跌,转而进入震荡行情。

  与此同时,经济衰退的迹象再次显露。前期的流动性投放初见成效,但贷款成本仍然偏高,阻碍了私营部门的信贷扩张,虽然平稳了金融市场,但经济刺激效果有限。因此,股市仍旧反映经济衰退的预期,而债券市场则被激活,2个月内收益率强势下行近180BP至2.08%的历史低位;前期受益于避险情绪的黄金表现较弱,与上次贷危机发生后的走势存在明显差异,经济衰退预期叠加通胀下行,加之降息空间有限,导致实际利率趋于下行,黄金价格显著承压。

  3、第三阶段(2008.12-2009.02):避险情绪退潮,经济领先指标筑底,债市收益率上行调整

  这一阶段,债市收益率上行调整,股市维持震荡偏弱态势。首先,降息落地后,货币政策空间逼仄,债券市场对于政策宽松的利好反映有所弱化,前期超跌的收益率出现一定程度的上行修复;其次,经济领先指标有触底迹象,但经济增长预期并未明显改善。12月领先指标PMI到达历史低位33.1,存在筑底的迹象,经济衰退对于债市的支撑弱化,但基本面尚未企稳,股市盈利预期不足以改善,基本面支撑收益率上行而不支持股市上涨;再次,上行的收益率给股市带来估值回落压力。盈利预期未改善的情况下,利率上行压低股票估值,股市呈现偏弱走势。

  4、第四阶段(2009.02):经济超预期下行,股市再度转跌

  2009年2月10日,财政部出台的“金融稳定计划”令投资者们感到失望,引发股市大跌,盖特纳讲话期间标普500指数就下跌3%,收盘时下跌4%,美股再次进入熊市。与此同时,金融部门和经济环境持续疲软预期增强,27日公布的GDP修订值显示,第四季度GDP年率下降6.2%,低于前期公布值;经济的超预期下行导致股市不断下跌,跌幅超过17%。在此期间,受市场多空力量的博弈,债市、黄金进入震荡行情,美元指数延续之前的上升趋势。

  三、危机后半场:政策加码,经济终走向企稳,非常规货币政策退出遥遥无期(2009.03-2009.06)

  2009年3月,美联储推出QE政策明显加码,货币和财政配合推出更为激进的经济刺激计划,以更大规模的宽松政策刺激信贷需求的回升,股市触底企稳,经济基本面终于从衰退中走出来,6月份出现明显的复苏迹象。

  (一)宏观环境:更大规模刺激政策下,基本面企稳迹象显露

  在大规模刺激政策下,基本面逐渐触底,经济出现复苏迹象。就业方面,4月新增非农就业人数大幅好转,2009年一季度虽然失业率仍在不断上升,但增幅逐渐收窄,并于6月出现拐点;制造业方面,进入一季度后,工业生产总值同比增速由负转正,6月触底后一路升至正值;消费方面,3月-6月,消费者信心指数实现四连升,消费者信心指数的大幅抬升,带动零售销售额逐步回暖。整体来看,虽然09年上半年的经济数据大部分仍表现继续萎缩,但萎缩程度已出现明显好转迹象,消费者信心大振,经济复苏迹象显露。

  (二)政策环境 :QE政策显著加码,更大规模的刺激政策出台

  在金融危机的冲击下,美国经济迅速走向衰退,虽然量化宽松政策已经开启,但提振经济的效果却并不显著,因此美联储与财政部联手开始启动更大规模的刺激政策,量化宽松力度不断加码。具体来看:一方面,美联储扩大购买规模至1.725万亿,包括1.25 万亿美元的机构抵押贷款支持证券、1750 亿美元的机构债以及3000亿美元的中长期国债,为市场注入流动性;另一方面,美联储主席伯克南采访时曾表示“为支持经济复苏,不排斥购买更多债券的可能性”,美联储宽松的决心仿佛为市场注入了一针兴奋剂,有效激活了投资者对未来的信心。除此之外,为进一步保证海外市场的流动性需求,美、欧、英、日四国央行决定扩大货币互换协议,将通过货币互换的方式向美联储提供约2870亿美元的资金。

  (三)金融市场:经济复苏背景下,股市触底回升,开启十年牛市

  进入3月后,伴随着政策宽松加码效果显现与宏观经济的不断好转,市场信心逐步得到恢复,美股终于走出为期2年的熊市行情,迎来了新一轮的上涨,金融危机后期标普500指数涨幅超30%,整体表现较为强劲。而在此阶段,债市表现则出现分化,前期受股债跷板效应,债市情绪受到抑制,收益率大幅上行134BP至3.98%;后期在宏观经济回升与政策宽松落地的市场博弈下,呈现宽幅震荡走势。此外,黄金价格整体保持平稳,略有上行;美元指数则出现边际下行。

  四、2008年金融危机前后的国内政策应对和金融市场表现

  上文细致梳理了金融危机爆发前后的美国宏观经济环境和政策,及金融市场运行。从次贷危机的发生到国际金融危机的爆发,再到强刺激政策出台后增长边际的企稳,上文将金融危机划分成三个阶段;对比国内,三个阶段对应的时间点上,2008年9月危机爆发前,国内宏观背景主要在于抑制经济过热和通胀上行;危机爆发后国内在2008年11月份推出四万亿计划,早于美国推出扩容版QE的2009年3月;后续经济企稳迹象主要在2009年一季度,也早于美国宽松政策见效的2009年二季度。

  (一)金融危机前:经济过热,政策对抗通胀上行(2008.09之前)

  1、宏观环境:货币信贷增速有所回落,通胀压力仍然较大

  国际金融危机前的国内宏观环境主要体现为通胀压力较大,货币信贷增速在政策调控的抑制下有所降温。2008年9月之前的国内经济仍处于上行周期,整体2006年之后,经济增速稳步回升,出现一定过热的迹象;贸易顺差带来外汇占款的大量流入,国内流动性过剩使得货币信贷增速处于高位;扩张的货币条件推升了通胀压力,叠加供给端猪肉因素和国际大宗商品涨价输入因素,CPI和PPI在高位运行;2008年初的南方冰冻灾害和5月的汶川地震等自然灾害给经济增长带来小幅压力,但总体未改变通胀快速上行的势头。

  2、政策环境:抑制通胀为主的紧缩政策

  2007年货币政策逐渐由“稳健”转为“从紧”,年末的中央经济会议定调2008年政策取向是“从紧”的货币政策,抑制总需求的过度膨胀。政策明确提出“把防止经济增长由偏快转向过热、防止价格由结构性上涨演变为明显通货膨胀作为宏观调控的首要任务”;2007年央行先后十次上调存款准备金率共5.5个百分点,六次上调金融机构人民币存贷款基准利率,2008年上半年央行继续四次上调了存款准备金率共2个百分点;2008年,未抑制贸易顺差带来的流动性流入,央行重启央票的发行,2008年上半年央票未到期余额从3万多亿上升至最高约4万亿;四川汶川地震期间,货币政策的调整考虑到了自然灾害的影响,升准的过程中,灾区金融机构得以豁免,但总体未改变政策紧缩的基调;2008年年中,随着次贷危机影响的加深,货币政策进行了调整,减缓了前期紧缩力度,调减了公开市场回收力度,增加了新增信贷预期目标,但总体政策方向并未逆转。

  3、金融市场:最大牛市结束,股市呈现单边下跌行情,债市受通胀扰动

  金融危机前,国内股市已经进入单边下行的熊市行情中,债市收益率受通胀扰动,持续在高位震荡。

  对于股市而言,2007年6月,美国次贷危机开始后,国内股市也出现小幅波动,但并未影响其快速上行的趋势;2007年10月16日,上证综指创下6124的历史最高的,之后开启了单边下行的行情;尤其2008年后,“大小非”解禁一直构成股市的下行压力,所谓“大小非”是指“限售流通股”解除流通限制,增加了股市的供给压力,也使2008年成为历史上少见的单边市;2008年1月美股出现快速下行,国内股市下行斜率也有所增大;2008年4月,政策采取一系列的“救市”措施,包括规范“大小非”转让方式、下调印花税等,但仅支撑股市小幅上行,稍后重新回到下行趋势中;

  对债市而言,2007年6月收益率随经济增速调整至相对高位后,基本处于高位震荡状态,美债收益率在次贷危机后已经开始趋势性下行;2008年1月附近,美联储降息后美债收益率快速下行,国内债市受外盘影响,叠加南方出现冰雪灾害影响经济增长,收益率也明显下行;2008年6月附近,国内和美国债市均受到本国通胀上行的预期扰动,通胀共振的来源是国际大宗商品,6月布油触及了140以上的历史性高位。

  (二)危机爆发时:政策转向早力度大,股债行情逆转(2008.09-2008.11)

  1、宏观环境:金融危机爆发后,经济增速和价格水平快速回落

  2008年,当时经济结构较为依赖外需,故国际金融危机带来的外部需求收缩对整体经济增速造成巨大冲击。前期受次贷危机的影响,2008年三季度经济增速已经下行破10%,9月金融危机爆发后,经济增速急转直下;前期带来较大通胀压力的PPI随着大宗商品的暴跌快速下行,尤其是国际油价暴跌后的拖累明显;CPI和PPI走势在2008年末和2009年初附近分别回落到负值区间,价格形势由通胀压力转为通缩压力;房地产行业投资也出现较大幅度的回落,诸多行业受到牵连,给就业带来较大压力;面对国际金融危机,国内政策反应迅速,货币政策方向逆转,最终于2008年11月提出应对金融危机的一揽子经济刺激计划,即所谓“4万亿计划”,短时间遏制了经济快速下行的方向,货币信贷增速因政策的转向也转为快速上行。

  2、政策环境:货币政策快速调整,大规模刺激计划及时推出

  首先,货币政策行动较快,快速逆转。9月份后,央行政策基调转向适度宽松的货币政策,五次下调存贷款基准利率,四次下调存款准备金率,暂停1年期央票的发行,明确取消对金融机构信贷规划的硬约束;其次,房地产调控政策放松力度较大。将商业性个人住房贷款利率的下限扩大为贷款基准利率的0.7倍,最低首付款比例调整为20%;最后,2008年11月国常会部署稳增长措施,提出以基础建设、房地产投资为主的4万亿投资计划,大规模刺激政策落地。

  3、金融市场:国内外金融市场共振,但国内股市调整随大规模刺激政策而触底

  对比危机期间的国内外金融市场表现,可以发现国内金融市场确实一定程度上受海外金融市场波动的影响,但总体趋势仍由国内政策主导。

  对于股市而言,国内股市受到国际股市下挫的冲击,但此前已经经历了一年的下跌,故下行斜率并未显著加大,刺激政策推出后股市触底。国内股市经历2008年的单边下跌,至9月金融危机爆发之前已经跌去总市值的60%;金融危机爆发后,美股剧烈下挫,带动国内股市下行,国内股市因货币政策转向短暂提振,随后又回到快速下行趋势中;至2008年11月,大规模刺激政策推出,国内股市在刺激政策支撑下触底,早于美股一个季度。

  对于债市而言,国内债市收益率下行速度快于美债,基本同步触及历史低位。危机爆发后,美债由于系统性流动性风险出现,收益率并未显著下行,而是维持了震荡走势;国内债市在通胀、经济增速下行,及降息降准的拉动下,收益率快速下行;随着美联储流动性支持政策的落地,流动性危机一定程度缓解,美债收益率出现快速下行;国内和美债基本在2018年12月中旬触及历史低位,后续随着经济企稳迹象的显露而有所回升。

  (三)后危机时代:短期刺激效果显著,其后是漫长的政策消化期(2008.11之后)

  1、2009年经济增速显著回升,2014年提出“前期刺激政策消化期”判断

  2009年,大规模刺激政策的短期效果显著,经济增速触底后快速回升,价格水平也回到相对高位。短期大规模刺激政策在外需显著恶化的同时,支撑了总需求,避免了经济增速大幅度的滑坡和大规模失业的出现;但2009年之后,经济增速系统性下行逐步确认。

  2010年至2011年三季度,货币政策“从反危机状态向常态水平回归”,重心转向控制通胀压力。2010年,央行共6次上调存款类金融机构人民币存款准备金率各0.5个百分点,累计上调3个百分点;两次上调金融机构人民币存贷款基准利率,累计上调0.5个百分点;2011年,央行先后6次上调存款准备金率共3个百分点,3次上调存贷款基准利率共0.75个百分点。

  2011年10月至2012年,欧洲主权债务危机蔓延,国内经济下行压力加大,央行暂停发行三年期央票,三次下调存款准备金率各0.5个百分点,两次下调人民币存贷款基准利率。

  2014年,“新常态”提出,指出经济下行中的“三期叠加”问题,从高速到中高速的增长速度换挡期、结构调整阵痛期、前期刺激政策消化期,“三期叠加”。时至今日,政策层对于经济增长深层次问题的论述仍强调“三期叠加”。所以,前期刺激政策消化期较为漫长,后续政策层更加强调“供给侧结构性改革”,避免需求管理政策的“大水漫灌”。

  2、金融市场:中美股市始终割裂,债市收益率相关性逐渐提高

  从后危机时代的金融市场来看,国内与海外股票市场运行依然割裂,债券市场相关性显著提高。

  就股票市场而言, 2009年股票市场受政策强力驱动,显著上行,随后除2015年再次经历一轮牛市外,长期处于横盘状态,而美股开启了长达10年的牛市。

  就债券市场而言,2010年之后,几轮QE使得美债收益率长期处于低位运行,中美利差基本处于正值状态,而中美债市收益率的相关性因为两者经济景气相关程度的提高而更加显著。

  五、鉴往知来:未来中美货币政策分歧或将拉大,美联储短期救助政策尚有空间

  1、当前美国金融市场“流动性”危机再现,但宏观背景不同于2008年

  近期,海外金融市场剧烈波动,美元资产出现一定程度的“流动性危机”。从流动性指标来看,Ted spread 再次上行至1%以上,意味着美元同业拆借市场出现流动性紧缩的现象;公司债信用利差大幅上行,无论是投资级还是高收益公司债,恐慌情绪下的资产抛售使其流动性冻结,信用利差向上突破;从资产表现来看,数个交易日出现“股债同跌”现象,与2008年危机期间相似,“现金为王”驱动下,作为避险资产的债券和黄金同样遭到抛售,而流动性回落使得美元指数大幅升值。

  从债务周期角度来看,但当前无论中国还是美国,所处债务周期均与2008年之前有很大差异。其一,美国私人部门的杠杆率水平要明显低于2008年。2008年金融危机之前,如上文回顾,引起次贷危机的是房地产市场的快速发展带动居民部门杠杆难以为继;而从当前来看,美国居民部门杠杆率水平2008年之后显著回落,非金融企业部门杠杆率较2008年之前稍有提高,也即美国居民部门的债务风险要远小于2008年之前,企业部门资产负债情况要稍弱于2008年之前,私人部门总体杠杆率水平不高,较高的是政府部门杠杆率;其二,对中国而言,2017年去杠杆政策以来,非金融企业部门杠杆率有所回落。当前经历了数年的结构调整,企业部门杠杆率水平有所回落,风险承受能力有所增强,居民部门和政府部门杠杆率仍在处于上行趋势中,但上行斜率较为平缓。在“房住不炒”政策基调下,避免“大水漫灌”,居民部门杠杆率有望维持稳定。政府部门整体杠杆率水平不高,但中央和地方政府可能存在较大差异,地方政府杠杆率高于中央政府,叠加隐性债务问题,地方政府存在一定债务风险,好在中央政府杠杆率水平较低,且单一制体制下政府部门债务存在调节的空间。所以,美国私人部门债务风险显著小于2008年之前,中国承受风险的能力也在增强,就债务周期而言,发生系统性债务风险的概率低于2008年。

  但在疫情的不确定性和金融脆弱性之下,仍有引发金融风险和经济衰退风险的可能。首先,疫情在海外的发展存在较大不确定性,最终影响很难衡量。美国2月份的非农数据仍维持强劲,就业市场持续繁荣,表明疫情在欧美扩散之前,美国面临的衰退风险并不大。但由于美国公共卫生体系的缺陷和本国居民的储蓄偏好,疫情扩散后对于服务业和产业链的冲击,可能造成居民部门收入的锐减,美国居民储蓄率偏低且公共卫生体系并不能有效分担风险,疫情仍有可能带来居民部门紧缩风险;其次,流动性危机愈演愈烈,金融市场的下跌可能带来企业部门的紧缩。金融市场的波动或带来信贷的紧缩,虽然美联储和财政部已经祭出较大规模的刺激政策,但流动性风险仍存在复发可能,且美国债券市场融资量已经有所回落,若进一步紧缩传导至企业部门,叠加疫情对于产业链供应的影响,存在引发经济衰退的可能。

  2、对国内债券市场而言,短期承受抛压,中期或受益于需求回落共振

  与2008年相比,当前国内金融市场开放程度显著增大,也使得海外流动性危机下国内债券市场承受抛压。2008年股市和债市在金融危机高峰(金麒麟分析师)阶段也受到显著冲击,但总体与海外市场的相关性较低,资产价格表现主要跟随国内政策调整而变化;随着金融市场开放的推进,外资在国内债市的持仓占比逐步抬升,至2020年2月份境外机构持仓国债在国债总托管量中的占比达到9%;故在流动性危机之下,海外套利资金境外融资渠道难以为继,抛售人民币债券资产回补头寸,使得短期人民币债券承受抛压;但由于总体占比较小,且流动性危机度过后,人民币资产的吸引力仍在,故大概率不会对国内债券是市场形成系统性压力,而是叠加国内收益率快速下行后的调整压力,扰动债市。

  但中期来看,海外面临衰退风险或与国内总需求下行压力共振,带动收益率同步下行。从中美长债收益率相关性来看,2008年后,随着全球化的推进,中美经济周期和货币政策周期关联度提升,中美长债收益率相关性不断提升;未来,疫情影响下国内总需求面临下行压力,海外疫情发展迅速,海外需求下行或与国内需求下行共振,叠加货币政策宽松周期的共振,若后续全球经济陷入衰退,国内货币政策或进一步加码,带动收益率或再次显著下行。

  3、国内央行强调珍惜政策空间,美联储流动性救助尚有余力

  对于货币政策而言,当前与2008年相比,中美货币政策周期和货币政策操作方式均有很大区别。

  对于中国而言,从货币政策周期来看,2008年金融危机之前,国内处于控制通胀风险的货币政策收紧周期,金融危机后迅速转为放松,而当前国内货币政策本身处于宽松周期,疫情和金融市场的波动加大了宽松政策的节奏和边际;从货币政策工具来看,2008年金融危机前后,国内货币政策主要以总量型工具为主,基准存贷款利率对于整体经济的影响较大,而当前国内货币政策强调结构性工具使用,货币政策基调避免大水漫灌,强调珍惜政策空间。

  对于美国而言,从货币政策周期来看,2008年金融危机之前,美国受困于次贷危机的经济衰退风险,货币政策宽松空间殆尽,推出非常规宽松政策,而此前美国处于货币政策“正常化”过程中,处于收紧周期,疫情影响下货币政策迅速逆转;从货币政策工具来看,2008年危机和本次疫情冲击显现后,美国降息空间都不大,均需要推出大规模量化宽松政策。

  故总体而言,国内货币政策空间较大,且强调珍惜政策空间和维持常规货币政策国家地位,而美联储已经在非常规货币政策上越走越远;而随着美联储和主要经济体央行大规模宽松的再次发力,国内政策或将受到流动性外溢效果的拉扯,政策目标面临再平衡压力。

  就短期而言,近期流动性危机出现后,美联储推出大量货币政策工具,而多数工具在金融危机前后已经创设。3月中旬至今,除紧急降息外,美联储先后重启贴现窗口、CPFF、PDCF、MMLF等一系列工具,但这些工具大多创设于2008年前后,主要是美联储为承担“最后贷款人”职责的创新工具,上文中已经有详尽论述;所以,美联储短期内已经动用了给一级交易商、货币基金等补充流动性的多重工具。

  目前,定期拍卖工具(TAF)、定期证券出借工具(TSLF)、资产抵押证券贷款工具(TALF) 尚未投入使用,类似于2008年针对个别金融机构救助方案也尚未出现。从2008年和当前所使用工具来看,美联储工具创新对于流动性需求主体的覆盖达到极致,部分工具中SPV的设计已经突破相关限制,故在工具充足和大规模投放之下,流动性危机的平复有望达到;故流动性危机对金融体系的冲击当前仍小于2008年,但疫情对基本面冲击的影响或仍将持续。

  六、风险提示

  流动性危机再现,疫情发展再次恶化。

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责任编辑:陈悠然 SF104

周冠南 金融危机

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