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【本期导读】对中国来说，过去的2018，无论是经济基本面还是资本市场，都不够太平。不断下行的经济增速重挫国人信心、痛苦的去杠杆使得民营企业苦不堪言、严格的房地产调控让这个曾经带动中国经济飞速发展的引擎几近熄火……而大洋彼岸的美国，强劲的经济复苏促使美联储加息节奏不断，这也对国内货币政策产生了“压制”，而如今，随着美国经济复苏势头趋于平缓，美联储加息节奏又会发生怎样的变化？是否为中国货币政策留出了一定空间？ 但现在，中央经济工作会议为来年工作定调，释放出怎样的信号？市场翘首期盼的减税空间到底有多大？房地产调控又是否会受制于经济下行压力而放松？新浪财经推出年度策划——十大首席看后市，详解中国经济基本面。
【本期嘉宾】陆挺，特许金融分析师 （CFA），北京大学经济学学士、硕士，美国加州大学伯克利分校经济学博士。2018年5月，加入野村证券，任中国区首席经济学家。加入野村前，曾任华泰证券研究所所长、首席经济学家和董事总经理，美国银行美林证券大中华区首席经济学家和董事总经理。
【核心观点】
1、 中国经济增长目前仍面临较多的下行压力，并未见底。展望2019年，经济增长很可能会出现先降后升的走势。
2、 2019年货币政策的掣肘因素主要在于外部均衡和居高不下的债务负担（宏观杠杆率）以及大城市中非市场化的房地产调控政策。我们预计2019年央行或降准250基点，和2018年降准幅度相当，而贷款基准利率将保持不变。
3、 面临经济下行压力，我们相信这次政府也会通过基建投资加码来稳定经济。事实上，2018年下半年开始，发改委已经加快了对重大基建项目的审批。但需要提醒的是，基建项目对经济的拉动作用可能存在时滞性。加上季节因素，我们认为基建投资更有可能会在2019年春季开始明显加速。而基建投资或更倾向于大城市及核心城市群，尤其是在交通运输（如地铁、高铁与城轨等）与能源领域。
4、 在减税方面，我们认为政府可能会下调增值税与企业所得税的税率，并降低社保基金的费率，但因为增值税目前是中国第一大税种，大幅下调增值税税率对实体经济的影响可能会最大。我们认为下调增值税带来的减税幅度或超1万亿元。
5、 2018年10月和12月的中央政治局会议上，对房地产只字未提，并不是根本性的政策转向。2019年上半年楼市状况还将持续恶化。楼市调控的大幅宽松有可能发生在2019年二季度，届时可能会有一二线热点城市对房地产政策进行微调，可能会涉及限价限售限购的松绑。那时才算是楼市的根本性转折点。
6、 从长期看，我们认为未来能够扛起中国经济支出的行业主要还是集中在制造业，尤其是高端制造业
谈宏观经济：当前中国经济并未见底
新浪财经：首先，您如何评价当前中国宏观经济状态？
陆挺：我们对2019年的全年经济展望的研报标题是 “经济之困，政策之变”，这基本概括了我们对中国宏观经济状况的看法：我们认为中国经济增长目前仍面临较多的下行压力，主要有三方面：内需明显放缓、信贷周期下行、房地产市场降温、耐用品（尤其是汽车与工程机械）销售因之前政策刺激的透支或扰动所带来的大幅下滑、以及抢出口结束伴随从而来的透支效应。
我们认为中国经济尚未见底，展望2019年，经济增长很可能会出现先降后升的走势。在抢出口和环保限产放松的推动下， 2019年一季度增长温和放缓，但二季度增速会显著放缓；这会促使政府出台更多宽松政策，进而推动经济增速在下半年出现回升。我们预计，2019年中国经济增速将从2018年的6.6%放缓至6.0%，四个季度同比增速分别为6.3%、5.7%、6.0%和6.2%。
谈货币政策：六大原因决定2019降息难现
新浪财经：在经济下行压力之下，市场产生了强烈的政策托底意愿，央行行长易纲12月13号也公开表示，央行要实行相对宽松的货币政策但必须考虑外部均衡。您如何理解易纲行长的这句话？这使得市场对降准和降息产生了无限期待，您认为2019年央行会有此类操作吗？幅度如何预计？（特别是降息，上一次降息还是2015年10月，距今已经三年了）
陆挺：易纲行长在长安讲坛上的讲话强调要把握好内外部均衡的平衡：对内保持物价稳定，对外保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。我们认为2019年货币政策的掣肘因素主要在于外部均衡（如快速收窄的经常账户余额、明显下降的外汇储备、已经贬值并面临进一步贬值压力的人民币）；此外，居高不下的债务负担（宏观杠杆率）以及大城市中非市场化的房地产调控政策也会在一定程度上限制货币政策宽松。但在我们看来，通货膨胀并不是制约因素之一。我们预计2019年CPI通胀会温和下行：虽然食品价格或将小幅上涨，非食品价格可能会因国际油价大幅下跌、房地产市场降温、以及带量采购落地等诸多因素明显走弱。
展望2019年的货币政策，我们预计2019年央行或降准250基点，和2018年降准幅度相当，考虑到春节期间的季节性需求、MLF到期压力、税收效应、地方政府专项债提早发行带来的挤出效应、以及潜在的资本外流压力，一季度的流动性缺口可能更大。我们预计央行或将于1月份降准100基点。此外，我们认为央行也会通过MLF（包括最新引入的TMLF）、OMO等政策工具向市场注入更多的流动性。
在利率方面，我们认为存贷款基准利率将保持不变，主要原因包括：首先，下调基准利率对实体经济，尤其是中小企业与民营企业的提振作用相对有限；其次，降息或引发新的一轮房地产投机与房价上涨；第三，降息或加大资本外流压力；第四，降息或加剧收入不均现象，中低收入者或面临更多投资收益损失；第五，降息会阻碍正在进行中的货币政策操作框架转型，弱化央行培育多年的更加市场化的基准利率（如银行间回购利率与SHIBOR等）；第六，包括易纲行长在内的多位核心货币政策制定者认为中国利率目前处于合理水平。
谈基建：2019基建会加码 方向主要在大城市及核心城市群
新浪财经：从拉动经济的三驾马车角度看，在与美国的这场贸易摩擦背景之下，出口恐难有较大改善，而传统做法是会用基建投资来对冲出口，所以2019年会是“大基建年”，您认可这种观点吗？如果是，是否也预示着这一块存在投资机会呢？
陆挺：面临经济下行压力，我们相信这次政府也会通过基建投资加码来稳定经济。事实上，2018年下半年开始，发改委已经加快了对重大基建项目的审批。例如，发改委在2017年8月暂停了对城市轨道交通规划项目的审批，但2018年下半年已经重启审批并通过了对6个城市合计6344亿元的轨道交通规划，近期高铁项目批复金额也超过了1000亿元。
但需要提醒的是，基建项目对经济的拉动作用可能存在时滞性。铁路和轨道交通的建设第一阶段更多涉及拆迁、土地清理等初始工作，而不是一开始就大规模地投入建设。另外，目前已进入冬季，考虑到天气寒冷、不宜动工和新年春节假期等因素的影响，开工项目进展也会较为缓慢。因此，我们认为基建投资更有可能会在2019年春季开始明显加速。
此外，我们认为相对于之前几轮的政策刺激，2019年的财政刺激空间相对有限，这会迫使政府更关注于基建投资的乘数效应（即基建投资对收入与经济增长的拉动作用）。我们认为2019年的基建投资或更倾向于大城市及核心城市群，尤其是在交通运输（如地铁、高铁与城轨等）与能源领域。
谈减税：下调增值税最有效 减税同时需缩减不必要财政支出
新浪财经：财政政策方面，目前最期待的是减税降费，但是我们要搞基建需要钱，一方面还有财政赤字约束，减税的空间到底有多大？减税、财政支出增加、财政赤字维持稳定是不可能三角，有专家建议应该减少一些不必要的财政支出，比如公共部门要精简机构，裁人裁事裁权，您是否认可这种观点？
陆挺：我们要同时实现减税与基建支出增加，政府需要适当调高财政赤字目标，大幅提高地方政府新增专项债限额，适当放宽对于政策性银行贷款与PPP项目的诸多限制，并通过简政放权、缩减“三公”消费等降低一些不必要的财政支出。
我们预计2019年的政府财政赤字目标很可能会由2018年的2.6%上升到3.0%，而全年的实际值甚至会显著超过这一目标值；不列入赤字的地方政府新增专项债额度可能会进一步明显上升，可以看到2018年为1.35万亿，并且会提早发行。刚刚结束的第十三届全国人大常委会第七次会议已授权国务院提前下达2019年地方政府新增一般债务限额5800亿元，新增专项债务限额8100亿元，合计13900亿元。
在减税方面，我们认为政府可能会下调增值税与企业所得税的税率，并降低社保基金的费率，但因为增值税目前是中国第一大税种，大幅下调增值税税率对实体经济的影响可能会最大。我们认为下调增值税带来的减税幅度或超1万亿元。
谈房地产市场：楼市调控的大幅宽松有可能发生在2019年二季度
新浪财经：去年底中央政治局工作会议强调要“加快住房制度改革和长效机制建设”，而2018年年底的会议却未提及这一点，这传递出什么信息？是否意味着当前的楼市泡沫已经可控？在经济下行压力之下，房地产调控是否会有适度放松的可能？菏泽打出了取消新房限售第一枪，您认为后续会有别的城市跟进吗？
陆挺：从政策措辞的角度来看，去年7月的政治局会议在部署下半年经济工作时，对于房地产市场的表述为，“下决心解决好房地产市场问题，坚持因城施策，促进供求平衡，合理引导预期，整治市场秩序，坚决遏制房价上涨，加快促进房地产市场平稳健康发展长效机制”。但是在10月和12月的中央政治局会议上，对房地产只字未提，这是近四年来的首次。我们认为，这说明中央政府和相关部门已经认识到有必要尽快调整房地产市场的调控政策，淡化对房地产市场从严调控的态度也为2019年的政策调整留下了空间。但这并不是根本性的政策转向，中国楼市调控政策在短时间内很难全面放松。12月21日结束的中央经济工作会议重提房地产市场长效机制、“房住不炒”的定位、以及因城施策分类指导的方针，进一步印证了我们的判断。
我们在11月发布的研报中指出，中国的房地产市场正在全面降温。考虑到抵押补充贷款对市场的刺激作用将逐步减弱、房地产企业偿债压力激增及居民购买力明显下降，我们预计2019年上半年楼市状况还将持续恶化。但鉴于房地产市场对中国经济的支柱作用，我们认为楼市调控的大幅宽松有可能发生在2019年二季度，届时可能会有一二线热点城市对房地产政策进行微调，可能会涉及限价限售限购的松绑。那时才算是楼市的根本性转折点。
我们认为，菏泽取消新房限售事件具有一定意义，可能会有少数城市跟进边际放松房地产调控政策，但这不算是房地产调控全面放松的起点；在2019年二季度之前很难有大量一二线城市跟进大幅放松：
一方面，中国的一二线城市不同于三四线城市，供需关系和库存状况都不可直接比较。菏泽作为中国的四线城市，早年棚改力度大，发展也比较快，但经过一段时间的快速扩张之后，房地产销售与投资很难维持之前的高增速。当地市民储蓄增长少，购买能力减弱，再加上三四线城市本来就对限售等措施就有较大裁量权——基于上述两个原因，菏泽能够选择在新房销售普遍恶化的背景下采取措施；而大城市并不像菏泽那样有较大的政策调整空间。
另一方面，在菏泽取消新房限售之后，虽然珠海、广州等部分城市跟进边际放松，但还有城市在继续收紧房地产政策，例如青海省12月初宣布禁止开发商任意涨价，12月10日承德升级楼市调控。当前中国各地楼市情况不一，在“房住不炒”的总基调下各地需要“因地制宜”、“因城施策”；因此菏泽作为四线城市有较大的调控空间，而对一二线热点城市来说，放松将会面临较大的阻力。
我们预计经济增速在2019年二季度将会更加明显地下滑，届时一二线热点城市的房地产调控（如限价限售限购等）措施或将大范围放松甚至取消。
谈去杠杆：2019年中小企业与民营企业仍将面临较大的压力
新浪财经：2018年年底的政治局工作会议另一个被淡化的主题是去杠杆。您如何评价这一轮财政去杠杆和金融去杠杆的质量？这个过程中，产生过很多备受关注的声音，其中一个很重要的就是“国进民退”，在去杠杆的过程中，民企受到的影响远远大于国企。另外一个就是地方政府的债务高企问题。您怎么看待这两件事？
而这一次中央的这次定调，传递出什么信号？是我们的去杠杆已经接近尾声？还是说迫于不断下行的经济增长压力而暂缓？
陆挺：中国的去杠杆政策在2017年开始明显强化，但在2018年因国内经济增速超预期下滑与中美贸易摩擦快速升级，开始逐步淡化与放松。从效果来看，2017年非金融企业部门债务占GDP的比例的确有所下降，2018年信贷周期持续下行，社会融资规模存量增速与加入全部政府债的广义社会融资规模存量增速同时下滑；金融监管显著强化；影子银行渠道的融资（如信托贷款与委托贷款）快速收缩；企业债务违约开始大幅增加；信用利差明显上升。
在这个过程中，中小企业与民营企业相较于大型国有企业，受到了更大的冲击。大型国有企业通常有较多可抵押资产与政府的隐性担保，更受银行贷款与债券市场的偏爱。而中小企业与民营企业较难获得银行贷款，即便获得通常也面临更高的融资成本；此外，因规模较小、可抵押资产相对有限、信息披露较差等多方面原因，很难从股票与债券市场上融资。因此，中小企业与民营企业更多依赖于影子银行等非常规渠道获取资金，在去杠杆过程中首当其冲，在近几个月的金融风险事件（如低评级公司债遭遇抛售、P2P平台爆雷、部分银行抽贷断贷、股权质押风险集中爆发等）中也遭受了重大损失。下半年政府对民企转向更为支持的态度，在资金、政策方面都出台了很多利好措施，我们看到公司债券收益率目前较为稳定，风险溢价也开始稳中有降。但考虑到2019年经济增速或将明显下行、企业偿债压力加大、中美贸易关系面临较多的不确定性、市场避险情绪依然较高，我们认为企业部门，尤其是中小企业与民营企业，仍将面临较大的压力。
地方政府债务高企的问题主要是由过去几轮政府基建投资为主的政策刺激导致。这样的政策刺激虽然短期有助于稳增长，但长期来看限制了财政与货币政策空间，也透支了未来的经济增长潜力。
关于中央淡化去杠杆，我们认为这是迫于经济增速下滑与中美贸易摩擦升级而暂缓，并不意味着中国的去杠杆已经完成或者接近尾声。目前中国宏观杠杆率仍居高位，但政策立场已经从“去杠杆”转向“结构性去杠杆”，并进一步转向到“稳杠杆”。我们认为政策制定者依然重视与高杠杆相伴相生的金融风险，在未来几年经济真正企稳后，有可能会更加谨慎、稳健、有规划地去杠杆。但短期来看，这已经不再是政府的工作重心。
谈经济动能转换：高端制造业将扛起中国经济支柱产业的大旗
新浪财经：我们一直在讲经济动能的转换，从2018年胡润百富榜情况看，六成上榜者来自制造业、房地产、金融投资和IT四大行业，制造业仍然是上榜企业家最主要的财富来源。表现最好的是区块链、医药、新能源、人工智能和机器人以及互联网服务行业。相比新领域的创富能力，传统制造业和资源行业表现平平。您认为未来能够扛起中国经济支柱的行业可能诞生于哪些行业？对投资者来说，是否可以关注这些领域的投资机会？
陆挺：从长期看，我们认为未来能够扛起中国经济支出的行业主要还是集中在制造业，尤其是高端制造业，如人工智能、电子信息、航空航天、生物医药、装备制造等。虽然中国的人口红利逐渐消失，工程师红利或将弥补人口红利缺口。产业结构将继续从劳动力密集型的传统制造业向技术与资金密集型的高端制造业与服务业转型，经济增长模式也将继续从过去的投资拉动型转向消费驱动型。从短期看，我们认为2019年（尤其是上半年）依然充满了较多的不确定性因素，比如债务违约风险、中美贸易谈判、大宗商品价格波动、以及外需放缓。此外，政策宽松的进程也将显著影响市场情绪与实体经济。
——访谈结束——
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