长江证券：财政缺口，如何弥补？

本文来自微信公众号“长江宏观固守”，作者为赵伟团队。

摘要

2019年财政收支缺口压力相对有限；关注对基建增量支持和土地财政“隐忧”

2019年，减税降费规模扩大至2万亿元，引发市场对财政收支“缺口”的担忧。伴随经济下行压力的持续释放，2019年名义GDP增速或趋回落，财政收入本身就存在一定下行压力。伴随4月起降增值税、5月起调社保费率，减税降费规模扩大至2万亿元，减收效应或较显著，进一步引发对财政收支平衡的担忧。

弥补财政收支缺口，既可以从支出端发力，也可以从收入端发力。支出端发力，主要依靠压缩政府部门一般支出，但“节流”的空间或相对有限（不足1000亿元）。弥补财政缺口，主要依靠收入端发力“开源”，包括启用财政结转结余资金（余额近1万亿元）、提高国企利润上缴比例（当前平均上缴比例不足10%）、盘活国企资产（超过178万亿元）、收回长期沉淀资金（超过4万亿元）等。

综合“开源”、“节流”空间来看，2019年财政收支缺口压力相对有限；但预算内财政对基建的增量支持力度，仍有待观察。此外，考虑到因城施策地产调控思路延续、棚改货币化安置比例下降，土地使用权出让收入或明显承压，1-2月数据已有体现。2019年土地财政存“隐忧”，可能对地方财政发力形成制约。

风险提示：

1. 宏观经济或监管政策出现大幅调整；

2. 海外经济政策层面出现黑天鹅事件。

财政缺口，如何弥补？

事件：2019年，预计减轻企业税收和社保缴费负担近2万亿元，较2018年大幅提升7000亿元。（资料来源：财政部）

点评：2019年，减税降费规模扩大至2万亿元，引发市场对财政收支“缺口”的担忧。近年来，我国减税降费规模持续扩大，2018年全年减税降费1.3万亿元，占GDP比重达1.4%。今年两会中提出，4月1日起降增值税（现行16%、10%档税率分别降至13%和9%），5月1日起调社保费率（单位养老金缴费比例可由20%降至16%），结合年初确定的小微企业普惠性减税政策，2019年减税降费规模将进一步扩大至2万亿元。大规模减税带来的财政减收，和当前积极扩张的财政增支，使得市场对2019年财政收支能否实现平衡，产生一些担忧。

财政收入增长，与名义GDP增速高度相关；去年实施的增值税、个税调整，对相关税收也产生阶段性影响。我国财政收入增速，与名义GDP增速表现较为一致；2019年，伴随经济下行压力的持续释放，名义GDP增速或趋回落，财政收入本身就存在一定的下行压力。同时，个别税种的减税政策，也会阶段性对相关税收收入产生影响。例如，去年5月1日下调增值税税率（17%、11%档税率分别降至16%和10%）、10月1日上调个税起征点（3500元/月调升至5000元/月）后，国内增值税和个人所得税收入，都出现了比较明显的回落，财政减收效果较为显著。

减税预期下，财政收支的平衡压力，在1-2月财政数据中，已有部分体现。今年1-2月，财政收支节奏，较往年有所加快；其中，财政收入和支出，占全年预算数的比重，分别提升至20.3%和14.2%，较去年加快0.3个百分点。伴随财政节奏加快，1-2月财政收支差额5790亿元，是2010年以来历史同期的最低水平。考虑到1-2月财政收入增速，往往对全年财政收入有较强的指示意义，2019年财政收入下行压力已有部分体现，进一步加重了市场对财政收支缺口的担忧。

弥补财政收支缺口，既可以从收入端发力，也可以从支出端发力。回溯历史来看，财政收支平衡压力，多出现在经济下行压力较大、积极财政发力对冲的年份。弥补财政收支缺口，既可以从收入端发力，通过动用历年财政的结转结余资金、增加国企上缴利润比例、盘活长期沉淀资金等手段，增厚财政收入；也可以从支出端发力，通过结构性压缩不必要的财政支出，减轻财政支出压力。同时，直接扩大预算赤字规模，也可以弥补一部分财政收支缺口，2009-2010年、2016-2017年等财政平衡压力较大的年份，赤字规模和赤字率都出现了比较明显的提升。

2019年，支出端发力，主要依靠压缩政府部门一般支出，但“节流”的空间或相对有限。近年来，财政支出结构持续变化，社保民生类的“刚性”支出，占财政支出比重已超过40%；考虑到今年政策维稳力度加大，交通运输等基建类支出（占比近25%）也将明显回升，这就使得财政支出压缩的空间相对有限。今年两会提出，计划将一般性支出压减5%以上、“三公”经费压减3%左右。事实上，考虑到一般性支出规模不足2万亿元，占财政支出比重近年来也已明显下降，仅仅依靠“节流”，或已无法弥补财政缺口，而更多需要通过“开源”来实现。

截至去年底，我国财政结转结余资金规模，接近1万亿元；启用结转结余资金，有助于弥补财政缺口。2011年之前，我国财政收支多表现为净结余，财政“蓄水池”规模不断扩大；2011年后，伴随财政支出加速扩张，一般财政“赤字”情况较为常见，但通过加大政府性基金预算、国有资本经营预算等其他预算内资金的调入，财政结余资金规模总体较为稳定。截至2018年底，我国财政结转结余，尚有余额9838亿元；通过进一步启用“蓄水池”资金，仍有进一步支持财政发力的空间。

当前，国企上缴利润比例总体偏低，对国企存量资产利用不足；通过提高国企利润上缴比例、加大国企混改力度等，可以有效扩展国有资本经营收入，进而支持补充财政收支缺口。当前，我国国有资本经营收支规模总体较低，占预算内财政比重不足1%，且收入中，超过70%来源于国企盈利上缴，结构较为单一。事实上，近年来国企盈利增长较快，表现明显好于民营企业等，2018年国企盈利总额超过3.3万亿元，但多数国企上缴利润比例偏低（平均不足10%）。通过提高国企利润上缴比例，可以有效扩展国有资本经营收入，进而支持补充财政收支缺口。同时，当前国有资本经营收入结构中，产权转让和股利股息收入占比仅为10%左右，通过加大混改力度、盘活存量资产（截至2018年底，国企资产总额超过178万亿元），也可以产生一定的“开源”效应。

此外，我国还有超过4万亿元财政存款；其中存在大量沉淀资金，有待进一步盘活。除了财政结转结余资金外，由于前期预算执行不力、财政周转缓慢等原因，我国还有大量财政沉淀资金，主要体现在财政存款余额口径下。截至2018年底，金融机构财政存款余额规模高达40539亿元，占GDP比重的4.5%；进一步盘活、启用相关沉淀资金，也有助于缓解当前财政缺口压力。3月15日总理记者会上提出，通过增加特定的金融机构和央企上缴利润、收回长期沉淀资金等举措，筹集了1万亿元增量资金，确保民生等重点领域的财政支出。

综合收入端“开源”空间来看，2019年财政收支缺口压力相对有限，但预算内财政对基建的增量支持力度，仍有待观察；此外，土地财政存在“隐忧”，可能对地方财政收入形成制约。当前，政府性基金占预算内支出比重超过25%，是我国财政收支的重要补充；其中，国有土地使用权出让收入占比超过80%。今年1-2月，全国政府性基金收入同比下降2.3%，较去年大幅回落24.9个百分点；其中，土地出让收入同比下降5.3%，2016年以来首现负增长。考虑到因城施策地产调控思路延续、棚改货币化安置比例下降，2019年土地使用权出让收入总体或将承压，可能对地方财政收入形成一定制约。

经过研究，我们发现：

①弥补财政收支的可能“缺口”，既可以从支出端发力，也可以从收入端发力。

②支出端发力，主要依靠压缩政府部门一般支出，但“节流”的空间或相对有限。

③弥补财政缺口，主要依靠收入端发力“开源”，包括启用财政结转结余资金、提高国企利润上缴比例、盘活国企资产、收回长期沉淀资金等。

④综合“开源”、“节流”空间来看，2019年财政收支缺口压力相对有限；但预算内财政对基建的增量支持力度，仍有待观察。

⑤此外，2019年土地财政存“隐忧”，可能对地方财政发力形成制约。