民生策略：政策基调转向提振市场情绪

　　来源：策略研究猿

　　核心观点

　　市场有望继续反弹，但需关注中期选举的影响。

　　上市公司三季报披露完毕，盈利放缓的不利因素在短期内得到较为充分的释放，市场估值接近历史底部，且市场对较差的经济数据反应开始钝化，表明目前的市场对盈利下行风险已经有较为充分的反应。未来市场期待的减税，扶持民营经济，刺激消费等政策有望继续兑现，十九届四中全会召开前，市场的改革预期也将不断积累，这些政策预期均有利于反弹行情持续。但下周也应密切关注美国中期选举对中美关系和国际资本市场的影响。

　　本周内外部环境均出现有利的变化。

　　本周召开的民营企业座谈会上，习近平总书记发表重要讲话，提出6点支持民营经济发展的举措，表明支持民营经济的政策力度再次提升。继深圳市、北京市等地方政府和银保监会出台政策处置股权质押风险后，本周浙江省、湖南省、汕头市、珠海市、成都市等地方相继出台或计划出台相关政策化解股权质押问题，股权质押风险得到进一步控制。10月31日的政治局会议继续释放改革开放和稳增长的信号，会议提出将支持民营经济，发展资本市场，扩大对外开放，并未提到房地产调控和去杠杆。10月31日， 国务院办公厅印发《关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见》，基建补短板进一步推进。11月1日，国家主席习近平与美国总统特朗普通话，双方一致认为应加强中美经贸往来，中美关系得到一定缓和。

　　本周陆港通资金大幅流入，人民币明显升值。

　　本周陆港通资金净流入346亿元，创周净流入历史记录，周五净流入180亿元也创出历史新高。在中美元首通话后，人民币明显升值，受库存提高、原油产量提升较快等因素影响，本周油价下跌7%。本周未有IPO核发批文。

　　上市公司三季度盈利增速放缓，ROE出现向下拐点。

　　上市公司第三季度主营业务收入和净利润同比增速均较上半年出现放缓，全A ROE出现向下拐点，中小板和创业板上市公司盈利放缓程度超过主板上市公司。农林牧渔、军工、TMT和油气行业景气度提升明显，消费、非银金融、有色金属和机械行业景气度下降明显。周期性行业景气度分化，消费行业收入和盈利增速明显放缓，成长行业景气度边际好转。从业绩预告来看，上市公司第四季度业绩增速有望保持稳定，第四季度传媒行业业绩增速较差，电子行业改善明显。

　　市场市盈率和市净率接近历史底部。

　　截至11月2日收盘，中证200、中证500和中证1000指数的市盈率均明显低于2012年12月市场的底部。中小板指和创业板指的市盈率均接近2012年12月的底部。中证100、中证200和中证500指数的市净率均低于2012年12月市场的底部，中小板指的市净率接近2012年的底部。

　　风险提示：改革政策低于预期，中期选举存在不确定性，数据与模型存在局限性

　　正文

　　市场有望继续反弹，需关注中期选举的影响。本周陆港通资金流入创历史记录，市场信心得到较大恢复，周中未有IPO获得核准。股权质押问题得到较大缓和，支持民营经济的政策预期被兑现，环保、房地产调控、去杠杆等长期政策短期内在一定程度上让位于稳增长，中美关系发生边际缓和，影响市场的关键因素得到较大改善。上市公司三季报披露完毕，盈利放缓的不利因素在短期内得到较为充分的释放，市场估值接近历史底部，且市场对较差的经济数据反应开始钝化，表明目前的市场对盈利下行风险已经有较为充分的反应。未来市场期待的减税，扶持民营经济，刺激消费等政策有望继续兑现，十九届四中全会召开前，市场的改革预期也将不断积累，这些政策预期均有利于反弹行情持续。但下周也应密切关注美国中期选举对中美关系和国际资本市场的影响。

　　一

　　本周内外部环境均出现有利的变化

　　支持民营经济的政策力度再次提升。本周四召开的民营企业座谈会上，习近平总书记发表重要讲话，高度评价改革开放40年来民营经济为我国发展作出的重大贡献。习近平提出六点支持民营经济发展的政策举措：（1）减轻企业税费负担；（2）解决民营企业融资难融资贵的问题；（3）营造公平竞争环境；（4）完善政策执行方式；（5）构建亲清新型政商关系；（6）保护企业家人身和财产安全。今年以来，在去杠杆、供给侧改革中，由于执行的节奏较快、力度较大，部分民营企业经营出现较大困难。9月以来，各地方政府，证监会等部委，国务院副总理刘鹤等领导人均发声支持民营企业发展。本次习近平总书记提出的六大举措切中民营经济目前困难的要害，体现了政府对支持民营经济发展的诚恳态度，超过市场的预期，打消了“国进民退”的担忧。 

　　各地方政府继续采取措施纾解股权质押问题。继深圳市、北京市等地方政府和银保监会出台政策处置股权质押风险后，周中，汕头市将由汕头国资企业、海通证券和宜华集团共同出资设立共济发展基金，规模50亿元，专项用于帮助有发展前景的汕头本地上市企业纾解股权质押困难。11月3日，浙江省省长袁家军表示，浙江省正在研究制定纾解上市公司股权质押困难的行动方案。此外，湖南省，成都市，珠海市等其他地方也已经出台或正在筹划处理股权质押风险的政策。造成10月以来A股大幅下跌的主要因素之一的股权质押风险在很大程度上缓解。

　　政治局会议继续释放改革开放和稳增长的信号。10月31日召开的政治局提到，将促进多种所有制经济共同发展，研究解决民营企业、中小企业发展中遇到的困难；将围绕资本市场改革，加强制度建设，激发市场活力，促进资本市场长期健康发展；将继续积极有效利用外资，维护在华外资企业合法权益。本次政治局会议未提到去杠杆和房地产政策。政治局会议通稿强调的往往是当前国内最重要的问题，本次通稿表明在当前严峻的内外部环境下，发展民营经济和资本市场，加强改革开放是当前的主要矛盾，去杠杆和房地产调控已经退居次要。政治局会议尽管超预期的信息不多，但也验证了市场对加强改革开放，发展民营经济的预期，对市场信心构成支撑。

　　基建发力补短板继续推进。10月31日， 国务院办公厅印发《关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见》（以下简称“意见”）。意见指出，将保持基础设施领域补短板力度，提升基础设施供给质量，更好发挥有效投资对优化供给结构的关键性作用，保持经济平稳健康发展。意见提出了加强重大项目储备，加快推进项目前期工作和开工建设，保障在建项目顺利实施等10项配套措施。自7月23日国常会以来，政府推出多项措施旨在加大基建补短板力度，然而，由于地方隐性债务问题难解，基建融资规模仍受限，经济数据显示基建投资增速仍未有明显改善。在经济增长仍有较大下行压力的情况下，加大基建刺激力度也成为目前政府的必要选项。本次意见的出台，表明政府仍将继续出台配套政策，解决影响基建发力的阻力，明年基建投资增速仍有望改善。

　　中美关系有边际缓和迹象。11月1日，国家主席习近平与美国总统特朗普通话，两国元首就中美关系中的重要问题和其他共同关心的问题充分交换了意见。两国元首都非常重视中美经贸关系，并一致认为应加强双方经贸往来，两国元首有望在G20会议期间会晤并达成贸易协定。在有消息传出美国将于12月提前对2000亿美元中国商品加征25%关税，以及美国对福建晋华禁售后，中美元首对话并一致认为双方应加强经贸往来的新闻是超出市场预期的利好消息，受此影响，周五A股市场强劲反弹，人民币也明显升值。

　　二

　　本周陆港通资金大幅流入，人民币明显升值

　　本周后半周人民币明显升值。10月以来，受美联储加息而中国未跟随加息，导致中美利差收窄影响，人民币面临较大的贬值压力。人民币汇率从9月末的6.88贬值到10月末的6.97。但在习近平总书记和美国总统特朗普电话交流取得一定共识并约定G20会议上会晤后，人民币明显升值，周五人民币汇率升至6.89。

　　本周原油价格加速下跌。受美国将豁免8个司法管辖区免受伊朗相关制裁，美国原油库存连续六周增长，以及全球石油产量近两个月以来大幅上升影响，原油价格10月以来连续下跌。本周纽约轻质原油期货价格报收62.86美元/桶，周下跌7.04%。油价下跌有望缓解我国通胀压力，对股票市场构成一定利好。

　　本周陆港通资金流入大幅增长。2018年4月-9月，陆港通资金持续流入A股。然而，10月以来的3周，陆股通资金总共净流出193亿元。本周陆股通资金净流入346亿元，创下周净流入历史新高，其中周五流入180亿元，也创出陆股通单日净流入历史新高。周五机构持股比例较高的消费等行业大市值股大幅上涨，与外资机构大幅买入有关。

　　本周暂无IPO批文。证监会常规上每周五晚间公布新股IPO核发批文，截至周六，本周暂无IPO批文。尽管目前证监会尚未就此事作出回应，但IPO节奏可能的变化也引发了市场关注。10月以来，每周仅1-2家公司获得IPO核发批文，数量较2016-2017年每周10家左右已经明显减少。在IPO暂停的2005年、2008年、2012年，市场均出现明显的上涨行情，表明新股供给对市场影响较大。尽管IPO暂停可能性不大，但IPO节奏继续放缓对市场有正面影响。

　　三

　　第三季度全A盈利增速放缓， ROE出现下滑拐点

　　上市公司第三季度盈利增速放缓。本周上市公司第三季度业绩报告披露完毕。全A非金融非两油上市公司前三季度主营业务收入同比增长13.98%，增速较上半年同比增速14.69%有所放缓；全A非金融非两油上市公司前三季度扣非净利润同比增长17.42%，增速较上半年同比增速22.88%明显放缓，表明第三季度上市公司盈利表现一般。分板块看，剔除部分受非系统性因素影响的公司后，整体法下创业板上市公司扣非净利润前三季度同比增长0.68%，中小板上市公司扣非净利增长6.66%，增速均较上半年下降4-6个百分点，且增速低于主板上市公司。

　　农林牧渔、军工、TMT和油气行业景气度提升明显，消费、非银金融、有色金属和机械行业景气度下降明显。采掘、军工、通信行业前三季度扣非净利润增速较上半年在较高水平下继续明显提升，且毛利率均提升，彰显行业景气提升。农林牧渔和电子行业尽管前三季度盈利增速为负，但较上半年负增长收窄。有色金属、机械设备、食品饮料行业前三季度扣非净利润增速较上半年明显下滑。非银金融和汽车行业前三季度盈利增速为负，且增速较上半年继续下行。

　　周期性行业业绩分化，消费行业业绩增速明显放缓，成长行业景气度边际改善。周期行业2018年H1与Q1-Q3营收增速分别为12.82%与13.87%，净利增速分别为46.74%与41.92%，受去年三季度高基数影响，板块业绩增速有所回落。板块内部，建筑材料、化工与机械设备行业营收增速较高，分别为30.77%、19.74%与16.88%，有色金属、建筑装饰和钢铁则营收增速相对较低。建筑材料、钢铁与采掘行业净利增速较高，分别为103.82%、69.78%与57.11%。消费行业2018年H1与Q1-Q3营收增速分别为17.17%与15.83%，净利增速分别为22.52%与17.82%。受宏观经济影响，消费行业连续2个季度收入增速下滑，利润增速也扭转了第二季度增速提升的趋势，第三季度家电、食品、轻工和纺织服装行业均出现收入和利润同比增速双下降。成长行业2018年H1与Q1-Q3营收增速分别为15.75%与17.41%，净利增速分别为0.79%与0.55%，通信、军工、计算机、电子行业景气度提升。

　　第三季度上市公司ROE出现向下拐点。2018年第三季度，全A非金融非两油ROE（ttm）为8.50%，较上半年ROE（ttm）下降0.14个百分点。在2016年上市公司ROE进入上升周期后，第三季度ROE出现向下的拐点。从杜邦分析法看，第三季度总资产周转率、权益乘数和销售净利润率均对ROE形成拖累。第三季度全A非金融非两油上市公司总资产周转率（ttm）为60.35%，较上季度时下降0.37个百分点；销售净利润率（ttm）为4.79%，较上季度时下降0.06个百分点；权益乘数为50.94%，较上季度时下降0.22个百分点。

　　从业绩预告来看，上市公司第四季度业绩增速有望保持稳定，第四季度传媒行业业绩增速较差，电子行业改善明显。以披露年报业绩预告的公司2017年净利润占相应板块2017年净利润的比例记为披露率，则中小板披露率达97%，因此中小板的年报业绩指引具有较高参考价值。假设2018年净利润为业绩预告区间中值，根据整体法计算，2018年中小板上市公司净利润将同比增长14.28%，增速较前三季度同比增长率高4.39个百分点。即使考虑上市公司对自身业绩预告可能低估贸易摩擦和经济下行的影响，且预告0-30%区间的上市公司增速低于15%的概率大于50%，数据显示中小板上市公司第四季度盈利增速稳健。而以全部已经披露年报业绩预告的上市公司来看，这些公司整体法下2018年净利润同比增速为12.07%，较2018年前三季度的同比增速提高0.3个百分点，因此总体上A股第四季度业绩下行压力有限。从行业来看，披露率较高的行业中，传媒行业第四季度增速显著低于前三季度，电子行业第四季度业绩改善明显。

　　四

　　市场估值接近历史底部

　　两市市盈率处于历史底部。截至11月2日收盘，中证100、中证200、中证500和中证1000指数的市盈率分别为10.46、13.13、19.07和20.76倍。除中证100指数外，其余三个指数的估值均明显低于2012年12月市场的底部。中小板指和创业板指目前的市盈率分别为21.11和30.01倍，均接近2012年12月的底部。表明成长股的估值已经回落至2012-2015年成长股上涨周期的起点。因此，尽管目前市场仍面临长期经济增长动力不足，中短期盈利下行周期未见底等不利因素的影响，但估值水平已经明显减小了市场向下空间。

　　两市市净率基本处于历史底部。截至11月2日收盘，中证100、中证200、中证500和中证1000指数的市净率分别为1.29、1.48、1.63和1.84倍。中证100、中证200和中证500指数的市净率均低于2012年12月市场的底部。中小板指和创业板指目前的市净率分别为2.85和3.49倍，中小板指的市净率接近2012年的底部。目前较低的市净率水平为投资者提供了一定的安全边际。

　　风险提示：改革政策低于预期，中期选举存在不确定性，数据与模型存在局限性

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责任编辑：史考