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【本期导读】对中国来说，过去的2018，无论是经济基本面还是资本市场，都不够太平。不断下行的经济增速重挫国人信心、痛苦的去杠杆使得民营企业苦不堪言、严格的房地产调控让这个曾经带动中国经济飞速发展的引擎几近熄火……而大洋彼岸的美国，强劲的经济复苏促使美联储加息节奏不断，这也对国内货币政策产生了“压制”，而如今，随着美国经济复苏势头趋于平缓，美联储加息节奏又会发生怎样的变化？是否为中国货币政策留出了一定空间？ 但现在，中央经济工作会议为来年工作定调，释放出怎样的信号？市场翘首期盼的减税空间到底有多大？房地产调控又是否会受制于经济下行压力而放松？新浪财经推出年度策划——十大首席看后市，详解中国经济基本面。
【本期嘉宾】刘利刚，花旗银行中国区首席经济学家。
【本期导读】
1、按照中国当前的经济体量，能够保持6%以上的经济增速，还是非常可贵的。
2、对当前的中国来说，降息对经济的促进作用是不是有想象的那么大，还是值得商榷的。当前市场的流动性并无问题，问题在于传导机制。出于风险考虑，商业银行还是不愿意贷款给民营企业，民营企业拿到的实际贷款利息已经远远高于一年期4.35%的基准贷款利息。所以，对当前的货币政策来说，或许是否降息并不重要，重要的是能够解决其中的传导机制。
3、2018年对地方政府发债的约束和地方政府去杠杆的过程都需要在今年得到一定的修正。可以看到去年公共基础设施增速大幅度放缓，而在过去数年，都保持了20%以上的增速，事实上中国还有很多地方需要进行基础设施投资。
4、从整体经济的角度看，在宏观经济面临较大下行压力的背景下，房地产政策不太可能被管的太紧，因为从现在中国经济的结构看，房地产及其上下游行业对GDP的贡献约有30%，这就决定了即使没有大规模的全面放松调控，但是分城调控背景下的放松是完全可以期待的。
5、降杠杆是一个长期的过程，虽然当前基调从“去杠杆”变成了“稳杠杆”，但并不意味着中国经济从此不需要去杠杆。这一轮去杠杆结束以后，未来去杠杆的重点，应该是积极推进混改，从而使国企的杠杆率有实质性下降。虽然当前企业债务占GDP比重为155%，但其中有60%以上是国企的债务，如果国企能够降低负债率，中国整个的杠杆率才会得到稳定，并逐步下降。
【访谈全文】
谈宏观经济增速：中国能保持6%以上的经济增速已难能可贵
新浪财经：首先，您如何评价当前中国宏观经济状态？2018年全年6.6%的GDP增速您如何看？
刘利刚：当前的经济还是面临着较大的下行压力。这种持续下滑的态势可能会持续到2019年上半年，下半年因为基数效应经济可能会有小幅反弹。
全年6.6%的经济增速，其实已经是很好了。按照中国当前的经济体量，能够有超过6%的经济增速，都是非常可贵的。
如果中国能够保持6.1%的经济增速，每年就能够创造1300万新增就业岗位，即使有贸易战的压力，形势也在可控范围内。
谈货币政策：关键是要解决传导机制
新浪财经：在经济下行压力之下，市场产生了强烈的政策托底意愿，央行行长易纲在去年12月13号也公开表示，央行要实行相对宽松的货币政策但必须考虑外部均衡。您如何理解易纲行长的这句话？这使得市场对降准和降息产生了无限期待，您如何解读央行开年的降准？不少海外机构认为中国货币政策转向了，您如何看待这种观点？2019年降息的可能性大吗？
刘利刚：开年降准了100个基点，我们认为全年范围大概率还有100个基点的降准空间。
这样的空间是可以算出来的，综合考虑中国当前资本净流出总量和今年大概8.8%的M2增速，同时假设货币乘数处于正常水平，可以得出今年年内有200个基点的降准空间。
至于降息，如果央行真的要降息，那就意味着中国的货币政策将完全转向宽松，跟现在高层释放出来的货币政策的信号是不一致的。目前央行还是强调稳定的货币政策基调。另外，制约央行降息的重要因素就是中美利差正在大幅度下降。如果用三个月上海银行间利息与伦敦同业拆借利率相比，中美利差应该维持在250个基点左右，2018年全年平均大约是240个基点左右，到2019年，随着央行的降准，使得这个利差会逐渐缩小。随着利差的缩小，央行势必要担心会有更多的资金流出中国，这就形成了制约。
对当前的中国来说，降息对经济的促进作用是不是有想象的那么大，还是值得商榷的。当前市场的流动性并无问题，问题在于传导机制。出于风险考虑，商业银行还是不愿意贷款给民营企业，民营企业拿到的实际贷款利息已经远远高于一年期4.35%的基准贷款利息。所以，对当前的货币政策来说，或许是否降息并不重要，重要的是能够解决其中的传导机制。
而解决传导机制的关键要看能够做到这几点：是否可以改变当前这种贷款终生负责制？这种制度下，商业银行的风险偏好是非常低的，他们势必会选择有政府背书的国企来发放贷款。
是否可以适当降低民营企业的贷款利率？是否可以适当提高对民营企业的贷款坏账率的容忍度？
如果能够调整这些激励机制，在商业银行流动性充足的情况下，货币政策的传导会更加有效。
至于降息本身，我觉得还是存在窗口机会的。如果美联储停止加息，而国内经济进一步放缓，通缩压力上升的话，就会是一个好的降息窗口，但是现在还看不到这一点。
谈2019是大基建年：有这个可能 也有这个条件
新浪财经：从拉动经济的三驾马车角度看，在与美国的这场贸易摩擦背景之下，出口恐难有较大改善，而传统做法是会用基建投资来对冲出口，所以2019年会是“大基建年”，您认可这种观点吗？如果是，是否也预示着这一块存在投资机会呢？
刘利刚：有这个可能，也有这个条件。
2018年对地方政府发债的约束和地方政府去杠杆的过程都需要在今年得到一定的修正。可以看到去年公共基础设施增速大幅度放缓，而在过去数年，都保持了20%以上的增速，事实上中国还有很多地方需要进行基础设施投资。
值得注意的是，在贸易战的影响下，制造业投资呈现出放缓态势，这就使得基建投资和房地产投资变得更加重要。今年在基建上会出现高于预期的投资增速出现。
新浪财经：财政政策方面，目前最期待的是减税降费，但是我们要搞基建需要钱，一方面还有财政赤字约束，减税的空间到底有多大？减税、财政支出增加、财政赤字维持稳定是不可能三角。
刘利刚：2018年已经有1.3万亿的减税，今年减税力度或许会大于去年。
具体看，增值税是不是可以有一些调整？比如说把目前的三档增值税调整位两档。另外，如果能在公司所得税上有所减免，效果也会超过市场预期。目前我国的所得税税率为25%，高于美国的21%。如果能够在所得税上有一定减免，在企业利润和投资方面都会有积极作用。
至于财政赤字，从1994年至今，中国的财政赤字均未超过3%，所以2019年大概率也不会超过，但是政府可以通过其他方面来解决市场对积极财政政策的需求，比如在地方政府专项债发行的额度上，可以多于去年的1.35万亿元，同时适当增加地方政府的自主发债空间，从这个角度看，如果表外的财政支出能够增加，就并不需要突破表内的上限。进而达到我们想要的效果。
所以空间还是有的，看政府的财政支出不能只看赤字，还要看IMF口径下整个政府的财政支出，这里面包括了表外的收入和支出，从这个表看，中国去年整个财政赤字大约在10.4%左右，我们认为今年这样的总财政赤字要比去年高0.9个百分点，对GDP的贡献会在0.5%—1%之间。
谈房地产调控：有条件的二三线城市调控或将放开
新浪财经：2017年底中央政治局工作会议强调要“加快住房制度改革和长效机制建设”，而2018年年底的会议却未提及这一点，这传递出什么信息？是否意味着当前的楼市泡沫已经可控？在经济下行压力之下，房地产调控是否会有适度放松的可能？菏泽打出了取消新房限售第一枪，后面不少城市相继都有放松调控的迹象，您认为后续会有别的城市跟进吗？
刘利刚：大规模调控的放松不太可能出现，但是分城调控的政策是现在既定的政策。可以看到，在一些有条件的二三线城市，对新房的限购会逐步放开。
从整体经济的角度看，在宏观经济面临较大下行压力的背景下，房地产政策不太可能被管的太紧，因为从现在中国经济的结构看，房地产及其上下游行业对GDP的贡献约有30%，这就决定了即使没有大规模的全面放松调控，分城调控背景下的放松是完全可以期待的。
新浪财经：一个老生常态的问题，您认为中国房地产市场存在泡沫吗？
刘利刚：当前中国一线城市的房价和居民收入之比已经远远高于世界级都市水平。从这个角度看，一线城市房地产市场是存在泡沫的。所以，一线城市的政策是要防止这个泡沫的再度吹大。
但对二三线城市来说，房价收入比并不是很离奇，所以在这种泡沫并不是很高的情况下做一些政策上的调整，是非常有必要的。而且这些城市的库存在这一波严格调控之后快速上升，去库存的压力也使得这些城市的调控可以有一些放松。
谈去杠杆：国企杠杆率降低 中国杠杆率才能真正稳定
新浪财经：去年年底的政治局工作会议另一个被淡化的主题是去杠杆。您如何评价这一轮财政去杠杆和金融去杠杆的质量？这个过程中，产生过很多备受关注的声音，其中一个很重要的就是“国进民退”，在去杠杆的过程中，民企受到的影响远远大于国企。另外一个就是地方政府的债务高企问题。您怎么看待这两件事？
刘利刚：现在已经从去杠杆变成了稳杠杆。如果要说效果，毫无疑问，上一轮去杠杆有效的控制了中国的金融风险。可以看到，企业的杠杆率下降的很快，特别是民营企业的杠杆率下降的更快，这种过度下降也带来一些问题。
所以保证银行向中小企业发放贷款的传导畅通已经成为货币政策的重要目标。
随着民营企业的快速去杠杆得到抑制和国企在基建方面投资的加大，我们预计2019年，整个杠杆率会有小幅回升的态势。
未来去杠杆的重点，应该是积极推进混改，随着混改的推进，会使得国企的杠杆率有实质性下降。虽然当前企业债务占GDP比重为155%，但其中有60%以上是国企的债务，如果国企能够降低负债率，中国整个的杠杆率才会得到稳定，并逐步下降。
居民家庭的杠杆率在50%左右，完全可控。
中央政府的杠杆率约为17%，是安全的范围，而地方政府的杠杆率也多与国企相关，如果混改能够顺利推进，地方政府的负债也会降下来。
所以说，国企改革是决定今后中国杠杆率能否下降和得到控制的决定性因素。
新浪财经：而这一次中央的这次定调，传递出什么信号？是我们的去杠杆已经接近尾声？还是说迫于不断下行的经济增长压力而暂缓？
刘利刚：这是暂缓的调整，因为去杠杆是一个长期的过程，它不可能一蹴而就。在经济不好的情况下，政策做一些调整也无可厚非。中国现在虽然杠杆率很高，但不代表中国的企业就不能加杠杆，短期空间还是有的。
所以，当前的调整只是策略性调整，我不认为中国在未来就不用强调去杠杆了。
谈经济动能：中国人消费能力被低估 未来消费类行业会成为支柱产业
新浪财经：我们一直在讲经济动能的转换，从2018年胡润百富榜情况看，六成上榜者来自制造业、房地产、金融投资和IT四大行业，制造业仍然是上榜企业家最主要的财富来源。表现最好的是区块链、医药、新能源、人工智能和机器人以及互联网服务行业。相比新领域的创富能力，传统制造业和资源行业表现平平。您认为未来能够扛起中国经济支柱的行业可能诞生于哪些行业？对投资者来说，是否可以关注这些领域的投资机会？
刘利刚：我们认为，消费驱动类行业表现会不错教育、娱乐和医疗服务行业、交通和通讯行业以及房地产相关行业在未来数年，还是会保持很高的增长率。特别是医药和医疗服务行业的增速会高于其余行业，我们预计会有500%以上的增速。
新浪财经：其实近期有很多讨论都在关注中国人的消费能力，认为可能房地产锁住了大多人的财富，也透支了未来，认为中国人的消费能力可能没有想象中那么大，您怎么看到这个观点？
刘利刚：我认为这种观点比较片面，只看到了一部分。只有新进入房地产市场的家庭才会面临这种锁住财富、透支未来的情况，可以看看那些五年前、或者十年前进入房地产市场的家庭，他们拥有很大一笔房地产市场的正资产。
问题在于如何把这些正资产释放出来，这与中国金融市场下一步的开放改革密切相关，比如说在一些成熟经济体，如果在房地产市场有很多正资产，银行通过一些创新金融产品，允许再做一次按揭，消费者就可以拿到这些钱去购买更多的服务。在中国，如果银行可以做这种产品，就会释放出大量资金，也会促进消费。从这一方面看，很多城市的中产阶级消费潜力是巨大的，但因为金融产品的缺乏而使得这些消费力不能及时释放。
另外，就是现在执行的农村土地确权改革，如果产权能够更加清晰，也会释放出巨大的财富效应。我们计算这一块的财富总量大概是20万亿美元左右。这些都需要改革来释放。
此外，这次个税抵扣政策的落地，我们预计规模可能在4000—5000亿人民币左右，而之前个人所得税总税基也就1.2万亿元，相当于这一项减免了近一半的税收，这对今年的消费贡献也是很大的。
——访谈结束——
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责任编辑：张仙
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