文/新浪财经意见领袖专栏作家 周文渊
国内经济层面重点在防止企业和局面资产负债表收缩。虽然国内金融机构并未出现信用收缩迹象，但由于疫情的影响，不少企业和居民现金流面临断流，当前要采取措施为困难企业和居民提供短期流动性支持，避免出现资产负债表衰退。
疫情在欧美扩散之后，引发居民和企业层面资产结构的大幅调整，进而引起金融市场动荡，由于杠杆过高，美国金融市场发展陷入“股灾”+“流动性危机”之中。
从美股市场结构与交易机制来看，造成美股暴跌直至出现“股灾”的驱动因素。一是，ETF基金的赎回压力造成抛压集中出现。自2009年起，美股市场的资金净增量主要来源于ETF，其他机构，如养老金和共同基金等都呈现流出状态。相较次贷危机时期，ETF规模已经有了大幅增长。仅追踪美国股票的ETF资产规模已经达到全美股票市值的8%、标普500市值的10%，而次贷危机时这一比例仅2%。疫情在境外蔓延形势升级后，引起全球恐慌情绪上升；美国ETF出现大幅赎回，且主要集中在大盘股、企业债和银行贷款类ETF产品。二是油价暴跌一方面造成石油国家主权财富基金从美国ETF市场大幅撤资，另一方面也导致全球资产价格波动性飙升，对冲基金面临资产再平衡和降杠杆，加剧市场下跌。三是信用市场恐慌进一步加剧下跌。在疫情冲击下，企业信用风险迅速上升，信用利差扩大，信贷类和高收益债券ETF等资产出现大幅赎回，加剧了信用市场的下跌。四是全球金融机构资产负债调整。美国长期维持低利率以及全球负利率债务日益扩大的背景下，美元资产期限错配投资需求、汇率对冲需求、套利交易需求和美元债务融资需求强劲，美元流动性泛滥造成了全球美元债务膨胀和美元资产（美股、美债）价格的长期繁荣。受疫情持续发酵影响，美股和美债收益率凌厉下行导致全球美元资产持有者的资产负债表变得不稳定，同时美元流动性短缺意味着全球债务链条或美元杠杆正遭遇系统出清。
由于美股持续下跌，金融市场出现信用收缩，流动性风险，全球陷入美元荒状态。主要表现为美元指数暴涨，货币对掉期成本上升，同时新兴市场国家股票、债券等资产遭抛售，美国股灾已经演化成流动性危机。
可能出现金融危机和经济危机
在美联储紧急启动危机应对模式向市场注入流动性的现阶段，美元流动性紧缺情况与2008年金融危机爆发时还有一定差距，股灾暂时尚未构成金融危机。另外，美国“沃克尔法则”禁止商业银行用自有资金做高风险的股票买卖等业务，以及禁止商业银行收购对冲基金和私人股权基金，降低了银行系统对股票市场的风险暴露，股灾对美国商业银行体系的直接冲击仍然有限。然而，在“沃克尔法则”形成的银行与股市间防火墙的阻隔下，美联储的流动性投放很难直接传导到股票市场，这会加大股市续跌导致全市场流动性进一步恶化的风险。
若疫情和流动性危机持续时间较长，则剧烈的金融去杠杆很可能引起私人部门资产负债表恶化、资产管理机构破产，间接增加银行体系的风险、引发金融危机，进一步导致经济陷入资产负债表衰退的债务通缩模式之中。接下来，美联储从上一次金融危机中获得的其他应急工具恢复使用只是时间问题，比如TAF、TSLF、MMIFF、TALF和新的美元流动性互换额度的开通。然而，与2008年金融危机不同的是，当前的直接冲击并非来自金融体系，而是来自实体经济，尤其是疫情对于企业生产投资和居民消费行为的影响巨大，这又反馈至高杠杆、高负债的金融体系，形成经济和金融的恶性循环。因此，在缓解金融市场流动性危机的同时，美联储应该尽快安排针对企业（尤其是中小企业）和家庭的特别贷款，缓和其现金流压力。财政政策竭力应对疫情的灾难性影响更有必要性和紧迫性。
复苏延后 中国面临资产负债表收缩压力
疫情海外持续发酵，全球经济在上半年或滑向衰退，中国经济修复难度加大。海外疫情或在4月底达到高峰，各国逐步进入严格的疫情防控阶段。全球经济受到供应链阻滞和需求下滑的双重冲击，或在上半年会滑向衰退。金融危机以来，全球经济增长和债务扩张的结构性问题持续存在，疫情虽然是外生冲击，但会触发金融体系和经济结构本身的弱点，放大疫情对经济的影响。若流动性危机和结构性问题持续恶化，疫情对经济的影响就不仅仅是上半年，可能造成更长时间的衰退。虽然中国疫情防控取得阶段胜利，经济活动在逐步恢复，但仍然面临两方面的阻碍。一方面，海外疫情仍在持续发酵，中国为防范病毒二次流行，一些内部需求仍然要持续被压抑；另一方面，外需在二季度会严重下滑，叠加供应链阻滞问题，中国生产活动也难以快速全面恢复。
中国经济增长率可适当放宽容忍度，但前提是确保就业稳定增长和宏观资产负债表稳定。疫情对中小企业的经营冲击较大，而中小企业解决了80%的就业，因此定向纾困中小企业依然是宏观调控政策的主要矛盾之一。此外，疫情发展以及美国危机演化存在不确定性的背景下，确保中国居民部门资产负债表稳定尤为关键。2015-2019年，经历了实体和金融供给侧结构性改革后，政府部门、企业部门资产负债表风险有所缓释（体现在地方政府隐性债务管理、国有企业杠杆率下降、中小企业和民营企业资产负债表有所修复），然而居民部门资产负债表的风险在不断积累。尤其是2016-2019年，居民购房需求释放，杠杆率快速增长，绝对水平3年增加了13%，超过2012-2015四年的增量。当前杠杆率水水平接近1985年的日本和2001年的韩国。2016-2019年，平均50%的新增中长期贷款来自居民部门。居民部门中长期债务的扩张延长了地产的景气度，也增加了房地产市场的脆弱性。居民部门债务端快速扩张，但实际收入增长乏力。同时债务因为主要在地产上而具有刚性，而名义收入增速和财产端收入都与经济周期相关，疫情冲击和海外危机演化会放大居民收入端的波动性。因此随着居民部门杠杆率攀升到较高的水平，警惕房价和其他金融资产价格出现系统性风险，防范居民资产负债表衰退的风险出现。
股票市场存在螺旋下跌风险
美元流动性短缺之下，所有资产遭到抛售，作为全球无风险利率的美债收益率从历史低位也开始快速反弹且波动性加大；全球美元需求激增，美元走强，短期加大人民币汇率贬值和资本外流压力。由此，中国金融市场无风险利率受到影响短期有上行压力且波动性上升，进而增加本币资产定价的不稳定性。同时国内目前信用利差过窄，在流动性冲击和经济下滑预期双重压力之下，国内信用利差将迅速扩大，信用风险需要保持高度警惕。
A股市场经历调整加之无风险利率下行后，沪深300风险溢价和创业板风险溢价都回归到2月3日-4日疫情在中国扩散初期的水平；两融余额持续维持在1.1万亿以上，占A股流通市值比重上升到2.3%，融资买入额占两市成交金额比重下降至9.5%左右，情况与2月3日差不多。而且，令人担忧的是目前A股市场存量ETF基金规模超过6000亿元，而且2020年以来新增ETF基金主要集中为科技ETF，一旦行情逆转并恶化，被动赎回压力将造成踩踏。
加快信用扩张，保持资本市场平稳
美国股灾已经演化成流动性危机，在美联储紧急启动危机应对模式向市场注入流动性的现阶段，股灾暂时尚未构成金融危机。若疫情和流动性危机持续时间较长，则剧烈的金融去杠杆很可能引起私人部门资产负债表恶化、资产管理机构破产，引发金融危机，进一步导致经济陷入资产负债表衰退的债务通缩模式之中。
近年来随着中国金融改革开放的持续深入推进，中国金融市场的开放程度进一步提高。疫情发生以来，美元流动性短缺对中国金融市场的影响逐渐显现出来。为了应对未来的不确定性和预备极端情况的出现，建议：（1）密切跟踪疫情情况，加快复工，加强全球协作，避免疫情扩散形成全球性危机。（2）采取更为积极的财政政策，适度释放中央预算，加大国债和地方债发行力度，推动新基建和科技、医疗、卫生等领域的投资。（3）国内经济层面重点在防止企业和局面资产负债表收缩。虽然国内金融机构并未出现信用收缩迹象，但由于疫情的影响，不少企业和居民现金流面临断流，当前要采取措施为困难企业和居民提供短期流动性支持，避免出现资产负债表衰退。（4）股票市场的稳定关系到资本市场的长期战略，目前市场持续下跌，但相对跌幅较国外明显偏低，虽然体现出避险资产的特征，但如果跌破一定位置，可能造成多头踩踏和螺旋下跌，建议股票市场价格坚持底线思维，确保市场保持基本平稳。（5）进一步采取措施确保债券市场流动性平稳。一方面可以保持货币政策适度宽松，另一方面可以进一步完善公开市场操作机制将更多头部证券公司纳入到操作范围，打通中小金融机构和非法人主题回购融资链条。（6）放宽信用扩张限制，适度放松资产管理新规，鼓励金融机构逆周期进行信用投放，稳定市场预期。
(本文作者介绍：国泰君安交易投资委员会大类资产配置主管。负责资产配置策略开发和组合管理，中国人民大学国际货币所财富管理研究室执行主任，人民大学经济学院业界导师。)
责任编辑：潘翘楚
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