戴康：2019经济下行压力或更大 小盘真成长股易走牛

    【本期导读】2018年的A股市场很“热闹”，在内外多重利空因素的夹击之下，到年底，上证指数较年内最高点回撤近1000点，十数万亿财富在股市沉浮中灰飞烟灭。过去的这一年，对A股来说，有哪些值得回顾的？未来的这一年，又有哪些值得期待的？

　　观国内，不断下行的经济增速是否会倒逼出宽松政策？而对搅动全球资本市场的美国，科技股的暴跌是否会带来其10年牛市的转向？美国强劲的经济复苏是否已经走到尽头？美联储加息节奏又将如何演绎？这些都使得A股充满了不确定性。

　　对投资者来说，如何布局，才能在充满不确定性的市场中守卫财富？新浪财经邀请来自国内的十大首席分析师，剖析A股投资迷局，共话A股投资机会。

　　【本期嘉宾】戴康，广发证券策略研究首席分析师，硕士，毕业于上海财经大学、中国人民大学。曾任职于华泰证券、国泰君安证券、浙商证券、东北证券研究所、上海溢胜投资、申万巴黎基金。8年证券研究经验。2018年获保险资管IAMAC第一名、水晶球第四名、金牛奖最具价值金牛分析师；2017年获新财富第四名、金牛奖第三名、保险资管IAMAC第三名。

　　【核心观点】

　　1、主要的区别在于，2018年A股主要杀估值，泥沙俱下，即使业绩向好的公司也无法阻挡估值的猛烈收缩，所以相对收益的最佳贝塔策略是配置低估值品种；2019年则开始杀盈利，预计A股全年呈现震荡走势，下半年的表现将优于上半年，“大分化”当中结构性机会涌现，业绩向好或者估值扩张幅度大于盈利下滑的公司获取正收益。估值和业绩弹性大的小盘真成长容易出牛股。

　　2、从估值角度来看，当前A股剔除金融的估值底基本已经出现。从衡量市场风险偏好的股权风险溢价角度来看，当前A股的股权风险溢价接近历史高点，市场风险偏好进一步回落的空间相对有限。随着“宽货币”到“宽信用”的传导渠道逐步疏通，实体融资成本有望边际回落，将对A股估值形成有效支撑。

　　3、明年的经济下行压力可能比市场想象的更大。“六稳”不变，且“稳就业”依然居首，会议公报全文7次提及“就业”，说明中央对明年就业非常关切。考虑到今年以来房地产、金融、IT等多个行业传出裁员或缩招的新闻，说明本轮经济下行过程中就业压力也较大。

　　4、制约A股反弹的因素主要是围绕企业盈利和股权风险溢价两方面，我认为影响权重排序如下：A股盈利负增长、政策的定力、全球流动性拐点对A股利率环境的制约以及海外风险。

　　5、由于明年经济下行压力较大，稳增长导向下预计货币政策延续宽松，预计有2-4次降准，降息也有一定概率。但由于以美联储货币政策正常化为代表的全球流动性拐点会对中国央行货币政策宽松空间构成制约，国内货币政策的宽松程度只能“小宽”而不能“大宽”。

　　6、美联储2019年加息两次，并在二季度结束加息的概率较大。2019年美股大概率是下跌的，当前美债利差进一步走窄、美股大幅下挫、公用事业板块逆势上行，无一不在反映资本市场对于美国经济下行的悲观预期，当前虽然美国出于加息周期当中，但股市的主要矛盾更集中的盈利上面。2019年美股大概率是下跌的，而对于A股的影响，则还要看美元指数的表现情况。

　　【访谈实录】

　　谈2019年牛股：估值和业绩弹性大的小盘真成长容易出牛股

　　新浪财经：整体看A股2018年的走势，基本可以描述为“震荡下行”，根据中登公司统计，截止到年底，上证指数年内跌逾800点，市值蒸发超过14万亿，投资者情绪几乎跌至冰点，他们最关心的问题是，现在到底了吗？您怎么看？综合看来，A股明年赚钱的机会多吗？

　　戴康：2018年的A股整体是缩估值，虽然A股的企业盈利增速开始进入回落周期，但无风险利率也是向下的，而股权风险溢价大幅上升，导致业绩与估值双杀，主要矛盾是股权风险溢价：去杠杆、中美贸易摩擦以及对一些长期问题的担忧，是主导股权风险溢价变化的重要因素。

　　2018年截至到三季度末，A股的盈利增速还是正数，以12月25日的收盘价来推算，全年A股非金融的市值收缩了27.3%，而盈利上行了18.4%，也就意味估值收缩了38.6%。而2019年，预计A股非金融企业盈利增速下行至负增长区间，广谱利率下行，股权风险溢价平稳或下行，业绩收缩估值扩张，主要矛盾将转变为企业盈利。

　　主要的区别在于，2018年A股主要杀估值，泥沙俱下，即使业绩向好的公司也无法阻挡估值的猛烈收缩，所以相对收益的最佳贝塔策略是配置低估值品种；2019年则开始杀盈利，预计A股全年呈现震荡走势，下半年的表现将优于上半年，“大分化”当中结构性机会涌现，业绩向好或者估值扩张幅度大于盈利下滑的公司获取正收益。估值和业绩弹性大的小盘真成长容易出牛股。

　　2019年A股企业盈利增速下滑，主要指剔除金融大概率负增长，与广谱利率下行是比较确定的，A股主要矛盾由风险偏好转向盈利下行，预计呈现盈利消估值长的震荡格局。下半年比上半年好，见底的时间取决于政策对冲力度与盈利下滑速度的相互作用力。

　　2018年泥沙俱下之后是2019年大分化，市场的配置思路主要有两条主线，第一是盈利逆周期的行业，包括畜禽养殖、军工、电力、生活用纸、电力、云计算、游戏等；第二是政策逆周期的行业，包括5G、建筑、电气设备、军工、计算机等。

　　谈市场走势：A股进一步下行空间相对有限

　　新浪财经：您认为，当前市场的悲观预期是对市场情况的真实反映吗？如果没有实质性的利好消息出台，股市是否会进一步下挫？

　　戴康：长期来看当前股市进一步下行的空间相对有限。

　　首先，从估值角度来看，当前A股剔除金融的估值底基本已经出现。从估值和盈利相匹配的角度出发，类比2005年和2012年的估值底部区域，我们统计发现：2005年3月估值底部（TTM的PE为22.3X）对应的盈利增速为-2.5%，而2011年12月估值底部（TTM的PE为19.3X）对应的盈利增速为3.7%，当前A股剔除金融的PE（TTM）为18.1X，对应的2018年一致预期的盈利增速为10%左右，估值基本已经见底。

　　其次，从衡量市场风险偏好的股权风险溢价角度来看，当前A股的股权风险溢价接近历史高点，市场风险偏好进一步回落的空间相对有限——当前A股剔除金融的股权风险溢价高达2.2%，非常接近12年初高点的2.34%，达到2000年以来的均值+2倍标准差的水平。随着2018年制约A股市场的风险偏好“三因素”逐步缓和，也就是实体“去杠杆”进入“稳杠杆”阶段、中美贸易摩擦进入谈判阶段、民企“纾困”缓和改革转型悲观预期的相继缓和，预计2018年A股的股权风险溢价将边际回落，即市场的风险偏好逐步改善。

　　同时，我们认为，随着“宽货币”到“宽信用”的传导渠道逐步疏通，实体融资成本有望边际回落，将对A股估值形成有效支撑。

　　我们总结了2008年以来无风险收益率和低评级信用债利差的变化规律，发现在无风险收益率比如10年期国债收益率持续回落阶段，低评级信用债利差大概率会“先上后下”。这背后的逻辑在于：“无风险利率趋势性回落一般发生在经济下行阶段，经济下行→信用风险上行→利差扩张→政策出台→预期信用风险改善→利差收敛”。11月初最高层表态支持民营经济、定调民企“纾困”政策，显示监管层打通“宽信用”渠道的决心，预计随着后续相关政策逐步落地，信用环境会不断改善，A股估值水平也将获得向上的支撑。

　　谈宏观经济：2019年经济下行压力比想象的更大

　　新浪财经：其实要谈股市就绕不开宏观经济，而中国不断下行的经济也被认为是悬在A股头顶上最大的“利空”。12月13日召开的中央政治局工作会议上，重提“保持经济运行在合理区间”，而且“六个稳”紧随其后，稳就业居首。这样的定调反映出怎样的信号？是否可以就此判断我们的经济下行压力依然巨大？您如何判断当前中国经济现状？

　　戴康：从中央经济工作会议可以看出明年经济下行压力确实较大。中央经济工作会议指出“经济运行稳中有变、变中有忧，外部环境复杂严峻，经济面临下行压力”，与10月份政治局会议的基调一致，但严峻性方面更甚。这意味着明年的经济下行压力可能比市场想象的更大。“六稳”不变，且“稳就业”依然居首，会议公报全文7次提及“就业”，说明中央对明年就业非常关切。考虑到今年以来房地产、金融、IT等多个行业传出裁员或缩招的新闻，说明本轮经济下行过程中就业压力也较大。

　　从传统需求分析框架，也能看出明年中国经济下行压力较大。

　　出口方面，2018年7月开始美国对中国已征税产品出口明显下滑，预计2019年中美贸易摩擦影响将全面体现。叠加全球经济减速，2019年出口压力增大；

　　投资方面，预计明年房地产投资将从支撑项转为下拉项，拖累中国经济增长。一是房地产销售额增速今年8月已触顶，后续房地产销售增速下滑将影响资金来源，进而影响投资。二是今年土地购置费高增速是支撑房地产投资的主因，但今年以来土地成交面积增速不断下滑，这将影响2019年房地产投资及新开工。三是棚改规模下降也将影响房地产投资。按规划2018-2020年1500万套，2018年580万套，预计2019年460万套，棚改将缩水20%。制造业投资预计也将从支撑项转为下拉项，全球设备投资周期今年已开始回落，预计中国制造业投资增速也难以逆势而上，2019年大概率减速。

　　消费方面也不容乐观，社零增速2018Q2就开始出现下行趋势，领先于经济下行趋势，但消费复苏不会早于经济复苏，预计明年消费还要经历减速。本轮周期中由于家庭加杠杆挤压消费空间、棚改货币化拉动减弱、叠加房价趋缓财富效应弱化，消费下行压力相对更大。并且根据历史规律，就业压力增加，后续消费往往会下行。

　　谈A股利空因素：盈利负增长是最大掣肘

　　新浪财经： 除了宏观经济增速的下行压力，您认为当前制约A股反弹的因素还有哪些？这些因素又会如何影响A股2019年的走势？如果要给这些因素排序，您会怎样排？

　　戴康：从股利贴现模型三因素模型来看，当前A股运行的核心主导因素是分子端的盈利，也就是业绩负增长以及分母端的股权风险溢价正处于历史高位，而流动性在政策宽松的背景下维持中性偏松的格局。因此制约A股反弹的因素主要是围绕企业盈利和股权风险溢价两方面，我认为影响权重排序如下——

　　首先，A股盈利负增长。宏观经济下行带来A股企业盈利大幅下修至负增长区间。2019年A股非金融全年的业绩增速为-8.4%，业绩增速连续四个季度为负，中报业绩增速大概率见底至-16.7%，在业绩大幅下修由正转负的过程中，将对A股的负向压制比较大；

　　其次，政策的定力。我们认为政策宽松是驱动当前A股股权风险溢价从历史高位回落的因素之一，但从年末的政治局会议和中央经济工作会议来看，政策维持定力。政策定力意味着A股估值扩张力度有限。

　　第三，全球流动性拐点对A股利率环境的制约。全球流动性收紧拐点对A股的影响不容忽视，当前美国利率倒挂指示经济增速回落的风险和资本市场波动或减缓联储加息节奏但尚未到转向点，联储2019H1减缓加息至两次而后结束加息周期的概率较大。中国的货币政策将在此后迎来更为宽松的空间。

　　第四，海外风险。中美贸易谈判或在90天内分阶段达成共识，但不排除中美关系仍有脉冲式的扰动影响，造成A股股权风险溢价的波动。此外，2019年美股面临牛转熊的风险，其他风险事件，如英国脱欧、意大利预算草案等，也可能会在短期产生事件型冲击，但不是A股长期主导因素。

　　谈货币政策：国内货币政策的宽松程度只能“小宽”而不能“大宽”

　　新浪财经：不少人对当前的经济形势表示不甚乐观，特别是从一些微观指标看，所以也就对政策托底表现出越来越强烈的意愿，从这一次的会议定调看，您认为当前这种政策组合会继续吗？央行行长易纲13日明确表示央行将执行更加宽松的货币政策，您认为，2019年降准降息的可能性有多大？

　　戴康：从本次会议精神来看，明年政策定力与张力并举。其中货币政策延续温和宽松态势，保持定力；财政政策温和加码，略有张力。这一政策组合实际上延续了今年下半年以来的政策基调。

　　预计明年财政政策温和加码，方向在于减税降费和基建投资等。财政宽松的资金来源包括提高赤字率、增加地方专项债额度、动用中央预算稳定调节基金以及地方政府结转结余等，预计19年至少有2.5万亿元的额外财政空间。财政宽松的方向主要用于减税降费和基建投资等。但受到地方债务终身追责制和地方隐形债务较高的约束，地方政府基建加码力度有限，加杠杆空间主要在中央政府。

　　货币政策是“小宽”而非“大宽”，定向降准延续，降息也有一定概率。由于明年经济下行压力较大，稳增长导向下预计货币政策延续宽松，预计有2-4次降准，降息也有一定概率。但由于以美联储货币政策正常化为代表的全球流动性拐点会对中国央行货币政策宽松空间构成制约，国内货币政策的宽松程度只能“小宽”而不能“大宽”。

　　谈外资布局A股：2019年吸引外资规模或达4000-5000亿元

　　新浪财经：作为外资进入A股的重要渠道，截止2018年12月17日，沪港通和深港通中北上资金近一年以来净流入3042.84亿元，几乎占据历史净流入额的半壁江山。这意味着这一年，与国内市场弥漫的悲观情绪相比，外资在加速布局A股，也反映出其对A股市场的乐观看法。首先，您如何看待外资对A股的加速布局？其次，您如何看待这种国内外资金对A股看法的反差？这种反差是什么引起的？

　　戴康：首先，2018年A股融入全球资本市场步伐继续加快，对A股的影响日益扩大，主要体现在“量”和“价”两个方面。

　　在“量”的方面，北上资金2017年以来流入规模不断扩大，根据央行公布数据截至2018年9月外资持仓A股约1.28万亿元，其中北上资金对A股的持仓规模已超过6000亿元，这一规模与A股主动偏股型基金以及保险资产持有的市值规模相当，可见海外资金、公募基金和保险资金已构成A股机构投资者最重要的三股力量；

　　在“价”的方面，外资对A股边际定价权有所上升，北上资金对可投资标的的持股市值占比、交易额占比在2018年均有显著提高，其“低换手、重价值”的投资风格也在潜移默化中改变A股的生态。展望2019年，预计2019年入富给A股带来的3，500亿元资金流，MSCI因子提高带来3，900亿元资金流。考虑到主动型基金可能低配，预计在富时及MSCI促进下，2019年吸引外资流入A股规模可能达到4，000-5，000亿元，因此外资布局A股的趋势仍将延续。

　　其次，外资和A股的配置反差是和他们的投资偏好和风格分不开的。从北向资金和QFII的重仓股我们可以发现，外资投资人对于透明度高、确定性强的公司更为偏好。国内机构相对而言考核期限较短，一般以季度或一年为考核周期，换手率高而对资讯更为敏感，对于板块和行业的景气趋势关注度更高。而外资投资人的考核期限较长，通常为两年以上，在投资中较常使用DCF模型，且估值比较的范围是面向全球市场的横向比较，因此更为注重未来现金流的稳定性，透明和确定性高、在全球估值比较中并不贵的板块仍将受到青睐。

　　借鉴我国台湾及韩国经验，市场在组合配置中的权重趋势性上行期间，即便经济增长减速下外资也依然会加速流入股市，例如韩国在纳入MSCI之前五年（1988-1992年）的实际GDP增速平均为9.1%，而后五年（1993-1997年）平均为7.8%，可见经济增长减速也并没有影响外资流入股市。目前A股已正式纳入MSCI，预计明年入富及MSCI纳入因子提高将促进北上资金加速流入A股。

　　谈美国：美联储二季度结束加息的概率较大 美股大概率下跌

　　新浪财经：谈谈美国，不得不说，美国经济的复苏走势、美联储的加息节奏以及美股的走势都会A股产生重要影响，就当前的局势看，您如何看待美国经济复苏的走势？美联储加息是否存在“顶点”？您预计明年的加息幅度有多大？美股科技股近一个多月以来遭遇了一场大幅杀跌的过程，您如何定义这一波杀跌？它会是美股十年牛市的拐点吗？美股这段时间的动荡又会给A股带来什么影响？

　　戴康：如果参考1987-1988的里根税改和2002-2003的小布什税改，会发现税改的红利释放高峰约为4-6个季度，本轮特朗普税改于2017年12月落地，2018年1月实施，预计在2018年年末到2019年4月到达峰值。而由于在中期选举中，共和党失去了众议院的控制权，预计特朗普政府能够实施第二轮财政刺激计划的概率大幅降低，因此从周期性上来讲，税改提振作用在明年开始边际减弱，经济增速迎来二阶导的拐点。

　　如果美债利率倒挂指示经济增速回落，后期往往伴随美股市场整体下行。自1953年我们可获取10年和1年期美国国债收益率的数据以来，共发生过10次利率倒挂，后期无一不伴随美股市场的大幅调整和美国经济的衰退或增速回落。利率倒挂为先行指标，从利率倒挂到经济负增长的时间不等，而联储的货币政策则主要取决于经济周期的变化，因此联储货币政策转向往往迟于利率倒挂的起点，除1989年用时四个月以外，其余9次从利率开始倒挂到联储货币政策转向的时滞为7~20个月，根据过往经验和目前实际情况判断，当前美国利率倒挂指示经济增速减缓甚至衰退的风险增加，但货币政策不会当即转向，联储加息的节奏减慢但短期缩表的规模不变。从当前情况来看，联储2019年加息两次，并在二季度结束加息的概率较大。

　　2019年美股大概率是下跌的，当前美债利差进一步走窄、美股大幅下挫、公用事业板块逆势上行，无一不在反映资本市场对于美国经济下行的悲观预期，当前虽然美国出于加息周期当中，但股市的主要矛盾更集中的盈利上面。2019年美股大概率是下跌的，而对于A股的影响，则还要看美元指数的表现情况。情景一，如果美债收益率倒挂导致美联储加息周期提前结束，那么全球信用紧缩周期可能放缓，美元指数下跌，即产生美股下跌+美元走弱的情景，全球资金从美国流出，则资产配置将从DM转移向已经杀过估值、基本面相对稳健的EM，如A股市场。情景二则是美股下跌+美元走强的情景，此时全球的风险偏好也在下降甚至发生局部风险事件即risk off，权益类资产配置都会削减，相对脆弱的新兴市场受到的冲击会更大。

　　谈未来经济动能行业：大概率会是高毛利的高端制造业

　　新浪财经：我们一直在讲经济动能的转换，从2018年胡润百富榜情况看，六成上榜者来自制造业、房地产、金融投资和IT四大行业，制造业仍然是上榜企业家最主要的财富来源。表现最好的是区块链、医药、新能源、人工智能和机器人以及互联网服务行业。相比新领域的创富能力，传统制造业和资源行业表现平平。您认为未来能够扛起中国经济支柱的行业可能诞生于哪些行业？对投资者来说，是否可以关注这些领域的投资机会？

　　具体到2019年，您认为哪些行业的机会更多？投资者应该如何筛选高景气度行业？

　　戴康：在回答这个问题之前，我先讲一个有意思的统计数据：美国的标准普尔500指数的ROE在15%以上，而A股剔除金融的ROE仅为9%左右。我们做了杜邦拆解后发现：A股剔除金融的周转率和杠杆率均显著高于标准普尔500指数，而A股剔除金融的销售利润率（毛利率）则明显低于标准普尔500指数。中国很多产业的全球市场占有率已经很高，未来提升周转率的空间非常有限，同时，我国当前较高的债务率水平也不支持进一步大幅加杠杆。从这个视角出发，未来能够扛起中国经济的支柱行业必然会出现在，可以获得高毛利率的高端制造业，比如，5G、新能源、人工智能等领域。

　　具体到2019年，我们认为，在A股剔除金融上市公司盈利大概率全年负增长的情况下，应该选择具备盈利逆周期和政策对冲逆周期的行业。我们统计了2000年以来A股剔除金融全年盈利负增长的年份（分别是2005年、2008年、2012年和2015年），发现有两条行业配置主线：第一，盈利转负至寻底过程中，寻找业绩下修“避风港”，景气逆周期或早周期板块领涨；第二，政策宽松对冲下，估值拉动胜过业绩下修，盈利未见改善但政策抬估值的板块也能收获超额收益。所以，2019年的行业配置主线也将沿着上述两条线索展开，建议关注：受益于原材料成本回落、利率下行且需求稳定的生活用纸、火电、水电；景气趋势逆周期的畜禽养殖、游戏、军工、云计算；受益于减税降费的建筑、军工；受益于传统与新兴产业基建提速的基建工程、电气设备、5G；受益于监管政策回暖如民企“纾困”政策的军工、计算机。

       谈牛市：需等待企业盈利改善和风险偏好修复

　　新浪财经：最后一个超级问题，A股距离下一个牛市还有多远？

　　戴康：从历史上A股的几轮大牛市来看，一般需要满足股利贴现模型核心三因素中的至少两因素大幅共振改善——例如2006-2007年牛市是经济复苏到过热与股权分置改革带来的风险偏好提升共振，2008-2009年牛市是危机后经济复苏与宽松周期流动性大幅改善共振， 2014-2015年牛市是流动性大幅宽松与经济转型改革提速带来的风险偏好提升共振。也就是三因素满足其二，是一轮大牛市启动的必要条件。

　　从当前A股来看，我们认为再回到2009年、2014年那样的大幅放水刺激流动性宽松的条件难以出现，尤其是全球处于2008年金融危机以来的流动性紧缩的拐点。美欧日三央行2018年四季度持有证券规模停止扩张，考虑到2019初欧央行停止扩表而美联储持续缩表，2019年全球主要央行资产负债表将进入收缩区间。此外，人民币汇率贬值压力较大时期，中美利差会掣肘中国利率下行。

　　因此，出现下一轮牛市的前提条件是同时满足企业盈利改善和风险偏好修复。根据我们对明年A股盈利的节奏判断，预计盈利见底的时点或将出现在中报，我们可以跟踪信用传导作为前瞻指标；而风险偏好的改善，我们可以跟踪政策对冲力度，如财政继续加码。在信用扩张见效传导至企业盈利见底、或出现大力度的减税降费等政策出台抬升市场估值后，市场对盈利和风险偏好的修复有望带动下一轮牛市的启动。

　　——访谈结束——

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责任编辑：张仙