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【本期导读】2018年的A股市场很“热闹”，在内外多重利空因素的夹击之下，到年底，上证指数较年内最高点回撤近1000点，十数万亿财富在股市沉浮中灰飞烟灭。过去的这一年，对A股来说，有哪些值得回顾的？未来的这一年，又有哪些值得期待的？
观国内，不断下行的经济增速是否会倒逼出宽松政策？而对搅动全球资本市场的美国，科技股的暴跌是否会带来其10年牛市的转向？美国强劲的经济复苏是否已经走到尽头？美联储加息节奏又将如何演绎？这些都使得A股充满了不确定性。
对投资者来说，如何布局，才能在充满不确定性的市场中守卫财富？新浪财经邀请来自国内的十大首席分析师，剖析A股投资迷局，共话A股投资机会。
【本期嘉宾】马全胜，富国基金首席策略分析师。
【核心观点】
1、2019年A股市场将会“风雨归春”。尽管经济下行压力仍然较大，但相比2018年，还是会有一些积极变化：去年金融收紧带来的企业流动性压力得到纾解、美国经济大概率下行使得美联储加息减少、国内市场短期利率下行等。但情况也并非全部乐观，市场底部并非完全形成，虽然流动性底部、政策底部和估值底部均已出现，但盈利底部并未出现。在这种背景下，2019年A股市场赚钱的机会要较2018年显著提升。但由于贸易摩擦、全球经济增速下行等制约，上半年在春季躁动之后，或存在再次回调的压力。
2、2019年宏观经济最基本的组合可能就是“经济向下、政策向上”，政策向上的背景下不可能没有实质性的利好。从央行货币政策执行报告及利率走势分析来看，2019年在全面“降准”的基础上，同样存在降息空间，从而为实体经济乃至权益市场估值的扩张提供动力。
3、从中央经济工作会议定调来看，不低估经济下行的压力，同样也不低估经济内生的增长和政策的决心。整体来看，市场对于2019年经济增长较为悲观，未来存在预期差。
4、除经济增长以外，中美贸易摩擦的推演、海外市场表现、以及未来A股盈利的预期，将是制约当前A股反弹的主要因素。如果从排序来看，未来中美贸易摩擦如何演变仍将是影响A股最核心的因素。
5、美股市场，特别是美股科技股最近一个多月的大幅杀跌，背后更深层次反映了投资者对美国增长见顶、全球增速放缓、甚至美国政治环境恶化担忧的加剧，这些不确定性进而促使市场大幅修正对2019年增长的预期。
谈A股市场：上半年在春季躁动之后 或存在再次回调的压力
新浪财经：整体看A股2018年的走势，基本可以描述为“震荡下行”，根据中登公司统计，截止到12月中旬，上证指数年内大概跌去1000点左右，市值蒸发超过14万亿，投资者情绪几乎跌至冰点，他们最关心的问题是，现在到底了吗？您怎么看？综合看来，A股2019年赚钱的机会多吗？
马全胜：2019年A股市场将会“风雨归春”。尽管经济下行压力仍然较大，但相比2018年，还是会有一些积极变化。
第一，2018年A股市场最大的风险是由于金融条件收紧过快造成企业流动性压力，并且导致市场风险偏好被进一步压制；进入2019年，随着纾困资金的到位、央行货币政策实质上变得更为宽松、企业再融资条件改善，对于上市公司而言关注点进入资产负债表层面，选股将变得更为有意义。
第二，美国经济下行走向衰退的概率逐渐加大，预计2019年有望见到美联储本轮加息以来的“最后一颗子弹”。在美国经济下行背景之下，美国与非美经济体增速之间的差距将显著收敛，这将导致美元与美债收益率的动力衰减，2019年不再是压制全球风险资产的核心因素。
第三，国内市场短期利率下行，2018年一年期国债收益率月均值全年下行120BP，但权益市场在估值层面并没有得到充分反应，预计在2019年政策支持下，最终有望成为估值扩张的积极动力。
在这个大的背景之下，讨论A股市场“底部”的问题，可以拆分为对盈利的底、估值的底、政策的底、以及流动性的底等几个问题的探讨。
首先，盈利底并没有出现，市场有较高的预期在2019年中期探明，但这种情况依赖于2019年经济增速的变化以及政策的落实情况；
其次，流动性的底基本出现，M1增速基本接近历史低点，历史上存在“M1定买卖”的规律，即当M1见底的时候，如果从年度考察，则意味着A股市场新一轮加仓周期的开始；
而政策底和估值底均已出现。在这种背景下，2019年A股市场赚钱的机会要较2018年显著提升。但由于贸易摩擦、全球经济增速下行等制约，上半年在春季躁动之后，或存在再次回调的压力。
新浪财经：您认为，当前市场的悲观预期是对市场情况的真实反映吗？如果没有实质性的利好消息出台，股市是否会进一步下挫？
马全胜：预期就像一个钟摆，不是偏左就是偏右；而权益资产的表现，同样像一个钟摆，存在均值回复的特征。从风险偏好角度来看，全部A股的隐含ERP已处于历史极高值区域，这已经反映了太多的悲观预期，一定程度上确实反映了A股的相对安全边际。但风险偏好的修复，或者预期的改变，同样需要较大的内部或外部的推动力，一旦这种推动力达到某个临界值，趋势就会产生。
假设A股盈利下行，也没有实质性利好，那么A股市场的风险偏好不可能得到修复，市场一定会表现缩量震荡或下行。但很多时候，这种假设本身是靠不住的，它会随着经济环境的变化而变化。在很多时候，政策是要强化逆周期调节的，当经济增速下行压力加大，政策一定会增加向上的动力。2019年宏观经济最基本的组合可能就是“经济向下、政策向上”，政策向上的背景下不可能没有实质性的利好。从央行货币政策执行报告及利率走势分析来看，2019年在全面“降准”的基础上，同样存在降息空间，从而为实体经济乃至权益市场估值的扩张提供动力。
谈宏观经济：市场对2019年经济预期较为悲观
新浪财经：其实要谈股市就绕不开宏观经济，而中国不断下行的经济也被认为是悬在A股头顶上最大的“利空”。去年年底的中央政治局工作会议重提“保持经济运行在合理区间”，而且“六个稳”紧随其后，稳就业居首。这样的定调反映出怎样的信号？是否可以就此判断我们的经济下行压力依然巨大？您如何判断当前中国经济现状？
马全胜：从后来中央经济工作会议定调来看，不低估经济下行的压力，同样也不低估经济内生的增长和政策的决心。2018年中美贸易摩擦背景下的“抢出口”以及房地产投资成为经济增长的重要引擎；2019年，这两个方面将面临较大压力，从而带动经济增速的下行。但2019年财政、货币、及地产政策方面，均存在较大的政策空间。财政方面，减税降费以及专项债放量，均存在较大的看点；货币方面，尽管不再大水漫灌，但央行通过创设新的政策工具，或进一步降低准备金率与利率水平的条件逐渐成熟；地产方面，将延续“一城一策”的方针，但限购、限贷、首付比例等需求端政策可能有所调整。整体来看，市场对于2019年经济增长较为悲观，未来存在预期差。
谈中美贸易摩擦：这是影响2019年A股走势的核心因素
新浪财经：除了宏观经济增速的下行压力，您认为当前制约A股反弹的因素还有哪些？这些因素又会如何影响A股2019年的走势？如果要给这些因素排序，您会怎样排？
马全胜：除经济增长以外，中美贸易摩擦的推演、海外市场表现、以及未来A股盈利的预期，将是制约当前A股反弹的主要因素。2019年，中美贸易摩擦如何演变，不仅反应在风险偏好上，将进一步反应在全球经济增长预期中，并且给全球经济增长带来阴影。
如果从排序来看，未来中美贸易摩擦如何演变仍将是影响A股最核心的因素，如果存在预期改善，则有利于估值修复，否则还是A股波动的重要来源；其次是未来A股的盈利预期，尽管部分板块或行业2018年看起来估值较为便宜，但如果盈利进一步下行，则同样会出现杀估值的情况；第三是海外市场的冲击，特别是美股市场如果进入熊市，对于港股市场的影响相对更大一些，但在短期内同样会压制A股的表现。
从全年来看，国内宏观经济增速下行，可能并不是最为值得担忧的因素。目前A股已较为充分地计入了未来经济下行的压力，未来在政策支持的背景下，反而可能会出现持续不断的结构性机会。
新浪财经：不少人对当前的经济形势表示不甚乐观，特别是从一些微观指标看，所以也就对政策托底表现出越来越强烈的意愿，从这一次的会议定调看，您认为当前这种政策组合会继续吗？央行行长易纲13日明确表示央行将执行更加宽松的货币政策，您对年降准降息次数如何预计？
马全胜：2019年降、准降息的空间已经被打开。在经济增速下行的背景下，客观上需要货币与财政政策的进一步支持。2019年一个显著的变化就是美国经济增速回落，美联储加息空间收窄，使得汇率的制约越来越小，国内货币政策的独立性提升，市场再次面临“经济向下、政策向上”较为熟悉的组合。预计上半年“经济下行”叠加“信用扩张”与流动性宽松；下半年盈利见底，政策维持宽松，改革或是超预期因素。
新浪财经：作为外资进入A股的重要渠道，截止2018年12月17日，沪港通和深港通中北上资金近一年以来净流入3042.84亿元，几乎占据历史净流入额的半壁江山。这意味着这一年，与国内市场弥漫的悲观情绪相比，外资在加速布局A股，也反映出其对A股市场的乐观看法。首先，您如何看待外资对A股的加速布局？其次，您如何看待这种国内外资金对A股看法的反差？这种反差是什么引起的？
马全胜：外资加速布局A股，一方面是从全球资产配置角度考虑，中国A股在海外机构全球资产配置中的比例依然较低；另一方面则是从估值角度考虑，A股相对于美股等全球市场已经足够便宜、足够有吸引力。此外，对于海外投资者而言，A股市场还存在一定的稀缺性，比如中国有全球最大的消费市场，有独特的白酒市场、中药市场等。从外资布局A股的特征来看，聚焦于消费品、重仓头部公司、相对较高的增长和较低的PE等。
在外资加速布局A股的同时，A股市场却出现了存量博弈甚至缩量博弈，反应了资金性质上的差异。外资一般是长线资金、价值投资为主、对概念炒作基本免疫，看准了就买，甚至一度顶着人民币贬值的压力持续买入；而国内投资者以趋势资金或短期资金为主，投资者结构与散户为主，更看重概念和主题，“看长做短”或“看短做短”更为普遍。
因此，投资者结构的差异、资金性质的差异、以及投资理念的差异，导致在同一个A股市场海外投资者和内地投资者表现出了不同的决策。
谈美国：美国科技股的下挫是投资者对美国经济见顶的提前反应
新浪财经：谈谈美国，不得不说，美国经济的复苏走势、美联储的加息节奏以及美股的走势都会A股产生重要影响，就当前的局势看，您如何看待美国经济复苏的走势？美联储加息是否存在“顶点”？您预计2019年的加息幅度有多大？美股科技股近来遭遇了一场大幅杀跌的过程，您如何定义这一波杀跌？它会是美股十年牛市的拐点吗？美股这段时间的动荡又会给A股带来什么影响？
马全胜：美国经济走在中周期的拐点上。首先美国经济领先指标已经先于美国经济增速见顶，且订单数据同样出现见顶回落态势；其次，美国公共债务占GDP的比重已经达到二战后的最高水平，财政已经透支，政策的瓶颈显现；但受益于较高的就业水平、减税影响、及温和通胀，2019年美国经济增速开始放缓，2020年或才有较大下滑。在此背景下，美联储加息或将在2019年会看到本轮加息的“最后一颗子弹”；但年内两次加息的概率依然较高。
美股市场，特别是美股科技股最近一个多月的大幅杀跌，背后更深层次反映了投资者对美国增长见顶、全球增速放缓、甚至美国政治环境恶化担忧的加剧，这些不确定性进而促使市场大幅修正对2019年增长的预期。而悲观情绪，叠加拥挤交易下主动基金仓位调整，进一步形成了负反馈。
从较长的维度来看，对经济增长前景的担忧，美联储持续加息、债券融资下滑及减税效应减弱、海外利润回流下滑，美股回购规模下降，掣肘美股EPS的增长；从估值层面来看，无论是标普500席勒市盈率（ttm）还是普通PE，均处于相对历史高位。未来美股进一步回落的概率加大。
从美股与港股、A股的相关性来看，美股下跌对港股的影响相对更大，对A股更多是情绪层面的影响。
新浪财经：我们一直在讲经济动能的转换，从2018年胡润百富榜情况看，六成上榜者来自制造业、房地产、金融投资和IT四大行业，制造业仍然是上榜企业家最主要的财富来源。表现最好的是区块链、医药、新能源、人工智能和机器人以及互联网服务行业。相比新领域的创富能力，传统制造业和资源行业表现平平。您认为未来能够扛起中国经济支柱的行业可能诞生于哪些行业？对投资者来说，是否可以关注这些领域的投资机会？
具体到2019年，您认为哪些行业的机会更多？投资者应该如何筛选高景气度行业？
马全胜：从未来的长期趋势来看，同时满足“有内生的市场空间”、“新兴产业”、和“产业链长”三个条件的工业自动化、5G、半导体、云计算等有望抗鼎中国经济新经济大旗；而同时符合“有内生的市场空间”和“新兴产业”两个维度的医药、养老、教育等值得长期关注；此外，2019年还需要关注军工、地产等持续受到压抑但盈利及政策预期可能改变的板块的投资机会。
谈牛市：2019年将是布局下一轮牛市较好的出发点
新浪财经：最后一个超级问题，A股距离下一个牛市还有多远？
马全胜：2019年，风雨归春，A股市场将走在新一轮回报周期的拐点上。首先，从历史上五轮牛市的经验来看，估值低是中长期回报周期的必要条件，过去五轮大牛市均起步于全部A股估值中位数的低点，但起步所需要的时间或长或短存在一定差异；目前从估值条件看，2019年是布局新一轮回报周期的重要时期。从信用的扩张来看，上市公司微观流动性的改善，是股票市场扩张的必要条件；目前M1增速的回落接近历史极值，未来将随上市公司经营条件的改善有望逐渐修复，带动股票市场开启新的回报周期。很难说未来牛市从哪里起步，但2019年将是布局下一轮牛市较好的出发点。
——访谈结束——
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