广发策略：2019年估值见底杀盈利预计全年震荡走势_新浪财经

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　　来源：戴康的策略世界

　　● 盈利与估值，冰与火之歌

　　2019年企业盈利增速下滑（剔除金融大概率负增长）与广谱利率下行是确定性的，A股主要矛盾由风险偏好下行转向企业盈利下行，预计呈现此消（盈利）彼长（估值）的震荡格局。下半年比上半年好，见底的时间取决于政策对冲力度（火）与企业盈利下滑速度（冰）的相对力量。2018年泥沙俱下之后是2019年大分化，结构性机会涌现，小市值真成长弹性最大，配置盈利逆周期与政策逆周期品种。

　　● 预计2019年企业盈利下滑至负增长，三季度之前见底

　　中国出口增速受全球经济增长放缓叠加贸易摩擦的影响下行，地产投资增速也将因棚改缩水、销售与土地成交下滑的影响而下滑。除减税降费与基建加码外，地产调控局部放松大概率在明年上半年见到，但税收下滑、地方债务约束与“房住不炒”将限制政策空间。预计19年A股非金融企业盈利同比负增长-8.4%，ROE下行至7%左右，主板盈利底不迟于三季度。

　　● 2019年广谱利率下行，股权风险溢价上行空间很有限

　　货币政策重心在于稳经济，国内利率有望温和下行，广谱利率从分化走向收敛。受全球流动性拐点制约，国内货币政策只能“小宽”而非“大宽”。2018年内外因素共同驱动A股ERP上行突破历史+1X标准差（极限+2X标准差），而2019年内部政策对冲（减税降费+民企纾困+监管放松）使得ERP继续上行空间很有限。不确定性更多来自海外，如中美贸易摩擦、美元升值、地缘政治等。美股存在牛转熊的风险，但仅在VIX大幅跃升阶段，在风险偏好和资金流动上对A股形成负面影响。

　　● 预计A股风格转向较为均衡，行业配置围绕盈利逆周期+政策逆周期

　　19年，相对业绩、流动性与监管周期都转向有利于成长风格，但需等待年报商誉减值集中释放，小市值真成长孕育大牛股。北向资金仍将流入，价值风格需等盈利下滑压力减轻。行业配置：1）盈利逆周期—原材料成本下行（火电、生活用纸）、利率下行（水电）、景气趋势逆周期（畜禽养殖、游戏、云计算、军工）；2）政策对冲—减税降费（建筑、军工）、传统与新兴基建提速（电气设备、基建、5G）、民企纾困潜在加杠杆高端制造业（军工、计算机）。主题投资捕捉体系性与产业性增量线索，传统基建（新疆）与区域战略（长三角一体化/上海自贸区），技术周期拐点（5G、云计算）。

　　● 风险提示：

　　中美贸易战再次争端，国内经济下滑压力超市场预期。

　　前言：冰与火之歌

　　“冰”指的是企业盈利下滑，“火”指的是估值水平扩张，2019年A股的运行是比较清晰的，就是面临冰与火这两种力量的相互抗衡。如果政策力量足够大，那么“火”能融化“冰”，估值扩张盖过盈利负增长的影响比如2005年、2008年、2015年，A股上行；反之，如果政策力量不够，“火”无法融化“冰”，估值扩张力度很弱无法盖过企业盈利负增长的影响，比如2012年。

　　我们统计了2000年以来的大类资产表现情况。发现A股和大宗商品双杀通常意味着中国宏观经济下行，但期间政策对冲的效果滞后体现，因此在之后一年，其中起码有一类风险资产能够迎来修复，而另一类也不再大跌。比如2004年商品和A股双杀，2005年商品上涨、A股全年下跌8.3%。2008年和2011年的双杀之后，2009年和2012年风险类资产均反弹，而2013年双杀之后A股则迎来了2014年的牛市，大宗商品是跌的。2018年依然是风险类资产的双杀，因此规律上来看2019年A股全年大跌的可能性不大。

　　历史上A股大致沿着“政策底”-（“估值底”）-“市场底”-“盈利底”路径运行。预计2019年疏通资金供给及房地产制造业投资下滑将驱动广谱利率下行，从改善实体流动性与大类资产选择角度有助权益估值水平扩张，因此我们判断A股估值已经基本见底，但因货币政策与财政政策受全球流动性拐点与国内高杆杆（地方政府与居民）制约，以需求端调整为主的“衰退式宽松”将使得估值扩张力度较弱，需等待信用扩张见效形成“盈利底”预期。

　　2018年，A股企业盈利增速下行，无风险利率向下，股权风险溢价大幅上升，业绩与估值双杀，主要矛盾是股权风险溢价；2019年，预计A股非金融企业盈利增速下行至负增长区间，广谱利率下行，股权风险溢价平稳或下行，业绩收缩估值扩张，主要矛盾是企业盈利。2018年A股主要杀估值，泥沙俱下，即使业绩向好的公司也无法阻挡估值的猛烈收缩，所以相对收益的最佳贝塔策略是配置低估值品种；2019年估值见底杀盈利，预计A股全年呈现震荡走势，下半年的表现将优于上半年，“大分化”当中结构性机会涌现，业绩向好或者估值扩张幅度大于盈利下滑的公司获取正收益。估值和业绩弹性大的小盘真成长容易出牛股。

　　2019年A股企业盈利增速下滑（剔除金融大概率负增长）与广谱利率下行是确定性的，A股主要矛盾由风险偏好转向盈利下行，预计呈现此消（盈利）彼长（估值）的震荡格局。下半年比上半年好，见底的时间取决于政策对冲力度（火）与盈利下滑速度（冰）的相互作用力。2018年泥沙俱下之后是2019年大分化，市场的配置思路主要有两条主线，第一是盈利逆周期的行业（畜禽养殖/军工/生活用纸/电力/云计算/游戏）、第二是政策逆周期的行业（5G/建筑/电气设备/军工/计算机）。

　　报告正文

　　1大势研判：盈利下滑与估值扩张的抗衡

　　1.1 大类资产轮动经验：A股+商品双杀的第二年，A股不再大跌

　　回顾2018年大类资产的表现特征，多类资产从2017年的波动率低位向历史均值回归，而信用债则受到流动性紧缩的影响，成交量大幅收缩，波动率下行。2018年至今，国内大类资产表现最好的为短端利率债，一年期国债到期收益率大幅下行130BP，全年狭义流动性偏宽松。与之相比，尽管信用债的到期收益率也有所下行，但受制于上半年的去杠杆和广义流动性收紧，中低评级信用债的发行量和成交量收缩，资产波动率的下行更多与流动性偏弱而非风险程度相关。与固定收益类资产表现相对的，却是风险类资产（股票+商品）的双双走弱。

　　统计自2000年以来的大类资产表现情况。发现A股和大宗商品双杀意味着宏观经济下行，但期间政策对冲的效果滞后体现，因此在之后一年，其中起码有一类风险资产能够迎来修复，而另一类也基本能够企稳。比如2004年商品和A股双杀，2005年商品上涨、A股全年下跌8.3%。2008年和2011年的双杀之后，2009年和2012年风险类资产均反弹，而2013年双杀之后则迎来了2014年的A股牛市，而大宗商品是负收益。2018年依然是风险类资产的双杀，从规律上来看，2019年A股全年大跌的可能性较低。

　　1.2 2018—>2019，A股呈现此消（盈利）彼长（估值）的震荡格局

　　2018年，A股企业盈利增速下行，无风险利率向下，股权风险溢价大幅上升，业绩与估值双杀，主要矛盾是股权风险溢价；2019年，预计A股非金融企业盈利增速下行至负增长区间，广谱利率下行，股权风险溢价平稳或下行，业绩收缩估值扩张，主要矛盾是企业盈利。2018年A股主要杀估值，泥沙俱下，即使业绩向好的公司也无法阻挡估值的猛烈收缩，所以相对收益的最佳贝塔策略是配置低估值品种；2019年估值见底杀盈利，预计A股全年呈现震荡走势，下半年的表现将优于上半年，“大分化”当中结构性机会涌现，业绩向好或者估值扩张幅度大于盈利下滑（负增长）的公司获取正收益。估值和业绩弹性大的小盘真成长容易出牛股。

　　1.3 A股估值底部区域广谱利率及盈利传导路径

　　冰（盈利）与火（估值）之歌，先讲火，我们判断A股估值水平已经见底。总结A股历史上的估值底部区域经验，广谱利率下行往往从无风险利率见顶回落传导至风险利率，盈利底往往滞后于估值底和市场底。A股05年、08年、12年三次估值大底经验表明：估值底一般滞后于无风险利率顶3-4个月，而风险利率见顶一般滞后于无风险利率顶1-4个月。A股估值底部与风险利率的顶部更为接近，原因在于股票本质上是风险资产，对于风险利率下行更为敏感，实体经济融资成本下降传导至实体经济，逐步改善投资者对于企业盈利的预期从而出现估值扩张。05年、08年、11年风险利率下行半年至一年后，均见到企业盈利触底。但14年风险利率下行时滞后两年左右时间才见到企业盈利底和估值底，因为彼时实体经济仍在消化四万亿后遗症，融资成本下降迟迟未能激发企业资本开支需求，对实体经济的传导效果很弱。金融自由化的环境下，无风险利率下行最后导致资金流向股票市场而非实体经济，引发了14年至15年的脱实入虚的泡沫行情。

　　我们再来看本轮的情况如何？本轮无风险利率下行周期是在17年11月见顶，迄今已12个月，各类风险利率迄今应该已经形成较为明显的顶部。但本轮广谱下行利率对实体经济的传导效果并不佳，明显慢于05年、08年和11年。原因在于18年上半年去杠杆力度较大，而下半年政府却希望修复企业资本开支意愿鼓励金融机构放贷，但意愿修复并不容易，体现为宽货币向宽信用的传导并不畅。考虑到当前产能过剩得到出清，政府也在积极纾困改善实体回报预期，且难出现新一轮金融市场泡沫脱实入虚，预计本轮广谱利率下行对企业盈利的传导要比14年-16年传导两年的时间要快一些，盈利底部不迟于2019年三季度出现，这将有利于明年某个时点的估值扩张。

　　部分投资者的困惑是：为什么2018年无风险利率下行但A股估值水平还是大幅下降？原因是广谱利率没有明显下降以及A股股权风险溢价（ERP）上行带来的流动性传导受阻。无风险利率下行对股市的正面影响通常通过两个渠道：1）无风险利率下行传导至广谱利率下行，降低企业融资成本改善企业盈利预期；2）大类资产回报率的比较中固定收益下降提升权益资产潜在的吸引力。一方面，2018年去杠杆导致资金供给渠道收缩，而以房地产投资和制造业投资为代表的融资需求并不差，供求紧张导致了虽然无风险利率明显下降，但以一般贷款加权利率和信托利率为代表的广谱利率并未明显下降，实体经济融资成本没有明显改善，投资者对于企业盈利的预期也自然无法改善；另一方面，受去杠杆、中美贸易摩擦、一些长期问题的担忧，A股风险偏好降低（ERP上行），股市赚钱效应极差，即使理财产品收益率下降了50个BP，居民依然不敢买股票，利率下行无法驱动资金流入权益市场。

　　那么2019年流动性传导会发生变化吗？

　　2019年ERP处于顶部区域叠加广谱利率下行，A股估值水平已基本见底。预计19年政府疏通资金供给管道及房地产投资和制造业投资下滑将驱动广谱利率下行。10月份以民企纾困、提供小微企业融资便利为代表的政策密集出台，而19年房地产投资和制造业投资逆转下行，资金供求关系逆转将推动实体经济融资成本下降。此外，目前A股的股权风险溢价处于历史较高水平，上行的空间很有限，而去杠杆、中美贸易摩擦、长期问题担忧等影响ERP的因素19年缓和或边际钝化，ERP也大概率平稳或者温和回落。如果股权风险溢价不再上升，广谱利率下降将有助于股市估值水平扩张，我们判断A股估值已经基本见底。

　　但在广谱利率下滑较慢、实体经济回升较弱和全球紧信用周期的制约下，预计2019年A股估值扩张力度亦有限。全球流动性拐点叠加中国CPI水平没有下降，广谱利率下降受制约；地方政府债务终身追责叠加隐性债务高，宽财政的政策空间受限，实体经济见底回升的力度较弱；全球进入信用紧缩周期，包括美股、香港楼市、比特币等在内的风险资产估值纷纷缩水，A股估值扩张幅度受限。

　　1.4 历史上A股大致沿“政策底”-（“估值底”）-“市场底”-“盈利底”

　　以05、08、12年A股典型的底部复盘经验来看，“政策底”之后形成“估值底”，“估值底”同步或滞后见到“市场底”，而“盈利底”大多最晚出现。政策缓和流动性与股权风险溢价，使估值不再收缩，因此“政策底”之后可以看到“估值底”，而“市场底”同步或更为滞后估值底，例如05年4月股权分置改革试点，6月见“998”底；08年9月央行大幅双降，10月见“1664”底；11年11月央行宣布了2010年以来首次降准，但“市场底”却迟迟至12年12月的“1949”底。

　　1.5 盈利（冰）与估值（火）的力量对比决定了“市场底”

　　“政策底”后，估值扩张（火）能否消除市场对业绩负增长（冰）的忧虑，是“市场底”形成的条件。市场见底往往领先于盈利底（例如05年与08年），估值与盈利的力量对比决定了“市场底”。05年外需与投资提振经济复苏、08年“四万亿”，均快速打消市场对“盈利负增长”的忧虑，使“估值底”与“市场底”重合。而12年1月之后A股估值水平不再大幅收缩，而“市场底”迟至12年12月，原因在于12年估值扩张力度小于盈利负增长的影响，市场对于未来政策空间缺乏信心，延后“市场底”滞后“估值底”近1年，甚至比12年的“盈利底”还要晚。

　　本轮信用扩张见效是19年形成盈利底一致预期的必要条件。经验表明信用扩张是盈利见底的先行指标。假设19年每月新增社融规模能恢复至17年水平，19Q1新增社融累计同比将由负转正，社融余额同比将触底回升。

　　从过去3轮盈利周期底部来看，政策对冲均能有效提升估值，但当前的空间看上去并不大。08-09年是放水、地产、基建齐发力，12年是放水+基建，14年-15年是放水+地产，政策对冲均能有效对冲估值。

　　2019年更多可类比2012年，基准情形下估值扩张力度较弱。12年货币政策宽松周期只持续不足一年，期间3次降准2次降息，且12年7月上旬降息后，7月中旬央行提高公开市场利率引导利率上行，实为抑制非标扩张，这也是13年钱荒爆发的前奏。当前在内外部约束下，19年货币政策只能“小宽”。外部约束为美国货币政策收紧叠加美元升值，内部约束为国内地方债务杠杆与居民杠杆率经过一轮上升至较高水平，叠加高房价。因此主要依靠需求端调整的“衰退式宽松”情景下，广谱利率下滑较慢，估值扩张力度较弱。

　　1.6 类比12年基准情形：估值扩张不足，市场映射基本面下行而偏弱

　　类比2012年的“衰退式宽松”，A股估值扩张力度较弱，市场映射基本面下行而偏弱。12年由于“衰退式宽松”，仅年初躁动和年末反攻两段“可为行情”，全年主基调是阴跌。衰退式宽松下，广谱利率下行幅度有限，A股估值难以扩张，市场主要映射盈利下行。

　　“衰退式宽松”下，类比12年行业配置围绕“盈利逆周期”+“政策逆周期”。12年的行业轮动：春季躁动（周期）-复苏证伪（消费）-博弈宽松（金融）-主跌浪（消费+TMT）-年底反攻（金融）。如果是“衰退式宽松”，市场的配置思路——担忧盈利下修（配置逆周期）、并博弈政策放松（配置政策对冲）。

　　基本面：盈利下行至负增长区间，Q3前见底

　　2.1 中国经济增长放缓：外需回落+地产拖累，基建托底

　　2019年全球经济减速。全球经济先导指标PMI景气度持续下滑，发达经济体中日本、欧元区等PMI持续回落，美国PMI有见顶迹象，新兴经济体PMI也不佳。此外，IMF在今年10月份也下调了全球以及中美在内的十九个国家的19年经济增速，19年全球经济展望普遍减速。

　　就中国而言，预计先前两大支撑因素——出口及制造业投资增速均将出现下滑。2018年7月开始美国对中国已征税产品出口明显下滑，预计19年中美贸易摩擦影响将全面体现。叠加全球经济减速，2019年出口压力增大。全球设备投资周期今年已开始回落，预计中国制造业投资增速也难以逆势而上，19年大概率减速。

　　房地产投资将从支撑项转为下拉项，拖累中国经济增长。1）房地产销售额增速今年8月已触顶，后续房地产销售增速下滑将影响资金来源，进而影响投资；2）今年土地购置费高增速是支撑房地产投资的主因，但土地成交面积增速不断下滑，这将影响19年房地产投资及新开工；3）棚改规模下降也将影响房地产投资。按规划18-20年1500万套，18年580万套，预计19年460万套，棚改将缩水20%。

　　财政政策宽松力度有望温和加码，财政宽松方向在于减税降费、基建投资等。财政宽松的资金来源包括提高赤字率、增加地方专项债额度、动用中央预算稳定调节基金以及地方政府结转结余等，预计19年至少有2.5万亿元的额外财政空间，财政宽松的方向主要用于加大减税降费力度以及增加基建投资等。

　　但受到地方债务终身追责制和地方隐形债务较高的约束，中国财政政策空间受到约束，加杠杆空间主要在中央政府，地方政府空间不大。17年7月全国金融工作会议首次提出严控地方政府债务增量，终身追责，倒查责任。这意味着终身追责制将限制地方政府举债意愿。而考虑地方政府隐性负债后，中国政府杠杆率将较当前的48%有所提升，或超新兴市场平均50%的水平。高负债将限制地方政府举债能力。

　　2.2 A股非金融ROE边际回落：周转率回落、利润率下行、杠杆率稳定

　　2019年经济放缓，A股的周转率和利润率将有所下行：

　　（1）资产周转率大概率下行：受出口和地产投资放缓影响，2019年A股的收入增速继续回落；但随着供给侧收缩力度逐步缓和，资产增速很难明显下行。因此，预计19年A股的资产周转率（收入/资产）大概率下行。

　　（2）销售利润率大概率下行：随着宏观经济增速放缓，预计2019年PPI回落幅度较大，而CPI相对稳定。因此，PPI-CPI会较为明显回落；而历史来看，PPI-CPI与A股销售利润率高度相关，PPI进一步走低将对销售利润率形成向下压力。

　　民企纾困政策密集出台，预计2019年杠杆率相对稳定：（1）民企的资产负债率从12年末的52.8%震荡上行到18Q3的55.3%，显著抬升了2.69%。在“纾困”政策推动下，预计19年民企资产负债率维持上升趋势；（2）2018年受紧信用环境影响，与产能投放相关的有息负债率小幅回落，而与经营活动相关的无息负债率明显抬升，“三角债”（主要为无息负债）问题严重；随着2019年信用环境逐步宽松，无息负债率有望边际回落。综合来看，预计19年民企“纾困”加杠杆和信用环境缓和下无息负债率边际回落相互抵消，杠杆率相对稳定。

　　2.3 预计19年盈利增速负增长，盈利底部不迟于三季度出现

　　我们构建模型，通过ROE来间接测算出明年A股非金融的盈利增速——考虑了研发费用抵扣以及潜在的增值税和所得税扣减之后，19年A股非金融全年的业绩增速为-8.4%，业绩增速连续四个季度为负，中报业绩增速大概率见底（-16.7%）。

　　2.4 创业板：19Q1开始盈利增速有望触底回升

　　外延式并购退潮是创业板业绩的主要影响因素，19年创业板盈利增速将同比抬升。外延式并购15年是最高峰，16年是次高峰。外延式并购业绩承诺一般3年，15年外延式并购影响18年业绩，16年影响19年业绩，预计19年创业板净利润的规模将略高于18年，由于18Q1创业板盈利的高基数，预计创业板盈利增速的底部出现在19Q1。

　　贴现率：广谱利率下行，ERP上行空间很有限

　　3.1 货币政策重心在于稳经济，国内利率有望温和下行

　　19年经济回落叠加温和宽货币，国内无风险利率温和下行。经济基本面中，实际经济增长小幅下行叠加PPI回落，名义GDP将温和下行；稳增长导向下货币政策延续宽松，预计定向降准延续，降息预期也将增强。

　　广谱利率从分化到收敛，信用利差将回落。08Q4-09Q1、11Q3-12Q2、14H1-16H1无风险利率下行时均发生信用利差先扩后收，背后逻辑是“经济下行—信用风险上行—利差扩张—政策出台—预期信用风险改善—利差收敛”。本轮无风险利率下行自2017年末已启动，18年广谱利率依然呈现分化状态，5年期AA-级企业债信用利差自年初以来不断上升，在11月中旬达到4.03%的高位，迄今未有明显回落。随着后续政策不断出台，预计19年宽货币终将传导至宽信用，广谱利率收敛，信用利差将回落。

　　3.2 全球流动性拐点制约，国内货币政策只能“小宽”而非“大宽”

　　全球流动性拐点对中国央行货币政策“大宽”形成制约。流动性体现在量与价两个维度。量的维度，美欧日三央行2018年四季度持有证券规模停止扩张，出现拐点，考虑到2019初欧央行停止扩表而美联储持续缩表，19年全球主要央行资产负债表将进入收缩区间。价的维度，人民币汇率贬值压力较大时期，中美利差会掣肘中国利率下行。我们预计19年美联储货币政策正常化进程持续推进，美联储加息2-3次、缩表6000亿美元。以美联储货币政策正常化为代表的全球流动性拐点对中国央行货币政策宽松空间构成制约，国内货币政策只能“小宽”而不能“大宽”。

　　全球进入信用紧缩周期，美元升值，汇率利率两个维度均会制约新兴市场流动性。经验表明全球信用紧缩周期美元指数往往升值，背后逻辑是信用紧缩资金往往从新兴市场流向美国，体现在汇率上就是美元升值，美元升值又会促进资金进一步流入美国，形成自我加强的反馈效应。此外，美国加息之后新兴市场利率往往大幅提升，进一步制约新兴市场的流动性。

　　3.3 A股股权风险溢价继续上行的空间很有限

　　预计2019年A股股权风险溢价继续上行的空间有限。当前A股股权风险溢价处于均值+1~+2倍标准差之间，历史上极值较为接近+2倍标准差，A股股权风险溢价继续上行的空间很有限。

　　此外，A股的波动率和股债相对回报率都存在均值回归的效应，2018年的波动率从2017年历史超低波动率回归到均值附近，而债股相对回报率通常在触及+1.5倍标准差后回落，当前已较为接近。2018年推动A股股权风险溢价上行的主要因素有内外两部分：去杠杆、中美贸易摩擦、以及对长期问题的担忧，而2019年预计国内政策不会更紧，不确定性来自于海外，如中美贸易摩擦升级、美股大跌、美元升值、地缘政治等，但这对于A股股权风险溢价的向上推动空间已经较为有限。

　　3.4 监管政策放松等措施有助于A股股权风险溢价回落

　　2019年国内政策有望成为驱动ERP回落的驱动力。减税降费政策、民企纾困政策和监管政策放松将成为19年驱动ERP下行的“三驾马车”。（1）社保养老费率、增值税、企业所得税三大税费的下调预计将是19年减税降费政策的重点发力方向；（2）顶层重视非公有制经济发展，发声支持“民企纾困”。短期来看，截至11月28日，券商、险资以及各地方政府成立或拟成立的纾困专项基金规模超5000亿元，短期风险得到舒缓；（3）2018年10月以来，股份回购、并购重组、再融资等方面的放松政策频出，监管呈逐步放松态势。18年四季度，A股回购金额创历史新高，并购重组相关增发预案预募集金额为2年以来新高。

　　金融监管周期收紧/放松对A股ERP有明显影响。过去10年A股经历3次明显的金融监管周期：09年1月至11年底非标转标下银监会收紧叠加证监会放松，ERP先下后上；12年6月至15年5月金融监管全面放松，ERP下滑；16年6月至18年4月金融去杠杆监管收紧，ERP抬升。18年10月以来，一行两会的监管政策呈现放松趋势，预计19年监管的放松将成为驱动A股ERP下行的驱动力．

　　3.5 不确定性来自海外，但海外风险事件主导A股整年的概率较为有限

　　对中美股市的移动60、120以及250个交易日做相关性检验，发现样本周期越长，中美股市表现的相关性越显著。尽管指标具有统计学上的意义，但近两年中美股市的相关性系数也仅为0.07，即相关度显著但绝对水平不高。在遭遇事件冲击股市波动率（VIX）跃升的阶段，两市的相关性也会骤然提高，但短期内便会回落。因此虽然2019年美股面临牛转熊的风险，但成为A股全年风险偏好主导因素的概率也不高。而其他风险事件，如英国脱欧、意大利预算草案等，可能会在短期产生事件型冲击，但不是成为长期主导因素。

　　市场风格：较为均衡，小市值真成长弹性更大

　　4.1 影响A股市场风格的长、中期因素以及2019年的变化

　　预计19年市场风格将转向较为均衡，小市值真成长弹性更大。影响A股长期风格的因素是：市场生态和投资者结构变化；影响中期风格的因素则是：相对业绩变化，以及流动性环境和监管周期的变化。过去三年，我们坚定看好价值风格，因上述中长期因素毫无例外指向偏价值风格；但2019年，相对业绩、流动性与监管都转向有利于成长风格，仍需等年报商誉减值风险集中释放，届时小市值真成长弹性更大。不过我们并不建议全年押注成长风格，因为当前并非2017年完全相反的镜像，我们认为成长风格相对业绩优势更多地是比差和基数效应所带来的，尚未迎来类似于2013-2015年智能手机渗透率提升后移动互联网应用场景大爆发，而且本轮监管是有节制地放松，这和2013-2015年的金融自由化有所不同，无序的外延跨界兼并收购市值管理的情景难以再见到。我们预计2019年北向资金的流入规模将超过2018年，社保养老、险资、银行理财等长线资金的偏好依然不会大幅偏离业绩稳定和低波动率，我们认为大盘蓝筹价值风格需要等待盈利下滑压力减轻，下半年迎来机会。

　　四

　　4.2 长期逻辑：A股生态进化，业绩稳定低波动的大盘蓝筹股受青睐

　　从影响风格的长期逻辑来看，A股生态不断进化，业绩稳定和低波动的大盘蓝筹股预计将更受长线机构资金配置的青睐。会计新规逐步执行后，金融资产的公允价值变动对公司利润的影响增加，险资的配置可能产生三大边际变化：1）追加重点投资公司的投资比例；2）增加高股息公司的配置比例，拉长投资期限；3）降低整体投资组合的波动，比如以ETF代替部分个股。此外，虽然银行理财子公司逐步进入筹备阶段，但筹建仍需时日，且在银行理财实行净值化管理的初期，风险偏好难有大幅提升，稳健低波动的大盘股仍将会是配置重点。

　　长期来看北上资金将持续流入A股，估计外资仍旧偏好公司治理完善财务结构透明的龙头股。假设主动型基金按比例配置，预计2019年入富给A股带来的3，500亿元资金流，MSCI因子提高带来3，900亿元资金流。考虑到主动型基金可能低配，预计在富时及MSCI促进下，19年吸引外资流入A股规模可能达到4，000-5，000亿元。而16年、17年及18年前11月，北上资金分别流入600亿元、2，000亿元、2，800亿元，因此2019年外资仍会加速流入A股。

　　流入节奏方面，参考18年A股纳入MSCI时外资流入节奏，预计19年外资流入有两个高峰时段：4-5月份、7-8月份。18年A股纳入MSCI分两步走，即18年6月1日纳入因子提高至2.5%和18年9月3日提高至5%。而北上资金在18年4-5月份分别流入387亿元、509亿元，明显高于18年前11月均净流入约250亿元水平。18年7-8月份分别流入285亿元、355亿元，也高于18年前11月均净流入。

　　4.3 中期逻辑：创业板相对主板业绩走强

　　创业板和主板的相对业绩优势和相对市场表现高度相关，预计2019年创业板盈利增速有望进入上行区间，而主板盈利增速仍将持续回落到至少年中；综合来看，2019年创业板将获得相对主板的业绩增速优势，大牛股在小市值真成长公司中孕育。

　　借鉴科网泡沫后纳指见底前特征，2019年盈利拐点的确认及商誉消化或是创业板指数见底的必要条件。复盘00-02年“科网泡沫”后的纳斯达克底部特征，我们发现纳指02年见底前依次出现流动性拐点，政策拐点，龙头公司盈利拐点与板块整体盈利拐点——01年1月美联储新一轮降息周期开启，01年10月“911事件”引发布什政府对科技产业的政策回暖，01年Q4财报季微软、英特尔、戴尔等龙头公司迎来盈利拐点，而02年Q1纳斯达克板块整体EPS由负转正。但市场底却迟至02年10月才确立，市场需要对盈利拐点进行确认并找到全新的驱动业绩增长的模式。

　　在纳斯达克1999-2001年的并购高峰中，也形成大量无形资产与商誉，商誉的计提高峰出现在01年。而随着并购协同效应低预期，商誉的减值压力逐步释放。纳斯达克98-01年商誉规模大幅增加，在01年二季度达到高点1842亿美元，占净资产比重达到20.9%，占比也达到顶峰。商誉减值的高峰发生在01年，2001年商誉的减值规模就超过1000亿，也使存量的商誉规模出现下降，至02年末商誉减值至阶段性低点的1356亿美元，相比最高点商誉消化四分之一。

　　当前市场对创业板的担忧同样集中在业绩拐点的确认、及大规模商誉的减值压力。目前创业板商誉占净资产的比重仍有20%，远高于主板的2.5%以及A股剔除金融的6.3%。借鉴纳指见底前的经验，19年一季度观察创业板年报商誉减值的消化情况、以及判断盈利触底的拐点，是19年创业板能否迎来“市场底”的重要前瞻判断。

　　4.4 中期逻辑： A股市场处于规范化大趋势当中的监管缓和阶段

　　监管放松常对小盘风格形成正面推动，本轮小盘真成长受益。观察监管周期对A股中期风格的影响。从历史来看，历次监管放松周期都对应着小盘风格的相对表现。

2004年-2005年的监管放松周期，大小盘风格均衡；
2007年监管收紧周期，大盘跑赢小盘；
2009年-2011年，银紧证松，监管机构力图非标转标，银监会收紧政策治理信托，而证监会放松政策鼓励创新，小盘跑赢大盘；
2013年-2015年上半年，监管放松周期，小盘跑赢大盘；
2016年7月-2018年Q3，监管收紧周期，大盘跑赢小盘；

　　当前是金融市场规范化大趋势当中的监管缓和阶段，压制小盘股估值因素减轻，小盘真成长孕育大牛股。

　　4.5 两会前后或迎来主题概念行情

　　预计两会前后可能迎来主题概念行情。回顾2013-2015年的监管放松周期，并购重组概念较多的行业取得了明显的超额正收益。将A股按照市值进行5档划分，每半年更换样本，回顾自2000年以来涨跌幅和盈利增速的表现，发现市值越小的公司，涨跌幅与盈利增速的相关度越低。当前是监管完善大周期当中的阶段缓和，下一个重要政策窗口，两会前后，主题概念行情可能将迎来阶段性机会。

　　五

　　行业配置：“盈利逆周期”和“政策逆周期“

　　5.1 行业配置主线：盈利逆周期+政策对冲

　　我们提到，2019年的核心矛盾是盈利下修与政策宽松的“冰火抗衡”，类比05、08、12、15年可类比时期的行业配置规律，我们发现市场基本沿着两条主线进行行业选择。

　　主线一：盈利转负至寻底过程中，寻找业绩下修的“避风港”，景气逆周期或早周期的板块领涨——例如05年盈利增长逆周期的军工、银行、食品饮料，08年盈利逆周期的非银、电气设备，12年盈利逆周期的家电、公用事业、地产，以及15年盈利逆周期的轻工、休闲服务、农业，由于其业绩在A股整体下行周期具备相对优势，因此均在当年取得了显著的正超额收益。

　　主线二：政策宽松对冲下，估值拉动胜过业绩下修，盈利未见改善但政策抬估值的板块——例如05年调控有所放松的地产、振兴装备制造业的机械，08年鼓励汽车下乡的汽车、四万亿刺激受益的建材与采掘，12年金融体制改革的银行与非银，15年并购转型提速与互联网金融直接推动的纺织服装与计算机，这些行业的盈利相比A股整体并不占优，但由于政策直接受益对冲，使行业也涨幅居前。

　　因此，2019年的行业配置主线也将沿着上述两条线索展开：

　　（1）盈利逆周期或周期不敏感的行业（受益于原材料成本回落、利率下行且需求稳定、景气趋势逆周期）。

　　（2）受益于政策放松对冲的行业（减税降费、传统与新兴产业基建提速、监管政策回暖）。

　　5.2 盈利逆周期：畜禽养殖/军工/电力/生活用纸/电力/云计算/游戏

　　（1）受益于原材料成本回落且需求较稳定——生活用纸、火电

　　生活用纸和火电的原材料占比较高，2019年盈利将受益于上游原材料成本回落。造纸（生活用纸）的业绩增速和纸浆的价格明显负相关，预计19年纸浆价格进一步回落，盈利有望向上改善；火电的业绩增速和动力煤价格明显负相关，供给收缩力度边际放缓，19年火电的盈利将受益于动力煤价格的回落。由于生活用纸和火电的需求端相对稳定，原材料成本回落，收入端相对“刚性”，盈利能力将逆周期向上改善。

　　（2）受益于财务费用回落且需求较稳定——水电

　　电力（水电）的财务费用/净利润极高，需求相对稳定，将受益于利率水平持续回落。在二级行业中，电力（水电）、航空、汽车服务等行业的财务费用/净利润相对较高。其中，电力（水电）的需求稳定，盈利周期和宏观经济增长相关度较低，电力的盈利能力将明显受益于财务费用下降。

　　（3）受益于“猪周期”景气上行——畜禽养殖

　　2019年新一轮“猪周期”将启动，预计畜禽养殖行业盈利将逆势上行。从猪粮比和能繁母猪价格来看，本轮“猪周期”基本结束，预计19年将开启新一轮“猪周期”。畜禽养殖的景气周期取决于“猪周期”，与A股非金融的盈利周期相关度较弱。

　　（4）受益于“消费互联网→产业互联网”过渡期——云计算、游戏

　　新兴行业具备周期不敏感属性，但与2013-2015年全面享受移动互联网产业红利不同，2019年更多寻找“消费互联网→产业互联网”过渡期的结构性应用场景。13-15年4G移动互联时代“搜索引擎-社交沟通-电子商务”应用场景用户渗透率快速提升，而在2017-18年各细分领域的渗透率已趋于饱和。我们迎接全新的5G时代，5G技术将引领万物互联，但5G进程为2020年商用，2022年左右才开启5G智能手机换机大周期。因此19年新兴产业处于过渡期，需求稳定的细分领域将呈现出逆周期属性。与13-15年全产业链“互联网+”的红利不同，建议关注细分的结构性机会，4G时代末期2C端（如游戏）、2B端（如云计算）的产业链投资机会。

　　4G时代末期2C端关注游戏，行业监管政策边际有望放松，消费属性和手游红利将带来估值修复。2018年游戏景气受制于版号暂停审批的负面影响，新产品供给不足，手游增速跌入低速区间，估值底位反映悲观预期。版号停滞引发行业洗牌出清，头部厂商优势巩固，叠加11月以来行业政策有边际放松的信号，若2019年版号批复重启将带动行业景气走出低谷，消费属性与业绩逆周期改善将带动游戏板块的估值修复。

　　4G向5G过渡，2B端关注云计算，行业高增长将带来产业链各环节的成长机遇。云计算依然是快速成长的细分新兴领域，18年全球云计算业务景气持续。亚马逊AWS、微软Azure、阿里云等全球云计算厂商营收增速均保持在较高增速水平，其中阿里云18Q3收入增速达90%，行业高增长将带动国内服务器厂商、网络设备、高速光模块领域厂商的产品和技术迭代持续或加速。对比国内外云计算市场规模，国内规模增速高于全球，云计算市场仍有较大空间。17年中国公有云市场规模同比增长56%，超过全球30%的增速水平，预计未来中国云计算渗透率将进一步提升。

　　（5）订单景气度与宏观周期弱相关的新兴行业——军工

　　19年军工装备采购进入景气周期，行业景气度相比A股整体呈现“弱相关”的确定性较高。军工行业18年收入增速连续改善，装备采购5年计划一般遵循“前三年一半、后两年一半、逐年增长”的规律，例如“十二五”时期14年行业收入增幅最大。19年随着“十三五”进入末期，明年装备采购将进入景气周期，对军工行业的订单继续形成支撑。叠加军改影响削弱、补偿性军费开支加大，19年军工收入改善的确定性较高，相比A股整体将呈现“逆周期”属性。军工行业基金配置低于14-17年水平，处于历史均值，具备向上空间。

　　5.3 政策放松对冲的行业： 5G/建筑/电气设备/军工/计算机

　　（1）受益于减税降费——建筑、军工

　　经济下行压力加大背景下，“减税降费”或成为政策放松的主线之一。全球横向对比来看，中国企业部门税负明显较大，其中增值税、企业所得税具备较大的减税空间。

　　16年“营改增”以来，我国增值税率经历了“四档并三档”、“两档税率各下调1%”两次重大改革，未来有望进一步下调。我们提出三种可能变动方向：（1）16%、10%和6%三档税率各下调1%；（2）三档并为两档（16%和6%），即10%下调为6%；（3）维持三档不变（13%、10%和6%），即16%下调至13%。

　　在对增值税的潜在调整方向做出不同情景假设后，结合理论推导与模拟测算，得到各行业及A股整体的净利润变动情况，总结出两类受益行业：

　　第一，原净利润率较低的行业相对受益。原净利润较低的行业，在基数效应下税率下调带来的净利润增厚效果更为明显。例如在三种情景假设下，原净利润率较低的商贸、建筑、军工等行业利润增厚幅度均较大。

　　第二，原销项税率较小的行业相对受益。原销项税率较小的行业，增值税下调带来销项端收入增加弹性越大，净利润增厚幅度越大。例如三档税率各下调1%情况下，交运、农业、传媒等销项税率为10%或6%的行业利润增厚幅度较大。

　　另一个减税方向为企业所得税率的下调，按现行企业所得税法规定，目前企业所得税率为25%（小微企业、高新技术企业除外）。所得税率下调对企业利润的影响较为清晰：企业净利润=利润总额-所得税费用=利润总额-应纳税所得额*所得税税率，所得税税率下调通过减少应交所得税额、直接增厚企业利润。

　　根据理论推导，净利润增厚幅度与原所得税实际税率（所得税费用/利润总额）相关，所得税实际税率高的行业更受益于税率的下调。考虑企业所得税率下调2%情景下对企业净利润的影响，我们以各行业17年年报数据进行测算，结果显示利润增厚幅度最大的行业为军工、采掘、地产，利润增厚幅度在3%左右，均为17年年报实际所得税率较高的行业。

　　（2）受益于基建政策加码——电气设备、基建

　　历史经验来看，基建宽松政策出台后受益的行业主要有：电气设备和基建工程。18年政策放松以来，电气设备（2.0%）和基建工程（0.5%）均出现正超额收益。

　　此外，信息基建也将有所加码。5G具备“新基建”属性，关注频谱分配后基站侧资本开支新一轮扩张。5G基站具有密集部署、小型化、微型化等特点。基站的覆盖范围有可能从4G网络的数百米缩小至数十米，将极大地增加对于基站数目的需求。此外，频谱分配到通信技术商用前期通常伴随通信基建迅速扩张。根据前瞻产业研究院测算：预计我国5G基站建设投资将在2026年总计达到7050亿元，较4G投资增长56.7%。

　　（3）受益于民企“纾困”——军工、计算机

　　中期关注潜在加杠杆改善ROE的民企细分行业。民企的杠杆率一般低于国企，民企“纾困”政策，能够抬升民企较低的杠杆率；民企“纾困”政策下，关注《中国制造2025》领域的行业 + 筹资现金流明显恶化的行业；综合来看，高端制造业如军工、计算机民企将优先受益。

　　六

　　主题投资：捕捉体系与产业性增量线索

　　6.1 2019年机会大于2018年，捕捉体系性与产业性主题增量线索

　　2019年主题投资机会大于2018年，主要有以下两大原因：1）监管重回放松周期：并购重组、回购等政策边际放松；2）内部风险偏好修复：“政策底”确立，民企纾困、减税降费、科创政策支持不断加码。基准情形下，相比事件性主题，体系性与产业性主题占优：

　　体系性主题建议寻找政策对冲线索，重点关注区域新疆、长三角一体化/上海自贸区主题：1）线索一为“传统基建”，参考17年经验，重点关注地方两会期间新疆基建加码，关注疆内水泥、钢铁、路桥标的；2）线索二为“国家区域战略”，预计长三角一体化、上海自贸区将大概率成为明年政府工作重点，重点关注临港等上海本地股。

　　产业性主题建议把握技术周期拐点，重点关注5G、云计算主题：1）拐点一为5G：5G牌照预计19H2发放，新一轮资本开支扩张开启，继续关注5G中上游产业链（如主设备商、基站天线、射频器件、光通信等）；2）拐点二为云计算，腾讯阿里向ToB端战略转移，云计算从互联网转向政务、医疗、轨交、工业等传统行业ToB应用场景，2.0阶段是重要突破口。

　　6.2 体系性主题：寻找政策对冲线索（新疆、长三角一体化/上海自贸区）

　　政策对冲之“传统基建“：第二届”一带一路”峰会将召开，新疆基建有望加码

　　基建投资具备逆周期特征，经济下行期基建增速明年大概率回升。其中，新疆固定投资“十三五”目标为年均12%增速，假设18年固投完成额为9500亿，按照16-19年均12%增速计算，预计19年新疆固定投资增速可能大幅回升。

　　参考17年经验，17年5月首届“一带一路”国际合作高峰论坛在北京召开，19年将召开第二届峰会，伴随“一带一路”进一步深化，19年新疆基建投资有望加码，建议把握年初地方两会时点“左侧”布局，关注疆内水泥、钢铁、路桥标的。

　　政策对冲之“区域战略”：国家区域战略新增长三角一体化，与上海自贸区扩容联动。

　　根据进博会官网，18年11月5日，习近平主席在进博会上表示增设上海自贸区新片区、长江三角洲区域一体化上升至国家战略。长三角一体化方面，18年6月《长三角地区一体化发展三年行动计划（2018-2020）》提出到2020年基本形成世界级城市群框架，覆盖5G、工业互联网、轨交等合作领域。上海自贸区方面，新片区扩容面积有望超预期，预计新片区建设方案将很快公布，上海将进一步发挥龙头作用。

　　我们预计长三角一体化、上海自贸区将作为增量区域开放战略较大概率在19年两会政府报告中重点提及，重点关注临港等上海本地股投资机会。根据人民网，11月19日，临港发布《上海市临港地区融入“长三角一体化”行动方案》，提出重点发展船舶与海洋工程、海洋资源研发利用、工业互联网、通用航空产业、大力发展智能网联汽车、推动智能制造技术应用示范和科普基地建设等产业。

　　6.3 产业性主题：把握技术周期拐点（5G/云计算）

　　技术拐点之“5G”：5G牌照预计19H2发放，5G“跨越式”应用率先出现在eMBB场景。

　　从我国5G进度条看，IMT-2020（5G）三阶段5G技术研究试验基本完成，频谱近期将发，牌照预计19H2发放，确保20年正式商用。对比4G投资时钟，5G频谱划分时点可以作为前瞻性信号。从4G投资时点来看，围绕4G牌照（TDD制式和FDD制式）发牌时间表带来了两大主题投资时点：1）发牌（TDD制式）前半年4G指数相对上证综指乖离率由负转正，随着13年10月4G频谱划分工作完成，牌照发放预期提升，频谱划分完成到正式发牌区间（13年10月-12月）是较好的短期主题投资布局时点；2）发牌（FDD制式）前1个月是通信板块相对乖离率阶段性底部。

　　从5G应用场景看，5G商用是“渐进式”，空间广阔且5G技术更迭周期要远长于3G/4G ，R15定义只是eMBB场景，5G“跨越式”应用将率先出现在视频领域（4K高清视频、AR/VR视频、3D视频）。此外，5G手机预计19年面世，预计21-22年期间用户渗透率迅速提升，运营商ARPU将大幅提升实现业绩释放。

　　频谱发放将意味着新一轮资本开支扩张开启，商用前夕关注5G中上游产业链（主设备商、基站天线、射频器件、光通信等）。根据前瞻产业研究院对标4G基站来对未来5G建设投资进行测算，测算如下：目前我国现有4G宏基站约370万，三大运营商4G建网累计投资超过4500亿元，折合单基站建设成本12.5万元；预计未来5G宏基站量将是4G的1.25倍，约为450万，考虑到5G基站将大幅增加射频器件及天线使用量，预计单基站的平均成本将是4G的1.25倍（已考虑基站成本随着建设上规模而降价），约为15.67万元。综上，预计我国5G建设投资将达到7050亿元，较4G投资增长56.7%。