郭磊：降低企业原材料和融资成本的空间大于减税空间

　　【本期导读】对中国来说，过去的2018，无论是经济基本面还是资本市场，都不够太平。不断下行的经济增速重挫国人信心、痛苦的去杠杆使得民营企业苦不堪言、严格的房地产调控让这个曾经带动中国经济飞速发展的引擎几近熄火……而大洋彼岸的美国，强劲的经济复苏促使美联储加息节奏不断，这也对国内货币政策产生了“压制”，而如今，随着美国经济复苏势头趋于平缓，美联储加息节奏又会发生怎样的变化？是否为中国货币政策留出了一定空间？ 但现在，中央经济工作会议为来年工作定调，释放出怎样的信号？市场翘首期盼的减税空间到底有多大？房地产调控又是否会受制于经济下行压力而放松？新浪财经推出年度策划——十大首席看后市，详解中国经济基本面。

　　【本期嘉宾】郭磊，广发证券宏观经济首席分析师，博士，毕业于北京大学。目前在北京大学、华中科技大学担任金融学硕士导师。曾任职于方正证券（维权）、申银万国、浙商证券研究所。8年证券研究经验。2018年获保险资管IAMAC第一名、水晶球第一名、金牛奖最具价值金牛分析师；2017年获新财富第一名、金牛奖第一名、水晶球第一名。

　　【核心观点】

　　1、中国经济至少还有10年左右的中速增长空间。在这一阶段，80-00一代受过高等教育的人群将进一步走上前台，至2030年中国将会有2.5亿以上的人口受过高等教育，“工程师红利”、消费升级和产业转型形成将成为经济主要驱动力。我们跟踪高等教育毛入学率等指标，发现中国非常像日本、韩国曾经的路径而迥异于南美。

　　2、2018年的大部分时间，受制于美国强劲的加息周期，我们货币政策受内外均衡的约束就比较大，即和美国之间维持着一定的利差。但随着美国加息周期临近顶端的特征逐渐明显，外部均衡的约束越来越少，中国货币政策空间在打开。2019年，中国货币政策偏积极是有空间的。降准应该会有，如果明年Q1和Q2初（特别是开工季之后）经济下行过快，带给财政和就业比较大的压力，不排除政策会动用降息。

　　3、受制于财政收支的紧平衡，特别是对于2019年来说，随着名义GDP的下行，地方财政收入和土地出让金收入预计都会有一个明显下降。在这样的背景下，减税空间打开存在一定难度。短期对制造业来说，原材料成本和融资成本的调整空间大于减税空间。

　　4、明年Q1之后，经济下行压力和地方财政压力进一步上来，非一线城市和非二线热点城市可能会在购房资格、限价、贷款等层面有一定程度的松动。

　　5、中国未来的产业变迁方向简单来说就是两个，一是“高端制造”，它受益于中国的高等教育、研发和创新红利，比如高端装备、5G、AI、新能源等；二是“美好生活”，比如品牌消费品、医药健康、本地生活O2O等，它受益于主力消费人群到一定年龄阶段和收入阶段后会出现的消费升级。

　　谈宏观经济：中国经济至少还有10年左右的中速增长空间

　　新浪财经：首先，您如何评价当前中国宏观经济状态？

　　郭磊：我知道，关于这类问题，我们的回答容易被冠以“乐观”、“悲观”之类的简单界定。实际上，重要的是维度。看长期用望远镜，看短期用显微镜，两种维度不可以混淆。

　　从中长期维度看，我认为中国经济至少还有10年左右的中速增长空间。经济增长模型告诉我们，中长期增长主要取决于要素驱动力。在过去二十多年中，中国先后经历了出口驱动、房地产驱动、基建驱动，趋势增长率分别是9.5%、7.5%、6.5%；“十三五”以后，估计房地产增速将维持低个位数，基建也不会再高于名义GDP，出口仍随全球经济周期性波动但平均增速应该就是个位数，经济将进一步下一台阶，进入“中速增长阶段”。在这一阶段，80-00一代受过高等教育的人群将进一步走上前台，至2030年中国将会有2.5亿以上的人口受过高等教育，“工程师红利”、消费升级和产业转型形成将成为经济主要驱动力。我们跟踪高等教育毛入学率等指标，发现中国非常像日本、韩国曾经的路径而迥异于南美。

　　从短期维度看，中国经济正在经历下行压力加大的过程。2016年以来的这轮短周期增长，出口、棚改是两大关键驱动。至今年Q3，出口和房地产新开工都处于了顶部区域，后续会面临全球需求放缓、贸易关税滞后影响、棚改货币化比例收缩等下拉力量。今年Q3-Q4贸易订单、贷款、就业指标放缓意味着企业预期开始收缩；我们估计明年上半年将经历预期的收缩传递到现实需求，出口和地产从高位下来，并带动经济和就业压力加大。从我们这个两轮回落框架来看，我们目前在第一个阶段。

　　谈货币政策：2019外部均衡约束减少 不排除政策动用降息

　　新浪财经：在经济下行压力之下，市场产生了强烈的政策托底意愿，央行行长易纲12月13号也公开表示，央行要实行相对宽松的货币政策但必须考虑外部均衡。您如何理解易纲行长的这句话？这使得市场对降准和降息产生了无限期待，您认为2019年央行会有此类操作吗？（特别是降息，上一次降息还是2015年10月，距今已经三年了）

　　郭磊：众所周知，我们的货币政策本质上是多目标的，它至少需要照顾到三个大的层面：一是增长，即GDP和就业；二是结构，即通胀和杠杆；三是内外均衡，即汇率和资本流动。央行的货币政策本质上是在这三个维度之间谋求一个均衡。

　　2018年的大部分时段，美国经历着一轮强劲的加息周期，这时候我们货币政策受内外均衡的约束就比较大，即和美国之间维持着一定的利差。这时候我们可以看到货币政策“中性”的特征应该还是比较明显的；即使到了Q3，经济下行压力上来，边际变化的也主要是财政政策。

　　但到了Q4末这一逻辑变化也比较快，美国加息周期临近顶端的特征逐渐明显，美债收益率从表现相对强劲变为逐步趋弱，中美利率倒挂的风险实质性降低，这时候，外部均衡的约束越来越少，中国货币政策空间在打开。2019年，中国货币政策偏积极是有空间的。

　　我估计一是降准，应该会有；二是政策还将通过各种手段去修复信用收缩和信用环境二元化；三是降息，目前来看似乎还不到时候（房地产和工业数据还没明显下来），但如果明年Q1和Q2初（特别是开工季之后）经济下行过快，带给财政和就业比较大的压力，不排除政策会动用降息。

　　谈大基建年：财政的现实约束下  2019年算不上大基建年

　　新浪财经：从拉动经济的三驾马车角度看，在与美国的这场贸易摩擦背景之下，出口恐难有较大改善，而传统做法是会用基建投资来对冲出口，所以2019年会是“大基建年”，您认可这种观点吗？如果是，是否也预示着这一块存在投资机会呢？

　　郭磊：对2019年来说，基建上行对冲出口和房地产下行的确是一个大概率。这一则是基建的逆周期功能，也就是说经济压力大了，基建会主动挺一挺；二则2018年基建确实有一定程度的下行超调，在资管新规和隐性债务两个线索的约束下，2018年基建一下子降到了全口径只有2%不到的增速。

　　但说“大基建”可能也算不上，毕竟财政是一个现实约束。我们做了一个粗略的估算，假设赤字率上升至2.8%，专项债扩张至2.4万亿，那么2019年基建增速在中性情形下大约增长7-8%左右。

　　所以我们不能把基建想象成一个很大的投资机会，但它的好处是有一定确定性。中央经济工作会议也指出，2019年要加大城际交通、物流、市政基础设施等投资力度，补齐农村基础设施和公共服务设施建设短板。

　　谈减税：受制于财政收支紧平衡  原材料成本、融资成本的调整空间大于税收

　　新浪财经：财政政策方面，目前最期待的是减税降费，但是我们要搞基建需要钱，一方面还有财政赤字约束，减税的空间到底有多大？减税、财政支出增加、财政赤字维持稳定是不可能三角，有专家建议应该减少一些不必要的财政支出，比如公共部门要精简机构，裁人裁事裁权，您是否认可这种观点？

　　郭磊：关于减税，我的认识是：第一，减税确实是一个方向，也是应该的，当政府基建的存量到一定规模之后，边际回报率就会下来，这时候需要逐步减税，即让国民收入更多转化为企业投资和居民消费；第二，减税后续也一定会落地，比如这次中央经济工作会议，明确说了要“实施更大规模的减税降费”。

　　但说到减税，就会遇到另外一个现实问题：财政收支是一个紧平衡，特别是对于2019年来说，随着名义GDP的下行，地方财政收入和土地出让金收入预计都会有一个明显下降。在这样的背景下，减税空间打开存在一定难度。

　　相对于减税来说，我个人更关注另外两个有关企业成本的逻辑：一是中下游企业原材料成本的上升。按照统计局统计，今年1-10月份，上游五大行业对工业企业利润增长的贡献达76%；它与供给侧背景下上游价格的市场化程度和调整弹性有关；二是信用二元化背景下中小企业融资困难和融资成本的上升，它与金融去杠杆背景下如何实现“风险”的定价机制有关。这两块所涉及到的企业负担，从调整空间上来说，应该是大于税收的。当然，Q3之后，政策也开始关注这两个领域。

　　这两个问题都涉及如何去“市场化”。我们谈大财政体制的改革，方向没有错，但必须意识到它有路径依赖，也就是说它的改变注定是一个缓慢的、逐步的过程；但原材料成本、融资成本这两个领域的定价效率问题，短期对制造业来说更为关键，且目前已经有一些扭曲现象出现，对经济影响也非常大。我觉得它们更值得专业学者去关注和探讨。

　　谈房地产调控：明年Q1后 非热点城市或有松动

　　新浪财经：去年底中央政治局工作会议强调要“加快住房制度改革和长效机制建设”，而今年年底的会议却未提及这一点，这传递出什么信息？是否意味着当前的楼市泡沫已经可控？在经济下行压力之下，房地产调控是否会有适度放松的可能？菏泽打出了取消新房限售第一枪，您认为后续会有别的城市跟进吗？

　　郭磊：关于房地产，这次中央经济工作会议同时强调构建“长效机制”、房住不炒和“因城施策、分类指导”，这意味着依然不太会有全国层面的、统一标准的放松；但可能会在强化地方主体责任、因城施策的精神下，把选择权部分交给地方。政策调控重点可能是继续推动保障性住房、推动租售并举上面。也就是周期的归周期、结构的归结构；市场的归市场、政策的归政策。

　　我估计到明年Q1之后，经济下行压力和地方财政压力进一步上来，非一线城市和非二线热点城市可能会在购房资格、限价、贷款等层面有一定程度的松动。

　　谈去杠杆：过程存在路径依赖 去杠杆已转为稳杠杆

　　新浪财经：今年年底的政治局工作会议另一个被淡化的主题是去杠杆。您如何评价这一轮财政去杠杆和金融去杠杆的质量？这个过程中，产生过很多备受关注的声音，其中一个很重要的就是“国进民退”，在去杠杆的过程中，民企受到的影响远远大于国企。另外一个就是地方政府的债务高企问题。您怎么看待这两件事？ 而这一次中央的这次定调，传递出什么信号？是我们的去杠杆已经接近尾声？还是说迫于不断下行的经济增长压力而暂缓？

　　郭磊：制度经济学告诉我们的一个基本道理就是，市场机制是有效的，很多并非最优的经济现象实际上都是“既定约束条件下的结果”；而改变它的过程会因此存在路径依赖，即需要试探出一个收益大于成本的改革路径，很难一下子“出清”。这也是中国过去三十年改革的经验之一，即发展中解决问题。

　　谈到去杠杆，我们也需要认识到，中国宏观杠杆率偏高与一系列内生因素有关，比如高储蓄率、间接融资主导的融资体系、金融抑制、大财政体制，以及国有企业在经济的主导；那么，对于控制宏观杠杆率来说，一则存在从趋稳阶段到去化阶段的逐步过渡，不会一蹴而就；二则需要进行结构上的区分，即我们不能笼统谈去杠杆，要明白哪部分杠杆需要去；三则去化需要一个市场化的过程，即我们应通过一种市场化的方式，去推动杠杆率企稳并到一定阶段后触顶下行。

　　而经过了2017年以来一轮“金融去杠杆”，我们也已初步实现了金融产品杠杆的去化和渠道风险的管控；经过一轮“实体去杠杆”，我们已初步实现了地方增量举债规则，以及存量债务特别是隐性债务化解时间和路径的界定。

　　而这时候去杠杆过程也面临两个问题：一是在影子银行收缩后，风险定价机制缺失，从而出现信用收缩和信用市场二元化，基建也有硬着陆的迹象，这一点需要更审慎、更精准的制度设计和政策引导；二是经济增长内外环境也确实出现变化，经济短周期下行压力明显加大。

　　所以我们不难理解，此次中央经济工作会议由2017年底经济工作会议的“重点是防控金融风险”、“坚决打击违规金融活动”，表述调整为“防范金融市场异常波动和共振”，显示2018年作为重点的金融去杠杆在2019年会更偏稳杠杆；而关于实体去杠杆，会议强调处理地方债务要“坚定、可控、有序、适度”，“坚定”意味着控制地方隐性债务依然是一个大的方向，而“可控、有序、适度”则意味着这一过程会立足中期而非短期，稳妥进行。

　　谈经济动能转换：高端制造和消费升级代表未来产业变迁方向

　　新浪财经：我们一直在讲经济动能的转换，从2018年胡润百富榜情况看，六成上榜者来自制造业、房地产、金融投资和IT四大行业，制造业仍然是上榜企业家最主要的财富来源。表现最好的是区块链、医药、新能源、人工智能和机器人以及互联网服务行业。相比新领域的创富能力，传统制造业和资源行业表现平平。您认为未来能够扛起中国经济支柱的行业可能诞生于哪些行业？对投资者来说，是否可以关注这些领域的投资机会？

　　郭磊：我还是喜欢从人口周期的角度来谈这个问题。中国曾经历过80一代婴儿潮，当这部分人群成年的时候，中国存在源源不断的劳动力供给，那时候是中国中低端出口产业链开始崛起；而等这批人长到25-28岁，开始买房置业，中国又面临基建、房地产产业链的黄金十年。基建房地产的上游就是资源行业、下游就是传统制造业。

　　那么现在80婴儿潮一代已经处于30-40岁这个年龄了，而90后、00后在数量上要少一个量级，社会的老龄化程度也会进一步上升。作为结果，中国一则做低端制造不再有优势，毕竟年轻的低成本劳动力少了，这些产业未来逐步都会往东南亚、南亚转移；二则做基建地产不再有空间，因为原发需求下降，储蓄率也在下降，资本成本也在上升。

　　那么未来的产业变迁方向是什么？我觉得简单来说就是两个，一是“高端制造”，它受益于中国的高等教育、研发和创新红利，比如高端装备、5G、AI、新能源等；二是“美好生活”，比如品牌消费品、医药健康、本地生活O2O等，它受益于主力消费人群到一定年龄阶段和收入阶段后会出现的消费升级。

　　——访谈结束——

责任编辑：张仙