中信建投评12大行业三季报:静待5G释放养殖持续景气_新浪财经

　　中信建投十二大研究团队复盘三季报

　　中信建投证券研究

　　A股2019年三季报已正式收官，业绩尘埃落定。

　　中信建投证券策略、通信、轻工、国防军工、医药、食品饮料、农业、社服、家电、公用事业、银行业和非银金融等十二大研究团队联合复盘三季报：

策略：A股业绩边际企稳，盈利能力继续下滑
通信：19Q3业绩同比增速转正，利润环比改善，静待5G与云计算业绩释放
轻工：笔烟纸确定，家居B端崛起，龙头优势显著
医药：短期看医保谈判，长期看产业趋势
农业：猪企盈利高增，禽业持续景气，动保、饲料拐点将现
国防军工：三季报维持稳定增长，景气传导产业链中上游业绩释放明显
公用事业：三季度火电业绩大幅改善，继续推荐二线火电龙头
银行：核心指标继续向上，股份行改善最亮眼
社服：免税餐饮龙头稳健，酒店承压静待拐点
家电：白电龙头地位稳，厨电拐点已向上，小家电新兴赛道崛起
食品饮料：白酒龙头持续高增、啤酒改善持续兑现
非银：三季度利润大幅增长，非银龙头估值提升仍有空间

　　策略：A股业绩边际企稳，盈利能力继续下滑

　　张玉龙

　　中信建投策略首席

　　策略：A股业绩边际企稳，盈利能力继续下滑

　　（一）整体业绩：A股利润增速边际企稳。全部A股2019Q3归母净利润累计增速为7.16%，可比口径下环比2019Q2小幅提升0.09个百分点。全A非金融板块累计增速为-1.54%，环比提升0.14个百分点。A股营收增速继续下滑，但降幅收窄；在PPI降幅扩大、工业企业利润增速持续为负的情况下，归母净利润增速环比小幅提升，边际现企稳迹象。

　　（二）盈利能力：整体下滑，板块分化。全部A股三季度ROE（TTM）环比Q2下降0.17个百分点，创2010以来的新低，创业板连续两个季度盈利能力环比提升。全部A股盈利能力下降的主要原因来自于资产负债率的下滑。这表明A股企业整体举债动力不足，企业生产信心不足。杜邦三项均出现下滑，共同拖累导致全A非金融板块盈利能力延续下降。四季度库存有望见底，这对于改善企业盈利预期有正向作用，届时有望扭转A股盈利能力持续下滑的趋势。

　　（三）业绩结构：金融消费高增长，龙头效应依旧。金融消费业绩保持高增长，消费风格Q3业绩改善明显，成长风格利润降幅收窄，周期风格业绩增速降幅进一步扩大，目前处于历史低位。

　　板块业绩分布趋同，不同板块业绩增速分布情况类似，负增长企业占比均达到40%以上，而业绩翻倍的公司占比约为12%。

　　市值越大的分组2019Q3利润增速越大，营收越大的分组利润增速也越大，业绩增速与市值大小、营收规模之间存在很强的正相关。2019Q2的情况一样，说明A股上市公司业绩存在很强的龙头效应和规模效应。业绩越差的公司波动也越大，但整体还是业绩好的龙头公司更加稳健。

　　（四）行业比较：关注家电、非银、公用事业、电气设备。电子、非银、建筑装饰、公用事业、家电、电气设备、银行和医药行业。Q3整体业绩改善明显，食品饮料、家电、建材、房地产、非银、银行等行业保持较高的ROE（TTM），农林牧渔、商贸、非银、公用事业、机械、传媒等行业盈利能力改善明显。连续两个季度持续改善的行业有家电、非银、农林牧渔、公用事业、机械、计算机、电气设备以及国防军工。

　　通信：19Q3业绩同比增速转正，利润环比改善，静待5G与云计算业绩释放

　　阎贵成

　　中信建投通信首席

　　19Q3业绩同比增速转正，利润环比改善，静待5G与云计算业绩释放

　　2019前三季度，受光通信需求低迷影响，A股通信板块（申万通信指数成分股，下同）整体营收为5060.37亿元，同比下降0.55%，归母净利润43.47亿元，同比下降59.64%；如剔除影响较大的中国联通、中兴通讯、*ST信威及新股（2018年10月1日之后上市的公司），营收为2205.32亿元，同比下降2.99%，归母净利润115.91亿元，同比下降23.75%。

　　剔除中兴通讯、中国联通、*ST信威和新股后，2019前三季度毛利率、净利率同比下降，费用率同比上升。通信板块2019前三季度毛利率为21.03%，同比下降1.16ct；期间费用率为16.02%，同比提升1.33pct，其中管理费用率（含研发）同比提升0.93pct，销售、财务费用率分别同比提升0.22pct、0.18pct；净利率为5.37%，同比降低1.54pct。

　　2019年前三季度，三大运营商营收合计10666.46亿元，同比下滑0.53%，通信服务收入9830.16亿元，同比下降0.03%，归母净利润合计1100.12亿元，同比下降10.42%。

　　通信主设备、无线通信设备板块业绩相对较好。2019前三季度，无线通信设备营收126.60亿元，同比增长28.33%，归母净利润5.95亿元，同比增长86.23%；主设备营收920.16亿元，同比增长7.72%，归母净利润47.47亿元，同比扭亏。

　　投资建议：中国5G正式商用，我们认为，虽然市场近期总体表现震荡，很多科技个股出现回调，但5G仍为投资主线，预计年底前会落地，且5G在国家大力推动下，我们对2020年的建设量（基站+传输）依然保持可观，建议近期择机加仓通信行业5G个股。

　　建议重点关注光模块供应商华工科技（5G光模块最大供应商）、新易盛（5G光模块重要供应商及400G数通光模块已突破），传输设备商烽火通信（年内受传输需求一般、光纤光缆量价齐跌影响，业绩承压，但预期已经充分，行业趋势正在向好）以及中新赛克（网络可视化龙头，行业需求有望2020年明显增长）。

　　执业证书编号：S1440518040002

　　笔烟纸确定，家居B端崛起，龙头优势显著

　　花小伟

　　中信建投轻工首席

　　笔烟纸确定，家居B端崛起，龙头优势显著

　　轻工消费：笔、烟、纸细分依然高确定。晨光文具传统业务回升、新业务快速发展，Q3业绩超预期；中顺洁柔受益于浆价下行19Q3毛利率创新高，收入短期扰动但成长趋势依旧；劲嘉股份烟标稳健、彩盒高增，Q3收入超预期。

　　家居板块：家居B端崛起，工装龙头持续高增。经济下行叠加行业竞争加剧等影响下，2018年开始家居行业整体承压。2019年二季度受低基数及3月促销影响有触底复苏迹象，但三季度家居零售端整体仍然承压。随着精装房渗透率不断提升，家居工程端业务持续放量，工装龙头快速成长。

　　造纸板块：造纸行业整体表现仍然平淡，但受益成本端浆价下跌以及文化纸顺利提价，林浆纸一体化龙头太阳纸业表现出触底反转的迹象，盈利能力改善明显，2019Q1/Q2/Q3营收同比变动分别为8.13%、-1.97%、-0.20%，归母净利润同比变动分别为-38.34%、-17.18%、4.37%。未来仍然需要紧密跟踪纸价变化。

　　龙头优势凸显，业绩确定性仍高：行业内公司逐渐出现竞争分化，龙头公司表现更为优秀，强者愈强的局面逐步形成。定制龙头欧派家居多品类、多渠道发展领先，整装大家居顺利开拓；体龙头顾家家居内生收入提速，运营质量持续优化；纸包装龙头裕同科技大客户订单恢复，营收如期改善。

　　当前重点看好四条线：

　　一是笔、纸等轻工细分消费龙头，典型如晨光文具、中顺洁柔、劲嘉股份等；

　　二是持续关注家居板块底部布局机会。伴随九月地产销售面积连续3月单月正增长、竣工低位持续回暖，家居企业零售端逐渐探底。在下半年业绩触底的判断下，2020年估值安全边际明显。我们推荐关注竞争优势凸出的定制龙头欧派家居、尚品宅配、索菲亚等，格局进一步优化的软体龙头顾家家居、敏华控股等，以及精耕细作、业绩大幅回暖的喜临门， “三新”营销改革促进零售持续增长的曲美家居。

　　三是细分纸包装龙头，典型如劲嘉股份、裕同科技，行业需求稳定，上游原材料价格下跌带来利润弹性。其中劲嘉股份烟标稳、酒包空间广，新型烟草蓄势待发，低估值、高分红；裕同科技大客户订单恢复、新客户加速放量，大包装持续推进。

　　四是文化纸龙头太阳纸业。文化纸需求旺季下，新一轮提价函提涨幅度基本在100元/吨+。浆价低位、纸价稳定，浆纸盈利能力预计将继续回升，重点关注管理优秀、林浆纸一体化持续推进的太阳纸业。

　　短期看医保谈判，长期看产业趋势

　　贺菊颖

　　中信建投医药首席

　　短期看医保谈判，长期看产业趋势

　　上市公司整体营收增长仍保持稳健。2019年前三季度，医药上市公司平均收入、归母净利润、扣非归母净利润分别同比增长14.95%、6.80%、2.47%。收入增速有所放缓的主要原因有：①去年两票制高开因素导致收入增长较快；②疫苗、服务等行业在去年高基数下增速有所回落；③今年前三季度个别子行业拖累总体收入增长。

　　行业内部持续分化。疫苗、高值耗材、血制品、医药零售及服务等细分行业持续高景气，医疗设备及中药行业增速进一步放缓。

　　短期关注创新药医保目录谈判进程，降价可能存在一定压力，但长期仍然是品种为王。

　　为明年布局，仍然是看产业趋势：在处方药这一赛道上，创新药（尤其是最热门的肿瘤药）的领先公司已经显示出强大的竞争力，过往管线的积淀再加上现在超越行业平均水平的研发投入，已经大致能够决定未来的竞争格局，多个跨国公司中国区业务的集中爆发亦能提供佐证；但同时，我们认为中国广大的基层市场还能提供一些成长的机会。医药外包、器械及医疗信息化景气度还在上行，完整的格局还未形成，我们认为大小公司可能未来都有机会。医疗服务及医药零售连锁的全国布局远未结束，同时我们还看到爱尔眼科等公司已经开始全球化布局，我们长期看好具备跨区域运营能力的龙头公司。

　　投资建议：在资金的高度关注下，核心资产将长期享受高溢价水平，我们仍然建议顺应行业趋势，坚守核心资产的同时挖掘高性价比品种。11月我们的重点组合：恒瑞医药、药明康德、泰格医药、爱尔眼科、云南白药、昭衍新药、益丰药房、老百姓、迈瑞医疗、智飞生物、艾德生物。

　　猪企盈利高增，禽业持续景气，动保、饲料拐点将现

　　孙金琦

　　中信建投农业分析师

　　猪企盈利高增，禽业持续景气，动保、饲料拐点将现

　　生猪养殖：产能去化，猪价大幅上涨，企业盈利高增。生猪养殖行业三季度盈利能力大幅提升，生猪养殖板块2019Q1-3营收842亿元，同比增长15.56%；归母净利润74.51亿元，同比增长98.57%；净利率为8.85%，同比增加3.70pct。

　　龙头温氏、牧原出栏量放缓甚至下降主要是由于Q3增加三元留种所致。值得关注的是，龙头企业生产性生物资产从二季度以来持续回升，种猪产能恢复保障未来出栏。看好后续猪价高位运行下业绩逐季兑现行情。

　　白羽肉鸡：鸡价景气度持续，企业盈利大幅增长。白羽鸡养殖企业Q3高盈利持续，白羽鸡板块2019Q1-3累计实现收入461亿元，同比增长13.17%；累计实现归母净利润70.47元，同比增长8899.68%；净利率为15.28%，同比增加15.09pct。2019年白羽肉鸡供需齐升，预计2019Q4鸡苗及毛鸡价格延续高位走势，企业高盈利持续。

　　动保及饲料：动保行业盈利下滑，饲料受禽料驱动显著。动保板块2019Q1-3累计实现收入128亿元，同比增长7.72%；累计实现归母净利润14.81亿元，同比下降22.14%；净利率为11.54%，同比减少4.84pct。2019年三季度以来，猪价开始快速上涨，补栏和留种积极性提升，预计Q4及2020年猪用动保产品销售将迎底部向上趋势。禽链价格持续景气，养殖量上升，提振禽类疫苗销售，同时禽流感强免疫苗升级为三价苗，价格提高，提升行业销售额和利润水平。疫苗行业将整体逐步向好。目前非瘟疫苗即将进入临床试验阶段，如实现产业化将为动保行业带来新的市场容量，龙头疫苗企业有望获得首批生产资格，形成业绩新增量。

　　投资建议：温氏股份、牧原股份等（生猪养殖龙头，种猪产能回升，成本控制有效）；圣农发展、益生股份、禾丰牧业等（行业持续高景气度）；中牧股份、生物股份、普莱柯等（非瘟疫苗打开行业增长空间）；海大集团等（水产料核心竞争力，生猪养殖贡献新增量）。

　　三季报维持稳定增长，景气传导产业链中上游业绩释放明显

　　黎韬扬

　　中信建投军工首席

　　三季报维持稳定增长，景气传导产业链中上游业绩释放明显

　　2019年前三季度，军工板块162家公司共实现营业收入4658.66亿元，同比增长2.55%，实现归母净利润206.04亿元，同比增长9.61%。在162家公司中，有141家公司实现盈利，21家公司出现亏损；有93家公司实现净利润同比增长。整体来看，继中报业绩实现平稳增长后，军工板块三季报营收和利润水平依然延续稳定增长态势，行业景气度提升趋势不改。

　　毛利率小幅提升，预收账款和存货水平与去年同期基本持平。我们认为，军工板块上市公司整体盈利能力基本维持不变，预收账款和存货总额与去年同期基本持平，表明上市公司仍将有明显业绩释放，行业景气度将继续维持向上态势。

　　军品业务景气度较高，景气度纵向传导充分验证。分属性来看，核心民参军公司2019年前三季度实现营业收入31.87%，核心央企实现营业收入1961.08亿元，同比增长率分别为31.87%和4.04%，高于行业整体和其他两类公司营收增速水平，产生营业收入较多；核心民参军和双主业民参军前三季度净利润增速分别为29.67%和14.21%，民参军企业多数处于产业链中上游，前三季度利润释放较为明显。

　　在投资策略上，建议重点关注景气度横向扩散、纵向传导以及央企资本运作回暖三条主线上的投资机会。

　　景气度横向扩散：中直股份、内蒙一机、航发动力、高德红外；

　　景气度纵向传导：光威复材、七一二、航天电器、中航光电、航天发展；

　　央企资本运作：四创电子、杰赛科技。

　　执业证书编号：S1440516090001

　　三季度火电业绩大幅改善，继续推荐二线火电龙头

　　万炜

　　中信建投公用事业首席

　　三季度火电业绩大幅改善，继续推荐二线火电龙头

　　近日电力公司均已披露三季度，主要火电公司业绩表现较好。从分版块数据来看，CS火电和CS水电的三季度单季ROE（整体法）分别为1.82%和5.54%，同比去年同期的变化分别为0.51和-0.29个百分点；单季营业总收入同比增长率分别为5.94%和-3.09%，较去年同期增速同比变化为-1.03和-14.21个百分点；单季归母净利润同比增长率为57.35%和3.74%，较去年同期增速同比变化为69.62和0.23个百分点。

　　整体而言，受全社会用电需求增速回落影响，火电及水电企业营收增速同比有所放缓，其中水电企业受汛期整体来水偏枯影响，营收同比有所下滑。得益于市场煤价持续下行，火电企业盈利能力有明显好转，业绩维持较高增速。

　　当前煤炭供需格局仍处于持续宽松，考虑到国庆后安全限产政策逐步取消，我们预期后续动力煤供应有望持续宽松，现货价格有望持续回落。煤价下行叠加火电行业增值税红利保留后提升公司业绩，目前我们继续看好二线地方电力龙头，重点推荐长源电力；水电方面，我们推荐高分红的稳健标的长江电力。

　　核心指标继续向上，股份行改善最亮眼

　　杨荣

　　中信建投银行首席

　　核心指标继续向上，股份行改善最亮眼

　　银行业前三季度营收同比增长12.09%，归母净利润同比增长7.15%，2019年上市银行业绩同比增速延续了去年大幅增长的势头，再次显著提升；尤其是营业收入，从今年前三个季度来看，上市银行营业收入增速整体比上一年提高4.1个百分点，归母净利润增长比上年提高0.24个百分点。从银行类型来看，股份行营收和净利润均反弹力度最强，而城商行营收也取得显著反弹。前三个季度，股份行和城商行的营业收入（归母净利润）分别较上一年同期高7.58（3.36）和8.55（-0.45）个百分点。

　　个股中，营业收入增速比较突出的有：中行；华夏、光大；青岛、江苏；张家港。归母净利润增速突出的银行有：工行；平安、浦发、光大；宁波、杭州；常熟。

　　按照六大因素进行前三季度净利润增长的归因分析，对增长有正向贡献的因子包括规模、中收、息差；负向贡献因子包括成本、所得税和拨备。

　　前三季度银行资产质量趋势向好，股份行改善最显著。今年以来，银行不良资产同比增速和不良率都在下降。拨备计提加速，信用成本上升主要源自城商行。

　　进入四季度，我们仍看好银行板块的投资价值，认为银行板块将延续最近几个月的上涨势头。主要原因包括：存量风险下降、拨备释放业绩、负债端成本下行、估值优势和政策支持。

　　同时，我们认为近期银行股上涨的核心逻辑是：存量风险下降驱动银行股的估值修复，而且存量风险降幅大于风险增量从而显性不良率环比下降；同时LPR推进降低长端利率，提升资产品质，将继续强化估值修复。目前市场偏好低估值品种，4季度银行股估值修复空间至少20%，19年PB有望修复到0.9倍以上。

　　重点推荐标的：平安、宁波、常熟、招行；邮储（H股）、浦发、民生；上海、苏农。

　　免税餐饮龙头稳健，酒店承压静待拐点

　　贺燕青

　　中信建投社服首席

　　免税餐饮龙头稳健，酒店承压静待拐点

　　营收及业绩增速放缓，受龙头聚焦主业影响。休闲服务（申万）板块2019年前三季度整体营收增速达1.95%，位列申万行业第21位；归母净利润增速达7.19%，位列申万行业第14位。休闲服务（申万）板块在2018年整体的营收增速达22.28%，位列申万行业第二位；归母净利润增速达6.4%，全行业中排名第九位，在消费领域排名第三位。整体看，社服板块2019年前三季度相较2018年，营收和利润增速均有所放缓。

　　龙头效应明显，业绩增速领先。社服板块百亿以上市值的公司数量较少，2018年全年及2019年前三季度社服板块百亿以上市值公司的营收增速分别达34.96%、3.26%，归母净利润增速分别达33.72%、25.92%。

　　社服板块2019年前三季度总体毛利率小幅提升，主要因免税龙头中国国旅剥离毛利率较低的旅行社业务以及宋城演艺出表毛利率较低的互联网业务等因素所致。2019前三季度社服板块整体费率基本稳定，销售费用率提升。销售费用率提升3.34pct，管理费用率同比下降0.3pct，财务费用率同比下降0.15pct。

　　分版块来看，免税板块受免税龙头剥离旅行社业务影响，前三季度营业收入增速同比下降较多，但归母净利润增速仍然维持稳定。酒店板块前三季度整体营收和归母净利润的增速分别为2.72%和-3.48%，仍处下行周期，明显承压。四季度在同比低基数的情况下，若经济企稳，酒店有望迎来拐点。

　　出境游：整体需求仍然充足，但今年部分主要目的地受突发事件影响较大。前三季度板块整体营收及归母净利润出现下降。景区：国有景区降价大趋势仍延续。交通因素未来将显著促进部分景区的可进入性，预计带来客流提升。餐饮：火锅龙头海底捞竞争优势突出，开店数及运营效率稳健，渠道下沉及门店加密空间充足。

　　投资建议：社服板块龙头效应明显，建议关注细分龙头，如免税龙头、餐饮龙头海底捞、驾培龙头东方时尚、酒店龙头等。

　　白电龙头地位稳，厨电拐点已向上，小家电新兴赛道崛起

　　陈伟奇

　　中信建投家电分析师

　　白电龙头地位稳，厨电拐点已向上，小家电新兴赛道崛起

　　白电板块：终端疲软空调遇冷，龙头确定性仍最高。三季度白电终端需求仍未提振。收入端，19Q1-3格力、美的、海尔分别实现营业收入1566.76、2217.74与1488.96亿元，同比分别变动4.42%、6.93%、7.72%。利润端看，格力环比Q2有所放缓，主要系收入端承压以及跟进促销后产品均价下行所致；美的利润增长有所提速，主要因小天鹅少数股东权益并表增厚；海尔因日日顺物流出表，利润提升较大，剔除非经常性损益影响后，利润大致保持中高个位数增长，公司精简SKU降本显效，卡萨帝占比增加也使公司盈利能力得以拉升。

　　厨电板块：Q3行业底部运行，老板、华帝拐点相继显现

　　行业整体来看，Q3厨电零售依旧承压。收入端看，老板、华帝、浙江美大19Q1-3分别实现营收56.25亿元、42.75亿元、11.42亿元，同比分别变动4.29%、-7.98%、22.38%；老板Q3营收强势反弹，主要系由工程渠道与创新渠道发力驱动，零售渠道降幅也已收窄。利润端看，老板、华帝、浙江美大19Q1-3分别实现归母净利润10.86亿元、5.17亿元、3.05亿元，同比分别变动7.31%、16.87%、23.12%；受益于钢、铝、铜等原材料价格的下降和增值税降税红利，厨电公司利润端普遍增长良好，老板、华帝均较Q1、Q2明显提速。浙江美大利润增长有所放缓，主要系产品结构调整所致。

　　小家电板块：Q3行业增长失速，龙头增长仍稳健，新兴赛道精彩纷呈

　　行业方面，Q3小家电需求较为低迷，线上、线下动力匮乏。收入端看，19Q1-3苏泊尔、九阳、新宝、小熊分别实现营业收入148.96、62.55、68.27、17.21亿元，同比分别变动11.22%、15.02%、9.19%、30.56%；利润端看，19Q1-3苏泊尔、九阳、新宝、小熊归母净利润规模分别达到12.48、6.18、5.19、1.68亿元，同比分别变动13.04%、8.54%、44.88%、40.52%；

　　投资建议：受经济增长换档、房地产调控趋严以及贸易环境恶化等系列因素影响，家电基本面底部承压，但龙头公司依然交出令人较为满意的三季报答卷，优质公司跨越周期，砥砺开拓的经营能力值得信赖。

　　白电领域我们继续看好地位稳固，业绩增长强劲的三大白电龙头格力、美的、海尔；厨电看好跟随工程渠道结构转换，未来市占率仍将继续提升的老板电器，终端回暖可期的华帝股份以及集成灶细分龙头，分享行业高增红利的浙江美大；小家电看好具备长期创越周期潜力的苏泊尔；另外建议关注新兴赛道增长靓丽的新宝股份、小熊电器等。

　　执业证书编号：S1440518100004

　　白酒龙头持续高增、啤酒改善持续兑现

　　安雅泽

　　中信建投食品饮料首席

　　白酒龙头持续高增、啤酒改善持续兑现

　　白酒板块：高端确定性最强、次高端和地产酒分化加剧。白酒板块上市公司实现营业收入增长12.7%，归母净利润增长16.6%，收入和利润增长较2018年和2019上半年增速略降，但仍在相对高位。分层次来看，各层级表现差异明显：高端白酒增长仍然最为确定，收入端量价齐升、利润率稳步上行；次高端方面收入增长出现明显分化，费用率整体抬升反映次高端价格带竞争加剧，但其中较优秀标的如山西汾酒、水井坊仍然实现收入、利润较高速增长，洋河股份仍在深度调整期，收入增速显著放缓，利润方面由于较高的随货折扣表现一般；地产名酒方面亦有分化，古井在结构升级和费用优化的驱动下增长文件、今世缘维持高增、口子窖增长放缓。

　　啤酒：吨价提升驱动收入规模、盈利水平持续提升。前三季度销量虽有季度波动，但实际市场动销和销量累计增速均相对平稳；吨价提升是驱动收入、业绩增长的核心因素。前3季度主要酒企吨价提升幅度均在5%左右，其中我们估计结构提升的贡献在3~4%不等，增值税率下降的贡献约1~1.5%。吨成本上行逐步放缓（外部成本环境逐步趋缓、上年同期基数已达高点），毛利率提升显著（青啤、珠啤）。另外费用率表现相对平稳，推动啤酒业务利润率上行，青啤、重啤前3季度累计扣非净利润率增速约20~25%，珠江啤酒增速超过70%。

　　肉制品：猪瘟影响持续、猪价高企，龙头公司充分发挥成本控制和国际协同，盈利超预期。非洲猪瘟影响持续，猪价持续快速上涨创历史新高。收入端受猪价上涨影响，屠宰业务收入高增。利润端，公司发挥成本控制能力（低价库存冻肉）和国际协同（进口欧美低价猪肉和原料），国内降低屠宰量，利用库存肉和进口肉转内销，使屠宰业务营业利润逆势高增；同时平抑了肉制品成本，肉制品营业利润率单Q3亦实现正增长。

　　调味品：增长稳健，盈利水平稳步提升。龙头企业表现稳健，主力产品保持增长，其他品类持续发力。渠道下沉，向精细化发展。主要调味品企业渠道加速扩张，报告期内经销商数量均实现增长。成本端：各大企业成本率变动较小，但由于调味品整体的结构变化，以及受原材料上涨影响，部分企业毛利率略有下降。调味品企业净利率水平略有下降，主要受到费用影响。

　　投资建议

　　白酒方面：行业增长确定性步入结构性分化阶段，中高端酒需求稳步增长的确定性更强，尤其高端白酒销量增长路径清晰、潜在价格提升空间充足，无论是品牌力还是对渠道的掌控能力均优于同行，同时具备较强的对抗周期能力和较优的成长能力；次高端方面，优选品牌力仍有持续释放空间的山西汾酒、管理优化的水井坊；地产酒方面推荐古井贡酒、今世缘。

　　啤酒方面：行业整体盈利改善的逻辑逐季兑现，未来3~5年行业利润增长中枢约20%路径清晰；当前估值处于历史低位，强烈推荐。看好青岛啤酒未来2~3年结构持续升级，受益于中端经典放量替代低端、高端部分随整体扩容，预计2021年经营性净利润接近30亿；重庆啤酒如不考虑注入未来2~3增速约20%，同时嘉士伯中国的成功高端化和快速规模扩张支撑公司估值溢价；珠江啤酒未来2~3年享受16~17年开始的结构提升红利，增速高于行业整体，预计中枢在30%以上。

　　肉制品：看好双汇发展作为龙头公司的国际产业链布局、强成本控制、全国化渠道网点布局的潜在价值，公司具备高ROE和一定抵御周期的能力（国际协同、成本调控）。

　　调味品：看好行业在清晰格局、稳增需求、用户/渠道强粘性的背景下的稳健增长前景，推荐海天味业、中炬高新、建议关注调整期的涪陵榨菜。

　　三季度利润大幅增长，非银龙头估值提升仍有空间

　　赵然

　　中信建投非银首席

　　三季度利润大幅增长，非银龙头估值提升仍有空间

　　36家A股上市券商前三季度合计实现营业收入2744.58亿元，同比+47.50%，实现归母净利润797.27亿元，同比+65.01%，营业收入和归母净利润规模双双超过去年全年，行业景气度维持向上趋势。

　　分业务来看：

　　（1）经纪业务手续费净收入同比+18.43%，低于同期股基交易额的同比增速34.19%，表明市场交易情绪回暖的同时，佣金战也重新打响；

　　（2）投行业务手续费净收入同比+23.24%，科创板开板导致投行业务集中度加速提升，中信、海通、建投、国君、华泰等Top5的收入规模占比达46.20%；

　　（3）资管业务手续费净收入同比+1.54%，表明在资管新规及其配套规则的约束下，行业仍在积极压缩通道类产品规模，转型阵痛不可避免；

　　（4）自营业务收入同比+110.91%，自营盘规模和自营投资收益率双双提升，股市回暖下弹性十足；

　　（5）利息净收入同比+16.59%，各券商分化明显，两融规模较年初回升，股票质押规模较年初回落，公司债发行规模较年初回升。

　　短期来看，券商板块受三大积极因素托底，一是中美贸易战短期缓和，各类外部因素影响钝化；二是三季报披露期结束，市场将迎来4个月的业绩空窗期，风险偏好有望提升；三是券商板块估值回归低位，相对配置价值凸显。与此同时，券商板块也面临两大风险因素压力，一是科创板IPO发审节奏加快，导致资金分流效应加剧；二是MLF利率未能如期下降，导致估值回调。整体来看，积极因素大于风险因素，短线投资者可首要关注东方财富。

　　长期来看，龙头券商发展空间仍值得期待。一是宏观经济面临增速下行压力，叠加非银金融机构流动性问题悬而未解、全球央行开启降息周期、国内通胀率见顶回落等因素，我们认为货币政策将维持边际宽松，这将有助于市场交易活跃度的提升。二是多项资本市场增量改革政策陆续落地，为券商拓宽业务疆界。建议长线投资者首要关注中信证券、华泰证券、招商证券。

　　保险板块三季报披露完成，四季度进入收官，全年业绩情况基本确定。利润高增长无忧，但考虑到四季度部分成本费用集中结算，以及出于谨慎考虑对于重疾险精算假设的调整，全年利润增幅环比将有所收窄。新业务价值方面，平安全年增速约为5%相对平稳，国寿预计维持15%以上。代理人队伍方面，平安代理人“量减质升”，规模缩减12%同时人均新保同比增长9.4%；太保“量稳质升”，全年维持80万左右代理人，加大对核心人力、顶尖绩优人力、新生代队伍的培养，竖立标杆作用；国寿“提质扩量”，人员的增长与质量的提升与战略打法相辅相成；新华注重提量，代理人规模增长超同业，但产能的释放预期到年底或明年一季度方能体现，同时新华重启银保渠道，抓住财富管理的需求快速发展保费规模，但如何平衡规模和价值仍需关注下一年度的战略方向。开门红国寿已率先推出3.5%的年金险，抢占市场先机对规模增长有益，新华推出两款银保产品，主打产品预计在12月启动，太保和平安开门红仍然坚持价值导向，倾向保障型产品销售。