中信建投通信策略：科技行业快速变革 把握投资机遇

　　来源： 中信建投证券研究

　　原标题：通信 | 2019年秋季投资策略：打破格局，焕发新机

　　摘    要

　　2019年上半年，通信行业景气度上行，但二级市场对5G的关注度却在降低，呈现公募基金持仓降低的背离行情。整体上，我们认为通信行业目前面临的“低关注、低持仓”与“高景气、高增长”形成背离，持仓有提升空间，投资机会显现。

　　从细分行业来看，5G、IDC、物联网、军工信息化（北斗）等细分行业增速逐步加快。其中，国家高度重视5G，建网仍在提速，运营商投资开始上行；IDC行业延续性高增，部分龙头企业具备议价能力；物联网在头部企业市占率逐步提升后，已经具备规模优势，叠加行业高增长，龙头企业业绩增长良好。

　　目前，科技行业正处于快速变革时期。一是，新技术加速产业化，将给我们的社会、生活带来巨大改变；二是，国际形势风云变幻，摩擦时有发生，科技创新、国产替代成为重要课题。

　　不破不立，在打破格局的同时，有望焕发新机，站在发展的视角来看，机遇将大于挑战。一是，外部关系复杂多变，国产化成重要课题，通信行业建议关注：紫光股份、恒为科技等；二是，5G建设提速，应用落地加快，建议关注：基站设备商、烽火通信、新易盛、华工科技、沪电股份、恒为科技、中新赛克、移为通信、移远通信等；三是，云计算基础设施投资回暖在即，光网络有望率先回暖，建议关注：中际旭创、太辰光，紫光股份、光环新网、奥飞数据、浪潮信息、星网锐捷；四是，卫星发展提速，关注专网及卫星通导遥，如海格通信、海能达、七一二等。

　　风险提示：国际环境变化；5G建网节奏不达预期；运营商5G建网规模及资本开支不达预期；光模块技术突破及市场需求不达预期；云计算增速放缓、竞争加剧；军工订单不及预期等。

　　一

　　行业回顾

　　截至2019年8月31日，通信（申万）指数全年累计上涨11.92%，在申万28个一级行业中排名第17位，跑输电子28.81pct，跑输计算机23.17pct，跑赢传媒6.65pct，跑输上证综指3.81pct，跑输深圳成指17.44pct。

　　通信行业目前出现了“两个背离”：一个是一级市场对5G的热情开始走高，但二级市场对5G的关注度却在降低；另外一个是通信行业景气度不断向上、行业内多数公司的业绩开始回暖，但基金持仓却在降低。我们认为，通信行业目前面临的“低关注、低持仓”与“高景气、高增长”形成背离，投资机会将出现。

　　二级市场的5G投资实际上早在2017年就得到了高度关注，虽然偏主题，但已经有过2-3轮较大的上涨。不同于二级市场，一级市场对于5G的关注度实际上是从2018年下半年逐步提升起来的。就我们的观察来看，去年底以来邀请我们交流5G的一级投资机构不下10家，包括主权基金、知名创投、产业投资基金等。今年5月，北京市5G产业基金正式在北京经济技术开发区设立，该5G产业基金是北京市首只政府参与组建的5G产业专项基金，规模达50亿元。6月25日，中国移动表示已设立5G联创产业基金，总规模300亿元，首期70-100亿元已募集到位，未来将主要聚焦5G核心技术和重点应用领域，提供产业创新资本支持。上海市经信委副主任张建明6月表示，上海经信委将引导社会力量积极参与，发起并设立5G产业发展基金。

　　我们认为，一级市场的反应之所以滞后于二级市场，主要是因为主题投资在二级市场更有效。但从一级市场的加速介入来看，5G发展潜力巨大，这不仅包括5G相关的核心技术，也包括5G应用。一级市场现在的投资，将是未来二级市场的热点。因此，二级市场对5G关注度的下降应该是短暂的，未来有望再次提升。

　　全球5G进入加速产业化阶段，中国5G商用牌照的发放，也推动中国5G建设提速。5G驱动通信行业进入景气周期，直观表现就是运营商的固定资产投资规模Capex开始增加。中国三大运营商2019年的Capex已经较年初预算有所增加，预计将达到3020亿元，同比增长5%，这意味着2019年已成为运营商Capex的拐点之年，结束了2016年以来的持续下滑态势，而这个增长周期预计可以持续3年左右。虽然5G大概率会共建共享，影响中国5G的总体建网投资规模，但因此带来的结果是节奏加快，可能主建设期由预期的4-5年压缩至3-4年，这就意味着2019-2021年的运营商Capex可能依然可以保持增长态势，给相关企业业绩增长奠定了基础。

　　在运营商Capex增长的带动下，通信行业个股的业绩有望逐步向好。其中，偏上游元器件的供应商，2019年业绩将会有所表现，而中游设备供应商，业绩开始明显向好的时间点有可能是从2020年开始。

　　截至2019年8月29日，通信（申万）行业已有95只个股披露了2019年中报。

　　通信行业2019上半年同比营收下滑、盈利改善。从已披露中报的95家公司来看，2019H1合计营收3188.50亿元，同比降0.65%，归母净利润之和为123.33亿元，同比增337.22%；如剔除中国联通和新股等，则剩余90家公司2019H1营收之和为1236.24亿元，同比降1.27%，归母净利润之和为72.89亿元，同比增1.87%。

　　2019Q2较2019Q1环比改善明显。从单季度来看，95家公司2019Q2营收之和为1592.87亿元，同比下降0.34%，环比增长0.91%，归母净利润之和为62.88亿元，同比增长90.26%，环比增长5.38%；如果剔除影响较大的中国联通、新股等，则剩余90家公司2019Q2营收之和为629.42亿元，同比下降10.27%，环比增长3.72%，归母净利润之和为40.68亿元，同比增长2.47%，环比增长26.30%。

　　通信行业各子板块中，2019H1营收同比增速前三位依次是：无线通信设备（79.99亿元，同比增长23.88%），通信工程运维服务（33.71亿元，同比增长18.37%），IDC与云计算（140.49亿元，同比增长14.78%）。2019H1归母净利润方面表现突出的板块包括：通信主设备板块（同比扭亏），物联网（13.33亿元，同比增长94.21%），无线通信设备（3.30亿元，同比增长88.75%），IDC与云计算（19.19亿元，同比增长37.27%）。

　　从单季度营收来看，2019Q2营收同比增速前三的子板块依次是通信主设备（295.11亿元，同比增长56.53%），无线通信设备（42.18亿元，同比增长17.03%），IDC与云计算（73.63亿元，同比增长10.47%），2019Q2营收环比增速前三位依次是北斗民用（10.97亿元，环比增长45.10%），北斗军用（26.65亿元，环比增长42.56%），通信工程与运维服务（19.67亿元，环比增长40.02%）。

　　从单季度归母净利润来看，2019Q2同比表现突出的板块包括：通信主设备（同比扭亏），物联网（5.53亿元，同比增长314.06%），无线通信设备（2.24亿元，同比增长138.23%），IDC与云计算（12.88亿元，同比增长73.33%）；环比表现突出的板块包括：通信工程与运维服务（1.00亿元，环比增长1924.23%），北斗军用（2.39亿元，环比增长559.34%），北斗民用（0.39亿元，环比增长210.22%）。

　　与行业景气预期兑现，业绩恢复增长形成反向对比的是，通信行业的基金持仓却有所降低。根据截至2019年8月29日公布的数据，通信行业2019Q2公募基金持仓占比降至1.88%，较2019Q1下降约0.23pct。

　　我们认为，随着通信行业个股业绩的逐步兑现，行业持仓仍将提升，意味着板块仍有投资机会。

　　目前，科技行业正处于快速变革时期。一是，新技术加速产业化，将给我们的社会、生活带来巨大改变，例如万物智联已经成为趋势，人工智能也近在眼前，5G更是商用在即，新的应用将会不断涌现，这不仅仅将让移动互联网的发展迈入新阶段，更有望带来产业互联网的繁荣，同时通信网络也正在由地面覆盖走向天空中的卫星覆盖，将让网络连接变得真正无死角，不仅包括地广人稀的森林、沙漠，还包括海洋、天空等。二是，国际形势风云变幻，日本经济产业省7月1日突然宣布，限制对韩国出口用于制造电视机及智能手机的三种半导体材料等。科技创新、国产替代成为重要课题。三是，各国越来越重视科技创新，例如在5G的推动方面，包括美国、韩国、中国等在内的主要国家都纷纷通过政策力推5G加快商用。我国更是对标是纳斯达克，推出科创板，旨在拓宽高科技企业的融资渠道，助力科技创新发展。

　　我们认为，不破不立，在打破格局的同时，有望焕发新机，站在发展的视角来看，机遇将大于挑战。

　　二

　　趋势展望

　　通信网络设备及核心芯片国产化已在提速，建议重点关注

　　信息产业的国产化，网络设备先行。2016年印发的《国家信息化发展战略纲要》提出，要确保网络安全，控制和化解信息化过程中所存在的风险，打造安全可控的核心技术体系。要打造安全可控的体系我们就不仅要做到信息安全与网络安全，也要做到设备的本体安全，及所采用的设备、芯片、软件、操作系统等可控。网络设备的基本单元主要包括：路由器、交换机、服务器。传统网络设备中的核心芯片，包括CPU、交换芯片、FPGA等，几乎都是以国外为主。如CPU普遍依赖于X86芯片，主要是intel、AMD，交换芯片主要依赖于博通，FPGA主要依赖于赛灵思、ALTER。网络设备的国产化，就是以国产化CPU、交换芯片、FPGA为核心，构筑路由器、交换机、服务器等国产化网络设备，从政府系统向各个行业辐射，进而形成国产化的生态系统。

　　网络设备国产化的关键是核心芯片。网络设备中的芯片很多，包括CPU、存储器、电源管理芯片、FPGA、交换芯片、时钟芯片等，其中部分芯片可以实现国产化、有些国产化程度较差。其中，部分芯片处于核心地位，如CPU、FPGA、交换芯片，计算功能强大、通用性强、复杂度高、对国外依赖性强。我们认为这些芯片处于核心地位。因此，网络设备的国产化，首先是核心芯片的国产化，或者至少是供应的可管可控。

　　国产化核心芯片多年来一直在夹缝中生存，如今国产化大势下，或将迎来快速发展期。

　　一是，国产CPU厂家多年被扶持，逐步培育，有望加速突破。目前全球CPU几乎被Intel与AMD两家厂商垄断，国产化CPU厂家主要包括龙芯、飞腾、兆芯、申威、海思、苏州国芯等，各有侧重。CPU分两大指令集，分别为复杂指令集（CISC）和精简指令集（RISC），其中 CISC 的代表架构是 x86，而 RISC 主要有 ARM、MIPS、SPARC 和 POWER 等架构。龙芯是基于MIPS架构、兆芯基于X86架构，飞腾、海思基于ARM架构，申威则基于Alpha架构，苏州国芯基于powerPC架构。数据显示，国产CPU在单核性能上，飞腾、龙芯、申威和兆芯等国产CPU的单核性能从“十二五”初期不到Inteli3CPU的10%分别提升到2017年的36.4%、33.3%、25.8%和51.5%。此外，由于国产CPU投入高，生态差，基本都是政府扶持的企业，多年来也是以党政市场为主。我们预计后续随着国产化推进，从党政系统规模推进，这些国产化芯片企业将迎来战略机遇期。

　　二是交换芯片是交换机内部使用的芯片，目前全球市场几乎是博通一家独大，尤其高端交换芯片。国内目前做交换芯片的主要是盛科网络，盛科正与本地化合作伙伴的紧密配合，借助SDN、白牌等定制化方案，打造全自主产品。

　　三是FPGA是在PAL、GAL、CPLD等可编程器件的基础上发展而来的产物，同一片FPGA，不同的编程数据，可以产生不同的电路功能。FPGA具有研发投入大，生命周期长，EDA等软件工具高度依赖国外厂商等特点，导致目前国内FPGA发展缓慢。目前，我国主要的厂商有紫光同创、复旦微电子、成都华微、深圳国威、京微雅格，上海安路等，但在性能方面与Xlinx等国际巨头的产品还存在较大差距。

　　整体来看，核心芯片（CPU/交换芯片/FPGA）领域，虽然我们对国外依赖度高，但是国内并非完全零基础，各个领域都有国产化厂商，虽然性能比国外差距大、生态没有完全建立起来，但政府应用中性能一直在提升，研发也从未停止。国产化替换大势所趋，国产化芯片厂商正迎来战略发展机遇期。

　　多年来，国产化芯片得不到大发展，直接原因是国产化芯片性能相比于国外差距较大，下游厂商更愿意选择国外产品。我们认为，其核心原因其实是没有自己的生态系统，没有生态系统反哺，核心芯片难以有大突破，进而进一步限制了生态的建立。然而，在美国限制背景下，不论是被动还是主动，整个国产化信息生态系统的建立是大势所趋，我们认为这里有两个趋势：一是自主可控生态系统的建立，首先从网络设备的可控开始。因为网络设备是网络的基本单元，只有网络设备先可管可控，国产替代了，网络系统建立起来，应用随之起来，整个国产化的生态体系才能最终建立起来；二是生态从党政系统开始。一方面党政系统涉及国家安全，自主可控最迫切，同时初期国产化设备性能相比于国外性能差距较大，党政系统数据量较消费级市场低，再加上政府支持，国产化设备从党政系统领域切入更合理。实际上，当前国产化芯片，也都是在党政系统中率先应用。

　　国内网络设备市场稳定，整机已经实现国产化。根据IDC数据，国内交换机市场规模大约在270亿元左右，每年增速大约在17%左右，路由器市场规模大约在250亿元左右。就国内市场而言，路由器、交换机两大网络设备，新华三等占据近60%-80%左右的市场份额。服务器领域，则是浪潮信息、新华三、中科曙光等占据国内超过50%的市场份额。因此，从这个角度而言，国内网络设备整机已然实现国产化。

　　虽然网络设备整机国产化程度高，核心的芯片还是对国外依赖度高，并不能算真正自主，依然面临卡脖子问题，因此实现基于国产化芯片的网络设备势在必行。目前，国内做基于国产化芯片的网络设备主要厂商包括：紫光股份、浪潮信息、迈普、中国长城、恒为科技等，且目前主要面向政府市场。预计未来也将率先从党政系统开始发力，因为党政系统是相对成熟的领域。早在2018年5月，中央政府采购网公告的《2018-2019年中央国家机关信息类产品（硬件）和空调产品协议供货采购项目征求意见公告》中就明确提出在原有服务器等类别的基础上，增设了“国产芯片服务器”这一新的类别，其中包括龙芯CPU服务器、飞腾CPU服务器以及申威CPU服务器。体现出政府发力国产化网络设备的意志，预计未来3年，推进力度会会进一步加强。

　　我们建议高度重视信息产业国产化投资机会，从核心芯片到网络设备再到应用生态。就通信行业而言，我们建议重视网络设备相关的国产化，包括：紫光股份、恒为科技、星网锐捷、烽火通信等。

　　2.2 新基建再加码，从5G商用提速来看建设期与应用期机遇

　　2.2.1 全球5G均在加速，中国5G年内将正式商用

　　2.2.1.1韩国、美国、英国抢跑5G商用

　　韩国：打响5G商用第一枪。2019年4月3日，韩国三大运营商宣布5G正式商用，开通5G手机网络服务，抢得“全球首商用”的桂冠。据媒体报道，6月底韩国5G用户数已达到134万，渗透率2%，5G用户6月户均流量消耗24GB，是4G用户的2.6倍、是全部用户均值的3.2倍，5G用户流量占总流量的6.4%。8月初，韩国5G用户数量突破200万，渗透率达到4%，预计年底5G用户将突破400万。韩国政府推进国家层面的5G战略，树立了到2026年占据世界市场15%、创造60万个优质就业岗位、实现730亿美元出口的目标，韩国政府和民间将共同投资30万亿韩元（约合人民币1800亿元），到2022年打造基于5G的新产业和服务。

　　美国：Verizon率先商用，T-Mobile与Sprint合并加速5G建设。2019年4月3日（比韩国晚1小时），美国电信运营商Verizon宣布在芝加哥和明尼阿波利斯的城市核心地区部署“5G超宽带网络”。2019年4月12日，特朗普总统发表5G重要演讲，声称美国要成为5G时代的引领者，美国拟投入2750亿美元建设5G网络，创造300万个工作岗位，为美国经济贡献5000亿美元。2019年5月，FCC同意美国第三大移动运营商T-Mobile与第四大移动运营商Sprint合并，旨在推动农村地区5G建设进程，确保美国5G建设处于领先地位。

　　英国：EE与沃达丰相继在重要城市展开商用。2019年5月30日，英国电信运营商EE宣布，在伦敦、伯明翰、曼彻斯特等6个城市开通5G服务，并将以每月超过数百个5G站点的速度建设网络，力争今年内完成1500个5G站点部署，新增10个城市的5G覆盖。英国成为继韩国、美国之后实现5G商用的国家。2019年7月3日，沃达丰在英国7个城市开通5G网络服务，并且拟2019年底前在另外12个城市推出5G服务。

　　2.2.1.2中国5G商用提速明显，2019年50+城市商用，2020年覆盖全部地级市城区

　　各地政府密集发布5G建设规划方案。2018年末中央经济会议中指出，将“加快5G商用步伐”作为我国2019年经济工作的重要任务。从2019年1月开始，各省、市政府陆续就5G建设出台相关方案，均提及加大5G投资力度，加快5G建设进度，完善5G覆盖，以及大力发展5G相关应用场景，将5G作为拉动地方经济的新的增长点。根据公开数据（可能不完全统计），明确提出2019年5G基站建设数量目标的省市包括：上海（1万站）、广州（1万站）、深圳（1万站）、成都（1万站）、湖北（0.5万站）、苏州（0.5万站）、福州（0.3万站），合计5.3万站，明确提出2020年5G基站建设数量目标的省市包括：上海（2万站）、天津（1万站）、重庆（1万站）、广东（6万站）、浙江（3万站）、江西（2万站）、河北（1万站）、青岛（0.4万站），叠加2019年规划值后超18.7万站。此外，北京、江苏、山东、福建等地也发文推进5G发展。

　　运营商获得5G商用牌照，官方要求推进共建共享。2019年6月6日，工信部向中国移动、中国电信、中国联通、中国广电发放5G商用牌照。目前，三大运营商已发布5G网络建设规划，三大运营商明确2019年将累计建设不少于14万5G基站（中国移动5万+，中国电信和中国联通分别4万+），均明确2019年将推出5G商用服务，覆盖城市范围为40-50个，其中中国移动2020年将进一步扩大网络覆盖范围，在全国所有地级以上城市区域提供5G商用服务。为加快5G建设，避免重复投资，工信部、国资委6月联合发布《关于2019年推进电信基础设施共建共享的实施意见》，强调三大运营商要主动承担国家任务，进一步加强合作，避免5G重复投资。中国联通和中国电信分别在8月份的中期业绩发布会上明确，将推动5G共建共享。

　　中国5G商用提速，建设周期有望压缩。总体而言，中国5G政策规划、牌照发放及运营商网络部署节奏均快于预期。我们预计三大运营商2019年将建设15万座5G基站，5G商用的服务范围将覆盖国内50多个城市，2020年将全面覆盖所有地级市城区，2020年新增建设的5G基站规模约为68万站。

　　5G共建共享，虽然会带来5G总投资规模的降低，但具体下降幅度取决于最终的共建方案。我们认为，中国联通提到的共建共享方案为对产业链影响最大的方案，但实际的落地情况仍待观察。由于共建共享，5G建设预计会提速，主建设期可能被压缩至3-4年，这将带来2019-2021年中国运营商的Capex仍将以持续增长为趋势，为5G产业链相关公司业绩兑现提供良好基础，同时带动5G手机与5G应用加速落地，无需过度悲观。

　　2.2.2 移动互联网+产业互联网，5G赋予新逻辑，应用期孕育大机会

　　4G改变生活，5G改变社会。我们认为，5G作为新一代移动通信网络，其“更高速率、更多连接、更高可靠、更低时延”等性能指标将赋能移动互联网与产业互联网，带来新的应用场景。

　　业界探索的5G应用场景很多。我们认为，5G应用核心要发挥“随时随地接入移动通信网络”的特点，再叠加要对“高速率、大连接、高可靠、低时延”其中至少1个网络性能指标的特别要求；或者5G应用可以用于有线网络不方便部署的场景，如特定位置的宽带接入、视频监控等。中前期，受技术及标准成熟度的影响（R15与R16），5G最快落地应用可能主要是2C场景，如手机，超高清流媒体业务（云VR/AR、视频、直播、云游戏等），特定场景的无线宽带接入等；5G后期，重要应用场景可能是车联网（自动驾驶等）、无人机等。

　　我们认为，未来5G应用的方向可能可以分为两条主线：一是以eMBB（增强移动宽带）为主线的，主要针对移动互联网领域的更高速的大流量应用，包括超高清流媒体业务（云VR/AR、视频、直播、云游戏等）等；二是以mMTC（海量机器类连接）与uRLLC（低时延高可靠）为主线的，针对万物互联的产业互联网领域，包括自动驾驶（车联网）、工业控制（低时延）、移动医疗（应急救护车）、无人机等。

　　我们从应用节奏的快慢、通用性、市场空间的大小等角度出发，筛选出三条5G应用投资主线：网络可视化、自动驾驶（车联网）与流量经营（云计算），云计算将有单独章节介绍。

　　2.2.2.1网络可视化：政府投资加码、流量持续爆发，双轮驱动行业景气度上升

　　网络可视化，即网络流量监控，目的是摸清数据流量的来龙去脉，担负起虚拟数据空间的“守卫”职责。现实世界的安防监控主要通过摄像头、传感器等终端采集信息并上传至监控平台，而网络世界中的监控则是通过网络可视化设备接入到固网或移动网络中，对数据进行提取复制和检测。

　　网络可视化的架构一般分为前端与后端，前端主要负责流量提取，骨干网、接入网流量分流汇聚等，通过分光器或者物理天线对数据包进行提取与复制，然后根据相关的接口标准，将数据传传输到后端，后端的还原解析系统，对数据进行还原解析并存储，检索系统对数据进行储存及关键字检索等，判定是否存在违规的字段与业务，最后上传到应用系统进行可视化展示，后端的行业大数据系统可针对不同行业进行不同的应用开发。

　　政府在信息安全领域的投资持续加码，为行业增长的主要动力之一。2018年4月20日至21日，国家领导人在全国网络安全和信息化工作会议上提出没有网络安全就没有国家安全，网络安全已经上升至国家战略层面。十八大以来国家各部门密集发布关于信息安全相关的指导性文件。随着国家对网络安全的重视，预计政府会持续在该领域加大投资，驱动行业增长。

　　流量增长持续拉动网络可视化市场，主要体现在三个层面：一是流量持续增长，带来硬件设备网络端口扩容（40G-100G-400G ），网络可视化设备端口直接和网络端口（SGW/PGW/机房里的出口路由器）衔接对应。无论是政府需求、还是运营商需求，无论是部署在网络数据交换机房、还是IDC里的产品，只要带宽持续扩容，新增需求就一直在。二是5G移动网络架构产品，边缘节点部署，很多移动端流量可能并不直接进入核心网，带来新的产品/新的部署方式，就是在移动边缘计算处。三是新的应用带来更多的数据格式，如视频、图像等爆发。当前网络监测以文本为主，但是对各移动端的视频等也需要监测，或将带来更大的监测市场空间。

　　我们预测，2016-2018年行业（前端）市场规模分别在24亿、33亿、45亿元，2019-2021年市场规模分别为33亿、60亿、80亿元。2019年相比2018年下滑，主要原因是政府投资的周期性所致。2020-2021年，行业迎来高增长，一方面来自于政府持续加大投资，另一方面也与5G产品带来的量价齐升有关。

　　由于资质壁垒等原因，前端厂商格局相对稳定，有望直接受益于行业增长。尤其是政府市场，由于资质壁垒及稳定格局，毛利率维持在高位。建议围绕前端设备厂商与后端系统集成商寻找投资机会。

　　2.2.2.2车联网加速推进，为自动驾驶铺路

　　5G为车联网提供高可靠、低时延，而车联网则为自动驾驶铺平道路。车联网需要更低延时和更高可靠的通信网络：一方面，车辆在高速运动过程中，要实现碰撞预警功能，通信时延应当在几ms以内；另一方面，出于安全驾驶要求，相较于普通通信，车联网需要更高的可靠性，而且是能够支持高速运动的基础上的高可靠性，5G移动边缘计算、边云协同技术可以满足车联网在高可靠性、低延时方面的严格要求。同时，车联网也是为自动驾驶铺路。目前，实现自动驾驶的路线有“网联化”、“自主式（即汽车电子化）”和“自主+网联化”三种，后者已经成为主流。车联网（含V2X）可充分增强单车感知和信息交互能力，与单车智能化优势互补。

　　2019年，车联网产业提速，从政策到芯片再到下游车厂的布局，产业迎来加速拐点之年。

　　政策加码推动产业启航。工信部明确规划，2020年车联网要走向规模商用。2018年11月，工信部明确车联网专用通信频段5905-5925MHz；2018年12月，工信部发布了《车联网（智能网联汽车）产业发展行动计划》，明确提出2020年要实现：车联网用户渗透率达到30%以上，新车驾驶辅助系统（L2）搭载率达到30%以上（17年《汽车产业中长期发展规划》中规划搭载率为10%），联网车载信息服务终端的新车装配率达到60%以上（18年初《智能汽车创新发展战略》征求意见稿中要求智能汽车的新车装载率达到50%）。

　　我们认为，2020年将为节点年，车联网将从示范商用走向规模商用。

　　V2X芯片及解决方案逐步成熟，助推行业规模化发展。高通长期布局C-V2X通信芯片研发，可对外提供其高通9150 C-V2X芯片组，2018年底正式发布v2x芯片商用版，助推行业规模化发展。目前，高通已与下游众多模组和终端厂商达成合作，奥迪、福特、标志雪铁龙和上汽等车企也已宣布支持高通9150 C-V2X芯片组和参考平台，规模商用提上日程，具备显著领先优势。

　　政府密集发放自动驾驶路测牌照，车联网产业化未来可期。2018年至今，北京、上海、重庆、长沙、深圳、长春、平潭、无锡、杭州等十几个城市已经陆续开放自动驾驶路测，并且颁发牌照。截至2019年4月，全国已颁发百余张牌照，涵盖互联网厂商、车厂、共享出行平台等近40家企业，其中百度超过50张。北京、上海、重庆牌照颁发数量全国领先，引领国内车联网产业发展。上述政策将给自动驾驶走向产业化奠定坚实基础。

　　车企加速C-V2X发展，2020H2-2021H1量产在即。13家车企重磅发布C-V2X路标：明年下半年或开始量产C-V2X汽车。4月15日上海车展期间，上汽、广汽、东风、长安、一汽、北汽、江淮、长城、东南、众泰、江铃集团新能源、BYD、宇通等13家中国领军车企联合推出C-V2X汽车商用量产路标，即在2020年下半年到2021上半年量产支持C-V2X的汽车。此次路标的发布标志着我国车路协同智慧交通领域迈入全新阶段，C-V2X的价值获得广泛认同。

　　车联网建设，基础设施先行，关注路侧设备机会。1）车路协同成热点方向，催生RSU新基建需求。车路协同指采用车联网V2X、传感探测和新一代互联网（5G）等技术，全方位实施车-车、车-路动态实时信息交互和共享，开展车辆主动安全控制和道路协同管理，从而形成的安全、高效和环保的道路交通系统。

　　RSU是实现车路协同系统的重要组成部分，其用于V2I通信，实现信号灯等与过往车辆的信息协同交互功能，目前主要用于各类道路测试中。2）车路协同进入国家车联网战略规划。交通部门目前规划对道路智能化改造，以适应自动驾驶的需要。2018年2月，交通运输部发布了《交通运输部办公厅关于加快推进新一代国家交通控制网和智慧公路试点的通知》，提出重点发展交通控制网和智慧公路。该通知决定在北京、河北、吉林、江苏、浙江、福建、江西、河南、广东等九个省市加速智慧公路试点。

　　众多厂商积极投入研发RSU。大唐、千方科技、金溢、星云互联、东软、万集等厂商已经可以提供基于LTE-V2X的RSU硬件设备。大唐的RSU产品经过长期测试验证，具有稳定可靠的特性，先发优势明显。大唐是上海、重庆、长春、北京等地的国家级智能网联汽车示范区以及V2X测试示范区RSU的独家供应商，长沙等地示范区也已确定使用其RSU产品。千方科技自主研发的V2X系列技术及服务，已形成涵盖路侧单元、车载终端的全线产品体系。千方科技牵头建设“国家智能汽车与智慧交通（京冀）示范区海淀/亦庄基地”，并于2017年6月15日成功完成对北京亦庄经济技术开发区荣华中路至博大大厦路段12公里道路的网联化改造，建成全国首条智能网联汽车的实际开放试验道路。

　　RSU属于公路预算组成，未来将在高速公路率先部署。与高速公路每公里上亿的建设成本相比，RSU造价极低，测试阶段单价在10万元左右，但是需要的投放规模大、数量多，平均每公里需投放一个RSU设备。其投资来源目前以政府投资为主，移动运营商投资规模有限，无法承担大面积长距离RSU铺设。通过各个示范区的不断验证，车路协同应用价值将逐步体现，RSU在新建高速公路中的铺设和现有高速公路中的更新将引爆下一轮增长点。

　　车载通信模组及终端率先渗透，关注车联网模组机会。车联网提升，汽车具备通信联网功能，通信数据的出入口就是通信模组，以及基于通信模组集成的车载终端（前装T-BOX，后装OBU）。首先，随着车联网渗透率提升，车载通信模组、硬件终端率先起量。其次，以前车载终端门槛相对较低、市场较小，未来车载终端进一步集成5G、V2X功能，研发投入需求大，门槛将进一步提升，有望进一步提高行业集中度，关注该领域的投资机会。目前，车载通信模块领域主要参与者为大唐、高新兴、移远通信、有方科技、广和通、日海智能（芯讯通、龙尚科技）等蜂窝通信模块领军企业。国内前端T-Box供应商主要有大唐、高新兴、兴民智通（英泰斯特）、慧瀚科技、德赛西威、鸿泉物联等。

　　未来车与车联网后，随着更多应用场景逐步落地，软件服务市场规模前景更大。如车联网安全类应用，随着车联网智能化和网联化进程的不断推进，网络攻击手段将不断更新，车联网安全防护水平需要不断提升。在应用时，每辆车的信息都将随时随地传输到网络中感知。如果出现位置信息泄露，通信被恶意攻击，信息被截获甚至篡改或者车辆被侵入并远程操纵，会造成严重后果。因此车联网安全持续得到关注，构建全链条的综合防御体系将成为必然趋势。再比如汽车出行共享服务、车联网保险UBI等，未来想象空间巨大。

　　2.2.3 从4G周期来看，数据流量增长成就牛股

　　3G与4G在本质上均指向“高速率上网”，结合智能手机的推出，共同推动了移动互联网的繁荣。回顾3G、4G周期，游戏、视频类应用百花齐放，同时“流量经营”的投资逻辑也被广泛认可。

　　我们以网宿科技为例，对应用爆发推动流量增长，进而因流量经营带来业绩爆发及投资机会的逻辑进行分析。网宿科技是全球领先的CDN服务提供商。公司在全球范围内构建了广泛高效的内容分发（CDN）网络，包括超过1500个CDN节点、十大流量清洗中心，拥有广泛高效的资源储备，可承载超过10TbpsDDoS攻击，并与近100家运营商建立起合作关系，能够满足用户随时随地的数据计算及交互需求，为金融、政务、电商、快消、制造、游戏等行业提供针对性解决方案。公司在中国商用CDN市场的份额曾一度达到40.64%。

　　4G周期，随着移动互联网流量增长，部署CDN的企业增加，公司作为CDN龙头，业绩实现快速增长。2018年，公司实现营业收入63.37亿元，2013-2018年复合增长率高达40%，2018年归母净利润为8.04亿元，2013-2018复合增长率也达到28%。公司毛利率在2013-2016年维持在40%以上，净利率20%以上。

　　2016年以来，由于阿里、腾讯等云计算厂商对CDN进行降价，对行业造成冲击，网宿科技也因此利润率开始持续下滑。实际上，公司的归母净利润也是在2016年达到高点，为12.5亿元，之后持续下滑，公司的股价也是2016Q3达到近期高点，PE-TTM估值最高达到过120倍，出现在2014年初，目前2019年中约27倍。

　　2.2.4 建议兼顾5G基建与5G应用进行投资布局，后者将日渐成为重点

　　一方面，5G建设提速，虽有共建共享，但预计在建设节奏加快的背景下，2019-2021年中国运营商资本开支上行的概率仍大，这就给5G基建相关的设备及器件类公司的业绩兑现奠定了良好基础。我们建议重点关注主设备商，包括基站设备商、烽火通信等，而在核心器件领域，建议关注新易盛、华工科技、沪电股份。

　　另一方面，在5G应用领域，我们建议聚焦流量经营主线，重视中际旭创、太辰光、紫光股份、星网锐捷。此外，我们建议持续关注网络可视化领域和车联网领域。针对网络可视化领域，政府加强投资及流量爆发式增长成为行业增长的主要动力；格局上，前端厂商相对稳定，直接受益于行业增长。尤其是政府市场，由于资质壁垒及稳定格局，毛利率维持在高位。建议围绕前端设备厂商与后端系统集成商寻找投资机会，关注：恒为科技、中新赛克。车联网领域，2019年在加速。前期建议关注车联网模组及终端类厂商：移为通信、移远通信、高新兴。此外路测设备作为车联网基础设施，值得关注，如：千方科技、金溢科技、万集科技、高新兴。

　　2.3 云投资或回暖，从云计算投资时序来看产业链投资机会

　　2.3.1 云基础设施建设迎调整期，但回暖在即

　　云厂商Capex迎调整，数据中心需求回暖，400G升级迎机遇。

　　经历了2016-2018年的景气周期，2019年全球云计算及互联网巨头资本开支迎来调整，北美FAAM（Facebook、Amazon、Alphabet、Microsoft） 2016-2018 Capex增速为29.65%、27.94%、62.74%，但2018H1开始，其Capex增速显著放缓，而到2019Q1同比更是下滑了11.23%。

　　本轮调整主要源于：1）经过3年的景气周期，云厂商基础设施如服务器、光网络等利用率不够饱满，相当于计算、存储、网络能力有一定的“库存”；2）外部因素导致的不确定性，企业信息化投入收缩，云厂商预期企业上云放缓；3）移动互联网步入后周期，腾讯、Facebook等互联网巨头面临增长压力。

　　但从中长期来看，我们对云计算基础设施需求保持乐观，本轮需求放缓只是云厂商的“库存”调整，待“库存”出清，云计算基础设施Capex增速将显著回升，实际上2019Q2同比已有增长。

　　AWS&阿里云增速略有放缓，但仍保持在高速增长通道。

　　2016Q1以来，全球云计算市场一直维持在40-50%的增速通道。2018Q4，全球云服务收入为188.5亿美金，同比增长45%，到2018Q4，全球云计算增速仍未见放缓。2019H1，中美两大云巨头AWS和阿里云增速略微放缓，但仍维持在高速增长通道。2019Q2 AWS营收达到83.81亿美金，增速从2019Q1的41%下滑到37%；2019Q1 阿里云营收达到77.26亿元，增速从2018年91%下滑到76%。

　　2.3.2 云计算的长期增长潜力巨大，中国将成全球第二极

　　我们认为，传统IT向云迁移是大势所趋，云计算渗透率的提升空间广阔。

　　企业上云是大势所趋。云计算采用虚拟化技术大幅提高服务器、存储的利用率，具有弹性配置、按需服务、廉价、运维简单等优势。据Cisco统计，全球云数据中心服务器负荷是传统数据中心的2.6倍以上。

　　因此，全球公有云渗透率仍存在较大空间。根据IDC数据，2018Q4全球公有云IT基础设施支出为119亿美金，同比增长33%，占全球IT基础设施支出的34%，传统IT基础设施支出占比仍然超过一半。IDC预计，2022年全球公有云IT基础设施支出占比有望达到40%。

　　中国势必成为云计算发展的第二极。中国云计算发展水平较北美仍有较大差距。从龙头云厂商的规模看，2019Q2阿里云的营收仅为AWS的1/7；从服务器保有量看，阿里、腾讯服务器保有量仅为亚马逊的1/4；从ICP资本开支占比看，2017年北美FAAM资本开支占全球ICP总资本开支的41.95%，国内BAT仅占10.14%；从超级数据中心占比看，SynergyResearch Group数据显示2017年全球超级数据中心数量北美占44%，中国仅8%。

　　中国公有云渗透率仍处于低水平。根据IDC数据，2018年国内服务器出货量在330万台，而前两大云厂商阿里、腾讯服务器采购量合计在50-60万台，用于公有云+自有业务。我们预计，2018年国内出货的服务器中用于公有云的比例在10-20%，如果按存量服务器来衡量，比例更低。

　　美国和中国为全球IT和互联网的两极，中国云计算起步虽晚于美国（亚马逊2006年启动云计算，阿里2009年启动），但具备和美国相当体量的IT和互联网环境，中国势必成为云计算发展的第二极。

　　2.3.3 云计算相关的光网络投资有望率先复苏

　　云计算根本上是提供计算、存储和网络能力。因此，数据中心中的核心设备主要有服务器、存储设备和网络设备，并通过光网络实现互联，然后统一承载在IDC机房中。云基础设施部署的顺序如下：IDC交付（基建->机电）—>光网络（光纤连接器->交换机、光模块）—>服务器和存储。

　　在数据中心ICT设备资本投入中，服务器占比最高，超过60%，而交换机和光模块、光纤连接器占比在15%+，在实际部署中，云厂商倾向于在IDC交付后将光网络一次性部署完毕，而服务器则按需上架，类似于我们先把房屋的硬装完成，然后再按需购买家具家电等。因此，云计算中，光网络的投资要领先于服务器。

　　数据中心光模块需求量取决于服务器量和网络收敛比。从全球数通光模块市场规模（根据OVUM）和服务器出货量（根据IDC）增速来看，二者波动节奏高度匹配。同时，可观测到在上一轮云基础设施的衰退周期，数通光模块市场增速于15Q3见底，而服务器出货量增速于16H1见底，数通光模块领先服务器3个季度见底。

　　本轮云计算设施需求调整，光模块调整也早于服务器，全球数通光模块龙头苏州旭创收入见顶是在18Q2，18Q4收入同比环比均大幅下滑，而全球服务器出货量见顶在18Q3，服务器龙头浪潮信息增速从18Q4开始下滑。

　　数据中心光网络已见底回升。

　　本轮云基础设施市场调整始于18Q2，亚马逊率先开始去库存，18H2其他云厂商相继下修服务器或光模块需求指引；谷歌从18Q3开始调整，至今年上半年需求依然寡淡；Facebook此前19年100G CWDM4的采购指引为400万只，后下调到100万只以内；阿里从18年双十一后开始需求疲弱，服务器采购量也出现较大回落；腾讯19年光网络采购金额同比有较大下滑，服务器采购量亦大幅压缩。

　　2019Q2数通光模块需求回升。到2019Q2，经过四个季度的库存出清，亚马逊光模块需求回升，阿里也开始恢复拉货，Facebook追加可观规模的订单，数据中心需求回暖。全球数通光模块龙头苏州旭创单季度收入在从2018Q2的13.9亿下滑至2019Q1的8.4亿后，强劲回升至2019Q2的11亿以上。预计2019Q3底或Q4谷歌100G需求亦有望逐步恢复，数据中心光网络需求反转趋势确立，预计服务器、存储出货量也有望逐步见底。

　　2.3.4 建议关注400G相关的光模块、光纤连接器以及IDC投资机遇

　　2.3.4.1数据中心光网络向400G迭代，开启新一轮升级周期

　　400G交换机芯片已逐步成熟。2017年12月，博通推出StrataXGSTomahawk3系列芯片产品，Tomahawk3系列基于50GPAM4 SerDes技术，以支持基于单芯片实现12.8Tbps（32x400G，64x200G或128x100）的交换和路由设备的大批量部署，与现有解决方案相比，可降低75%的每端口成本和40%的每端口功率。2018年10月博通宣布已完成该系列产品功能、性能和可靠性认证，可以转入正式量产。

　　2019年为400G元年，2020年有望放量。服务器生态迭代取决于intel CPU演进，光网络生态演进取决于博通交换芯片，二者在服务器CPU和交换机芯片分别处于垄断地位。一般来说，从某一代交换芯片的推出到对应速率的光模块开始放量，需要2-3年时间。2014年，博通推出首款32x100GStrataXGS Tomahawk交换芯片，2年后，也就是2016年下半年，100G光模块开始放量。预计400G市场将遵循100G市场同样的逻辑，博通Tomahawk3 芯片于2017年12月推出，2018年10月量产，因此2019年400G将逐步启动，2020年有望放量。

　　从10G迭代到40G经历了5年，从40G升级到100G经历了4年，100G于2016年下半年起量，随着博通Tomahawk3于2018年底转入正式量产，2019年迎来400G元年。1）根据LightCounting数据，Google最早于2007年采购10G SFP+光模块，真正放量在2010年；2）40G模块标准早在2010年已发布，出货始于2012年，2014年放量；3）2016Q3，北美云厂商开始开始从10G/40G平台向25G/100G平台升级，100G光模块需求旺盛，2016年全球100G QSFP28光模块出货量超过70万只，其中一半以上于2016年第4季度出货。

　　OSFP和QSFP-DD将是400G光模块主要的两条封装规格路线。

　　10G光模块以SFP封装规格为主，40G、100G光模块分别以QSFP+、QSFP28封装规格为主，对于400G光模块目前有4种封装规格路线，分别是CFP8、OSFP、QSFP-DD和COBO。各封装规格在大小（决定接口密度）、散热（决定功耗）、兼容性和可实现性封面各有优劣，各封装规格各有支持阵营。各封装规格优劣如下：

　　1）CFP8：CFP8利用成熟的25G组件，通过16*25G可快速实现400G的推出和量产，然而代价是需较大的物理尺寸来容纳16通道的电、光元件，意味着牺牲端口密度，在四种封装规格中，CFP8体积最大，端口密度最低，同时由于电、光组件多，功耗也是最大，且成本高，由于相对较大的物理尺寸，CFP8的散热良好。

　　2）OSFP：OSFP（Octal Small FormFactor Pluggable），Octal即八进制的意思，即8*50G的方案，25G的激光器经PAM4高阶调制实现50G光信号。OSFP集成了散热器，支持模块最高到15w的功耗；OSFP比CFP8尺寸要小不少，但比100G时代的QSFP封装要大，不能向下兼容，且需重新设计PCB以及Hosting cage，虽比QSFP-DD要大，OSFP仍然可支持单板32个接口密度；此外，OSFP封装支持400G ZR，并且向上支持800G。

　　3）QSFP-DD：DD指的是“Double Density”，QSFP-DD是在QSFP封装的基础上拓展，增加了一排电接口，大小和QSFP一致，只是在长度上做了扩展，因而QSFP-DD向下兼容100G QSFP28和40G QSFP+，支持最高到12w的功耗，尺寸比OSFP小，但散热是较大的挑战，激光器易因散热不均或不及时而失效，或需 7nmCMOS工艺应用以缓解该问题，此外QSFP-DD比较难支持400G ZR和超400G。

　　4）COBO：COBO（Consortium forOn-Board Optics），即板载光模块，直接把光模块置于单板上，散热问题极大缓解，同时不像前述封装规格接口密度受限，但问题在于非热插拔，板上任何一个光模块失效，需取出单板，管理运营不便。

　　数据中心光模块的选择主要考量以下几个因素，1）接口密度（Port Density）； 2） 功耗（Power Dissipation）；3）成本（cost/gigabit），追求高接口密度、低功耗以及低成本。CFP8功耗高，尺寸太大，不会是数据中心的选择；COBO非热插拔，管理运营不便，仅微软在主推，独木难支；OSFP和QSFP-DD将是400G主要的两条封装规格路线。OSFP相对QSFP-DD更成熟，对于急于部署400G的厂商来说更倾向于OSFP，如谷歌、Arista；QSFP-DD在单板密度和功耗方面都优于OSFP，但需单路100G PAM4技术，更难实现，主推厂商有亚马逊、Facebook、阿里、思科、华三等。

　　光模块提升带宽的方法有两种，1）提高每个通道的比特速率，2）增加通道数。提升比特速率有两个方法，1）直接提升波特率，2）保持波特率不变，使用更高的调制编码格式。在千兆、万兆时期，技术瓶颈还没到，直接就可以提升波特率，但到了10G以上，无论是电还是光，提升波特率变得越来越难。10G到40G，提升的是通道数。从40G到100G，提升的是单通道的波特率（10G->25G）。而从100G到400G：1）16*25G方案体积大，功耗高，将不会是选择；2）如果使用4通道或8通道，则单通道比特率需达到100G或50G，而激光器做到100G波特率有瓶颈，50G可实现，但也有难度，因而还需要更高的调制方式，即PAM4。总而言之，光不足，电来补，电芯片价值占比提升。

　　随着博通Tomahawk3 芯片转量产，云厂商和互联网巨头将向下一代光网络平台演进，对于下一代光网络平台所使用的光模块，无非以下四种选择：1）继续用100G、2）切换到200G、3）切换到2*200G、4）切换到4*100G。

　　谷歌选择OSFP封装，采用2*200G，基于单路50PAM4技术，多模选择400G SR8，单模选择400G 2xFR4，2022年或向2*400G升级。亚马逊选择QSFP-DD封装，采用4*100G，基于单路100G PAM4技术，选择100G DR1和400G DR4（DR4 Breakout DR1）。Facebook推出F16平台，延长100G生命周期，以200G为过渡（基于单路50G PAM4技术）。阿里选择QSFP-DD封装，服务器接入将采用100G SFP-DD AOC，基于单路50G PAM4技术；交换机互联多模选择400G SR8/SR4.2，单模选择400G DR4（超500m场景采用FR4，预计占比较低），基于单路100G PAM4技术。腾讯选择QSFP-DD，多模采用400G SR8/SR4.2，单模选择400G DR4，基于单路100G PAM4技术。

　　2019年为400G元年，开启新一轮升级周期。

　　谷歌已于2018H2小批量采购400G，2019下半年将开始起量；亚马逊19Q3测试400G平台，将于19Q4或20H1启动400G部署；Facebook将于20H1小批量采购200G；阿里、腾讯或于20H2逐步向400G升级。我们预测2019全球400G光模块出货量将达到30万只，2020年将进一步放量，或达到120万只以上。100G库存调整于2019Q1见底，将逐步恢复，2019年全球数通100G需求疲软，2020年在400G放量的情况下，100G需求量同比有望实现较高增长。Lightcounting预测，2019年大型数据中心光模块采购金额将出现5%的同比下滑，预测从2020到2024将重回增长，需求主力来自100G DR1、200G、2x200G和400G DR4等。

　　2.3.4.2 400G光模块：国内厂商崛起，苏州旭创独占鳌头

　　目前在亚马逊，400G DR4苏州旭创是唯一测试通过的厂商，DR1除了苏州旭创外，还有鸿腾精密，而AAOI、索尔思、Finisar、剑桥科技、新易盛等或测试中或待测试。而在谷歌400G 2XFR4仅苏州旭创可出货，400G SR8则有苏州旭创和SAE，光迅科技、新易盛、联特等在测试中。对于400G而言，由于引入PAM4，各厂商模块间的互通性更差，集中度可能进一步提升。

　　光模块封装属劳动密集型产业，日美厂商没有竞争优势，电信级玩家如Oclaro、Lumentum在100G中后期即退出100G CWDM4的竞争，Oclaro和Lumentum合并后将Oclaro Japan数通光模块封装业务剥离给了剑桥科技，预计未来日美厂商将聚焦高端产品和核心芯片，封装将进一步向中国和东南亚转移。

　　数通100G主力玩家为苏州旭创、Finisar、intel和AOI，Finisar和AOI具备25G DFB激光器能力，在芯片上有一定优势，而到400G DR4/FR4非硅光方案需使用50G EML激光器，Finisar和AOI均不具备EML激光器能力，失去芯片优势。创业公司如Kaiam和ColorChip在100G中前期有一定份额，由于缺乏量产能力和成本竞争力已经面临破产或出售。

　　国内厂商崛起，苏州旭创独占鳌头。苏州旭创在100G全球市占率第一，目前唯一具备400G单模量产能力，中前期市占率有望超过50%，独占鳌头；国内厂商如光迅科技、新易盛、华工正源、联特，100G时期产品落后第一梯队2-3年，基本无缘份额分配，400G差距显著缩小，有望斩获一定份额。

　　100G硅光：PSM4有竞争优势，CWDM4已实现量产。

　　在数据中心100G各产品品类中，PSM4和CWDM4目前有硅光方案，PSM4主要是Luxtera、Intel、Mellanox等，CWDM4主要是Intel、Macom，Mellanox是硅光领域的重要参与者之一，已于18年初中止硅光业务，Macom至今没能向市场投放样品，Luxtera和intel有出货是真正量产的两家。

　　对于PSM4而言，4通道并行，分立方案采用4个同波长的激光器，4收4发，Luxtera硅光方案则只采用一个大功率CW激光器，然后分四路，由硅基调制器调制出速率，18年Luxtera已经斩获PSM4主要市场份额。

　　对于CWDM4而言，4个激光器波长不同，通过波分复用器合分波，1收1发，硅光在CWDM4同样需要4个激光器，同时CWDM4所需的波分复用器用硅光做存在温飘问题，硅光做CWDM4有一定技术瓶颈，成本优势存疑，intel于18Q3开始批量出货。

　　400G：硅光在DR4有竞争优势，传统方案不会被完全颠覆。

　　在400G OSFP，单通道50G，基于25G Vcsel、25G DFB、25GEML激光器，PAM4调制，预计主要将是分立方案。

　　400GQSFP-DD，单通道100G，基于50G EML或者硅基调制器，PAM4调制，硅光在4*100G会用应用场景，尤其是500m场景的DR4（相当于PSM4）。对于2km的FR4（相当于CWDM4），硅光在100G存在的波分复用器温飘、良率问题外，由于引入PAM4调制，多出光功率需求，硅光的损耗问题也将凸显，硅光在2km FR4能否突破仍存疑；对于短距离100m以内的连接，可能采用基于25G Vcsel激光器的400G SR8或AOC。

　　2.3.4.3 400G连接器：MTP/MPO连接器高密化，价值量提升

　　MTP/MPO光纤连接器为多芯光纤连接器，一般有8芯、12芯、16芯、24芯、32芯等不同芯数，相较于LC/SC/FC型光纤连接器，具有更高的密度。超大规模数据中心中，动辄数十万台服务器集群，使用MTP/MPO连接器，有利于节省布线空间和成本，提高网络维护灵活性和便利性。

　　典型的大型数据中心布线架构，包括接入、汇聚和主干三段，以采用100G CWDM4光模块用于交换机互联的数据中心为例，其接入段需采用LC-LC的短跳线（2芯），一端连接CWDM4模块，另一端连接LC-MTP/MPO的转接模块盒（比如6个LC转接成1个12芯的MTP，相当于汇聚段），转接模块盒的MTP连接头再连接主干光纤连接器（比如由12个12芯MTP组成的144芯的主干光纤连接器），最终将72个光模块后连接的72根LC-LC光纤连接器汇聚到了一根144芯的光缆，大大节约了布线空间，更加简洁、便利。

　　400G光纤连接器将是100G芯数的2倍甚至4倍。100G光模块主力产品类型为SR4和CWDM4，所需光纤连接器分别为8芯多模MTP/MPO连接器和2芯单模LC连接器。400G目前看主力产品类型将是SR8、DR4和2xFR4，所需光纤连接器分别为16芯多模MTP/MPO连接器、8芯单模MTP/MPO连接器和2根2芯单模LC连接器。400G多模光模块所使用的连接器将是100G的2倍，而单模，若为DR4则是4倍，若为2xFR4将是2倍。以上为接入段所需光纤连接器的芯数变化，对于汇聚段和主管段而言，芯数也同样要提高。

　　对于MTP/MPO连接器而言，核心工艺环节为穿纤和研磨，随着芯数的提高，工艺难度将大幅提升，要保证8芯MTP连接器8个光纤端面研磨的一致性，与保证16芯MTP连接器16个光纤端面研磨的一致性相比，其难度不可同日而语，预计400G光纤连接器价值量较100G将大幅提升，同时竞争门槛也将提高。

　　综上，随着云计算基础设施投资回暖，云计算发展提速，我们建议关注以下三个领域的投资机会：

　　一是光模块，尤其是400G高速光模块及数通光纤连接器，建议关注中际旭创、新易盛、太辰光；

　　二是IDC，具备优势资源储备的公司受益将较为明显，建议关注宝信软件、光环新网、奥飞数据；

　　三是网络设备，包括紫光股份、星网锐捷、浪潮信息等。

　　2.4 卫星应用提速，空天大数据驱动卫星通导遥快速发展

　　2.4.1 全球卫星产业保持平稳增长

　　卫星按照应用，主要分为三大种类，分别是：通信卫星、导航卫星、遥感卫星，统称卫星“通导遥”。其中，卫星通信是指以卫星为中继站进行数据通信，主要应用于地面通信覆盖并不好的地方，如飞机、高铁、高山，以及一些应急通信的场景；卫星导航定位则是为万物提供绝对定位信息；卫星遥感本质是以上帝视角，通过录像、光谱数据传输、雷达等方式记录与地球的相关数据。

　　过去几年全球卫星产业规模平稳增长。根据SIA在 2019年发布的卫星产业报告来看，2018年，全球卫星产业总产值2774亿美元，较2017年同比增长3.28%。

　　2.4.2 卫星通信领域，高通量卫星为发展方向，卫星互联网成为焦点

　　相对于地面通信，卫星通信具有以下优势：1）电信号覆盖范围广，通信距离远；2）传输频带宽，通信容量大、且在不断增加；3）通信稳定性好，质量高，传输损耗小；4）卫星通信成本与距离无关，机动灵活。当前，卫星通信的主要应用是卫星电视及广播。根据SIA 在2019年发布的卫星产业报告来看，2018年，卫星下游应用服务产值为1265亿美元，其中卫星电视及广播的收入合计为1000亿美元，所占比例高达79.05%。

　　高通量卫星大势所趋，驱动卫星通信流量提升、成本降低。当前通信卫星主要是窄带卫星，速率慢、容量有限，相比于地面通信并不具备优势，因此也限制了卫星通信的发展空间。而高通量卫星通信容量提升数十倍，随着这方面技术成熟，上述瓶颈有所松动，有效推动基于卫星通信的互联网应用并在大幅降低的单位宽带成本中得到普及。当前，中国卫通运营的“中星16号”为国内首颗高通量卫星，通信总容量20吉比特每秒，较传统的卫星有大幅度提升。未来，我国将以自主的大容量通信卫星为主体，建立起完善的卫星通信系统。

　　巨头纷纷布局，卫星互联网/物联网星座发展火热。当前互联网只覆盖全球用户51%左右，仍有30亿分布在全球各偏远地区的人口未能使用互联网，但再建设地面基站不经济，建立覆盖全球的卫星互联网/物联网则是很好的选择。全球各卫星通信运营商或网络巨头纷纷布局卫星互联网星座计划，我国航天科工集团和航天科技集团已实施部署一系列互联网星座计划：包括鸿雁、虹云、行云。此外，国外主要著名的卫星互联网星座计划部署也在紧锣密鼓地进行中，包括：O3b星座系统、SpaceX星链计划、Athena星座系统等。

　　卫星通信产业发展，终端接收设备先行。卫星通信产业发展提速，地面接收终端设备有望受益。当前，国内从事卫星终端通信设备业务的公司主要有海卫通、凯瑞得、中国电子54所等；但卫星通信地面硬件设备还是以海外公司为主并占有市场较大份额。根据COMSY最新的第14期VSAT报告指出，2016年，全球VSAT通信设备分为个人/家庭消费者、企业两个市场，按两个市场合计的提供的终端数累计值来看，主要的设备商分别有Hughes（休斯）、ViaSat（卫讯）、Gilat（吉来特）、Comtech、iDirect等，其中Hughes截至2016年共为全球100多个国家的企业、个人/家庭提供了580万套设备，份额占整个行业的50.2%。

　　2.4.3 卫星导航领域，自动驾驶浪潮袭来，高精度定位行业迎来战略发展机遇期

　　传统高精度卫导行业，高精度定位技术成熟，但受限于应用主要面向测绘等行业领域，市场空间有限。长期以来，我国高精度卫导产业主要面向测量测绘、地理信息、灾害监测、精准农业应用、气象预测、飞行器控制等专业领域需求，技术成熟，可以实现厘米级定位精度，但是市场规模较小，每年也就在几十亿元左右。

　　自动驾驶到来，高精度定位为刚需，有望打开高精度定位成长新空间。自动驾驶是车辆利用硬件及软件系统来持续执行部分或全部动态驾驶任务（DynamicDriving Tasks， DDT），其中高精度地图与高精度定位是自动驾驶基础支撑技术之一。高精度地图也称为高分辨率地图（HD Map），是一种专门为自动驾驶服务的地图，高精度定位即实时确定车辆在高精度地图中的精确位置和姿态。高精度卫星定位提供绝对位置，为自动驾驶刚需，不可或缺。我们认为，自动驾驶的到来，也将高精度定位行业从传统的行业市场进一步延伸到消费级市场，前景巨大，高精度行业也迎来战略机遇期。

　　运营商近期大动作密集，抢上高精度定位末班车。三大电信运营商作为后来者，从2018年末开始对高精度定位领域表现出浓厚兴趣，与该领域重点企业开展合作、成立联盟，甚至投资入股，力图在需求大规模爆发之前完成布局。其中，中国电信于2019年4月投资1000万入股四维图新旗下高精定位服务商六分科技，持股20%。中国移动于2018年12月与四维图新签署《关于位置服务战略合作框架协议》，2019年4月联合中海达、中国电科、爱立信等筹备成立5G北斗精准定位联盟。中国联通于2019年5月成立5G+北斗高精度定位开放实验室，首批合作伙伴包括北汽、长城、四维图新、百度、高新兴等20余家单位。

　　自动驾驶到来，看好终端厂商及高精度位置服务运营：1）高精度定位终端。主要是卫星导航模块与惯导模块合二为一的组合导航模块。目前主要是国外诺瓦泰做的比较好，具备卫导和惯导的紧耦合技术，国内尚需时间追赶。该领域的主要厂商包括：中海达、华测导航、北斗星通、星网宇达等。2）高精度位置服务运营商，目前主要厂商包括：千寻位置（阿里与兵器工业集团为股东）、星舆科技（海格通信）、六分科技。

　　2.4.4 卫星遥感，应用逐步培育成熟，政府刚需驱动行业增长

　　卫星遥感技术是从高空通过传感器探测和接收来自目标物体的信息（如电场、磁场、电磁波、地震波等），从而识别物体的属性及其空间分布等特征，之后通过遥感技术平台获取卫星数据、做到信息接收、处理与分析，使人类更加了解地球。卫星遥感应用领域最早来自军事，目前应用主要以国防及政府，在国土、应急安全、气象领域为主；行业市场如精准农业、森林环境示意图境、大型市政项目等方面进行数据跟踪与监测前景广阔。

　　从这几年的发展趋势来看，遥感卫星数量呈加速发展态势，为行业应用提供更充足的数据源。2013年-2018年，中国发射的遥感卫星数量占全球发射遥感卫星数量的22%；历年中国发射的卫星合计来看，除2015年和2018年外，近年遥感卫星的占比均超过一半以上。遥感卫星的持续增多，为行业应用的扩展奠定数据基础。

　　短期内，政府客户将会将成熟项目复制拓展至全国，卫星遥感应用将持续下沉。国内卫星遥感产业现主要以政府应用为主，从近期科创板三家涉及卫星遥感行业的收入结构来看，2016-2018年需求都集中在以北京为主的华北地区。但因遥感卫星应用服务需要在本地化呈现，因此各公司均在积极拓展区域市场，把提供于中央部委的成功应用推广至省级、市级政府及事业单位，优化收入结构的同时也带来政府客户端短期的增长点。

　　当前多家卫星遥感行业公司拟在科创板上市。今年，航天宏图已经科创板上市，二十一世纪空间技术应用股份有限公司（世纪空间）已经提交科创板注册，中科星图股份有限公司（中科星图）仍在申请中。从三家公司的收入规模来看，2016-2018年的收入在政策的放开下均实现可观的增长。

　　随着小卫星技术成熟，有望打开消费级市场更大空间。1）微小卫星逐步成熟，更低成本有助于商业推广。海外卫星遥感发展中后期，很多创业公司都是靠发射微小卫星获取业内一席之地，激发行业发展活力；2）多源数据融合，逐渐解锁商业客户新需求。卫星遥感数据融合航空测绘数据、地理信息数据及互联网数据（个体出行过程、网络行为、消费记录等）将成为重要的突破点，并以此激发商业客户对于卫星遥感应用的新需求。3）大数据技术、海量存储、高性能计算、人工智能及云计算等新一代信息技术对卫星遥感数据分析领域的不断渗透将成为行业的必然趋势。传统的数据分析往往还需要大量人工的参与，在数据的时效性及产品效率上导致客户体验差，未来在新一代技术的叠加下，卫星遥感数据融合各种互联网用户数据，更多的应用将被打开。

　　三

　　投资策略

　　3.1 投资建议

　　目前，科技行业正处于快速变革时期。一是，新技术加速产业化，将给我们的社会、生活带来巨大改变，例如万物智联已经成为趋势，人工智能也近在眼前，5G更是商用在即，新的应用将会不断涌现，这不仅仅将让移动互联网的发展迈入新阶段，更有望带来产业互联网的繁荣，同时通信网络也正在由地面覆盖走向天空中的卫星覆盖，将让网络连接变得真正无死角，不仅包括地广人稀的森林、沙漠，还包括海洋、天空等。二是，国际形势风云变幻，例如日本经济产业省7月1日突然宣布，限制对韩国出口用于制造电视机及智能手机的三种半导体材料等。因此科技创新、国产替代成为重要课题。三是，各国越来越重视科技创新，例如在5G的推动方面，包括美国、韩国、中国等在内的主要国家都纷纷通过政策力推5G加快商用。我国更是对标是纳斯达克，推出科创板，旨在拓宽高科技企业的融资渠道，助力科技创新发展。

　　我们建议综合考虑国际环境与技术趋势，把握投资机遇。一是，国产化成重要课题，通信行业建议关注：紫光股份、恒为科技等；二是，5G建设提速，应用落地加快，建议关注：基站设备商、烽火通信、新易盛、华工科技、沪电股份、恒为科技、中新赛克、移为通信、移远通信等；三是，云计算基础设施投资回暖在即，光网络有望率先回暖，建议关注：中际旭创、太辰光，紫光股份、光环新网、奥飞数据、浪潮信息、星网锐捷；四是，卫星发展提速，关注专网及卫星通导遥，如海格通信、海能达、七一二等。

　　3.2 重点标的

　　新易盛：公司为国内光模块新锐，处于国内第二梯队，但随着产品梯次提升，设备商客户逐步拓展和云客户突破，有望向第一梯队迈进。公司在数据中心市场蓄力多年，有望借助400G弯道超车。我们预计公司2019-2020年归母净利润分别为1.8亿元、2.4亿元，对应PE分别为40、30倍，维持“买入”评级。风险提示：云计算投资回暖不及预期；公司新客户、新市场突破未达预期；5G竞争激烈，价格快速下滑等。

　　中际旭创：短期云计算市场调整，但在云计算渗透率提升、流量爆发驱动下，数通光模块将重回增长快车道。100G光模块已于19Q2见底回升，400G预计19年上量，20年放量，公司400G已批量出货，率先拿到入场券，市场份额或超50%，竞争地位进一步提升。我们预计，国内5G光模块需求达60亿美金，2019年起量，20-21年达到高峰期，公司处于领先地位。我们预计公司2019-2020年归母净利润分别为6.5亿元、9亿元，对应PE分别为45、32倍，维持“买入”评级。风险提示：云计算投资回暖不及预期；400G需求不及预期；硅光。

　　光环新网：公司为国内第三方IDC龙头，积极推进IDC向全国核心区域战略布局，在北京及环京地区、上海及长三角地区拥有稀缺IDC资源储备，中长期成长确定性高。截至2018年底，公司投产机柜数在3万个左右（东直门、酒仙桥、亚太中立亦庄、科信盛彩、中金云网、上海嘉定、燕郊一期、燕郊二期数据中心等），目前上架机柜数在2.5万个左右，按公司此前的资源储备，可支撑运营5万个机柜，叠加燕郊新增的2万个，公司储备机柜产能达到近7万个，加之嘉定二期及昆山园区，公司各数据中心项目全部达产后将拥有约10万个机柜的服务能力。我们预计公司2019-2020年归母净利润分别为8.8亿元、12亿元，对应PE分别为33、24倍，维持“买入”评级。风险提示：云计算发展不及预期；IDC投产进度低于预期；IDC上架不及预期等。

　　中新赛克：国内网络可视化前端龙头，下游以网信办、公安等政府客户为主，预计未来两年持续有大额订单落地；后端产品逐步延伸，有望打开成长新空间。我们预计 2019-2020年归母净利润分别为2.9亿元、4.2 亿元，对应PE分别为41X、29X，维持“买入”评级。风险提示：市场需求不及预期；市场格局变化，价格下滑。

　　海格通信：公司作为国内军用设备通信龙头，受益于2019-2020作为十三五建设后两年军用订单加速恢复，利润率提升显著。子公司星舆科技布局高精度位置服务运营，为自动驾驶核心受益标的，公司未来两个季度业绩增速有望持续提升。我们预计公司2019-2020年归母净利润为5.8亿、7.9亿，对应PE分别为40X，29X，历史估值中枢45X左右，维持“买入”评级。风险提示：军工订单恢复不及预期等。

　　海能达：公司是国内专网通信龙头，借助公安行业市占率高、存量客户系统多、轨道交通/工商业市场份额提升、经历十年培育的海外广大专网渠道等优势，在专网宽窄融合时代有望继续保持市场份额。随着公司完成对赛普乐、诺赛特并购，产品线和海外区域覆盖更加完善，未来借助赛普乐和诺赛特在欧洲、北美、拉美的品牌知名度和渠道资源，公司有望进一步打开欧洲、北美两大最大专网市场。我们预计公司2019-2020年归母净利润为7亿元、9.2亿元，对应PE分别为24X，18X，“买入”评级。风险提示：宽带网产品竞争激烈；国内市场需求不及预期等。

　　紫光股份：公司旗下新华三，系国内企业级交换机、路由器、WLAN、私有云龙头，2018年为公司贡献了超70%净利润。随着运营商网络架构重塑、大力发展云计算，新华三在运营商市场迎来机会。同时，2019年开始公司可以发力海外，势头良好；公司的传统主战场企业级市场，随着流量增长，发展趋势向好，叠加竞争伙伴更加聚焦原主业，带来新机遇。我们预计公司2019-2020年归母净利润分别为20.36亿元、24.53亿元，EPS分别为1.00元、1.20元，对应PE分别为33倍、27倍，维持“增持”评级，建议站在中长期视角进行投资，我们预计公司未来市值可以突破千亿元。风险提示：大额解禁减持带来的市场压力（截至2019年6月底，两期员工持股计划已累计减持0.76%，截至8月22日中加基金减持1%）；公司运营商市场及海外市场发展低于预期；云计算投资回暖的节奏低于预期；市场竞争加剧，毛利率显著下滑；国际环境变化带来的系统性风险等。

　　恒为科技：明后年，一方面受益于5G产品的部署，另一方面嵌入式产品布局自主可控，业务扩张较快，未来有望受益于国产化替代大趋势，预计2019-2020年归母净利润为1.16亿（考虑股权激励费用影响，若剔除股权激励费用影响，预计归母净利润为1.30亿元）、1.65亿元，对应PE为34X，24X，维持“增持”评级。风险提示：行业投资不达预期；国产化进程不达预期；市场竞争加剧等。

　　烽火通信：5G建设仍在提速，运营商即将从NSA切换至SA，这将带来传输网需求开始向好。虽然公司中报不及预期，但我们认为这与上半年传输需求一般，光纤量价齐跌，公司加大研发投入有关。公司旗下烽火星空作为网络安全最强国家队，技术水平和市场地位领先，2019年中报烽火星空业绩表现亮眼。我们预计公司2019-2020年归母净利润分别为9.96亿元、12.41亿元，EPS分别为0.85元、1.06元，对应PE32倍、26倍，维持“增持”评级。风险提示：传输市场需求不及预期；光纤光缆拖累业务；新布局不达预期。

　　中国联通：公司作为央企混改先锋，正在被打造为央企混改的样板。展望未来，四大行业趋势有望为公司带来新机遇。第一，混改向纵深推进，云南联通混改成效显著，2018年收入同比提升17.7%，利润减亏2.5亿元。第二，公司与中国电信就5G共建共享已达成高度共识，进入实质性研究探索阶段，预计将降低公司未来资本开支和折旧摊销。第三，公司4G扩容叠加5G商用，有望驱动公司B端业务加速拓展。第四，不限量套餐（达量限速）将逐步取消，预计未来降费幅度总体可控，公司业绩有望迎来改善。我们预计，公司2019-2020年归母净利润分别为61.13亿元、84.95亿元，对应PE为30X、22X，PB为1.24、1.20，维持“增持”评级。风险提示：市场竞争加剧，用户加速流失；提速降费导致用户ARPU快速下滑；5G投资大，初期效益不明显等。

　　四

　　风险提示

　　国际环境变化；5G建网节奏不达预期；运营商5G建网规模及资本开支不达预期；光模块技术突破及市场需求不达预期；云计算增速放缓；云计算竞争加剧；北斗国防招标推迟，民用缓慢等。

免责声明：自媒体综合提供的内容均源自自媒体，版权归原作者所有，转载请联系原作者并获许可。文章观点仅代表作者本人，不代表新浪立场。若内容涉及投资建议，仅供参考勿作为投资依据。投资有风险，入市需谨慎。

责任编辑：陶然