冯福章:看好军工Q3反弹提示Q4风险未来两年相对乐观_新浪财经

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　　【本期导读】随着国庆日益临近，加上中报业绩的加持，军工板块不断在市场中掀起小高潮，然而，当前的军工板块上市公司业绩表现与估值相匹配吗？对投资者来说，9月份的军工还值得布局吗？长期看，军工是否具备投资价值？

冯福章

　　【本期嘉宾】冯福章，北京科技大学工学博士毕业。13年证券研究经验，曾在中信建投证券从事机械、军工行业研究，2017年加盟安信证券，任安信证券研究中心副所长、军工行业首席。曾获2014~2018年新财富、水晶球、点金石、wind、保险资管、天眼等主要分析师评选的多年第一名。

　　【核心观点】

　　1、从均衡配置、行业20%左右的稳健增长、即将到来的跨年估值切换后板块估值可看、事件性催化等角度，我们看好三季度军工的阶段性机会，并建议关注主机厂、国企零部件、信息化和民参军等方向。

　　2、但对军工这种业绩增速保持在20%附近的行业，业绩是相对稳健的。如果短期涨幅过快过高，则导致估值提升较快，从而呈现阶段性行情的特征。考虑阶段性的涨幅跌幅，以及不同时间段市场风险偏好的变化，四季度军工或存在短期调整的可能。

　　3、若板块能够调整充分，考虑到四季度末的跨年估值切换及军工的景气周期，则明年开年行业的上涨空间又将打开。

　　4、对于未来两年，军工行业中长期的发展逻辑并没有变化，仍处于景气周期内。虽然军费增速可能下降，但其他两个逻辑在增强，考虑到军费五年花费周期前松后紧、军改负面影响的削弱，前期留存资金还比较大，能确保行业增长能够保持在20%附近，也不排除明年行业增速略高于今年的情况。此外，国有资本授权放权不断开展，股权激励进一步推进，在价格改革的压力下，企业降低成本和费用的意愿将增强，可能带来行业盈利水平的提升；且军工体制改革的推进，行业里不适应发展需要的制度、体系得以逐步改革，使得行业生产效率得以改善。

　　5、预计南北船战略性重组的初步方案可能会在国庆节前后推出，但很可能在第一阶段涉及的是集团层面的合并，短期对上市公司的影响是存在的，但也已经有所预期。

　　6、选择军工股，估值依然是核心的考量因素之一。

　　【访谈全文】

　　谈大势：看好军工三季度反弹，提示四季度短期风险

　　新浪财经：您如何看待这一波军工的上涨？您认为这种上涨还能延续多久？

　　冯福章：三季度之所以涨，主要有四个原因。

　　第一，部分价值股的二季度增速较一季度有所放缓，部分投资者有配置部分成长股的意愿。这是均衡配置的思路，也是三季度军工等行业反弹的重要原因。

　　第二，军工的中报业绩表现还不错，加上4月份的下跌，使得行业部分公司估值有提升空间，存在阶段性上涨再次提高估值的可能性。

　　第三，估值层面。在6月底7月份初，军工板块的估值约40倍（内部分化较大，零部件公司当时大多在20~30倍动态市盈率区间），在内部分化较大的前提下，一些标的反弹20%左右也是合理的。

　　第四，因为国庆阅兵、周边局势等事件性因素刺激，吸引部分资金在军工上进行配置。

　　综合以上因素，军工三季度反弹是多种因素合力的结果，现在军工的板块估值已经恢复至50倍左右。从时间上来看，当前已经处于三季度中后期，我们观点是看好三季度的反弹行情。但也提示军工四季度的短期风险。

　　新浪财经：您认为这一波只是阶段性行情？

　　冯福章：四季度风险偏好可能会下降，年报增速基本在预期之内，所以四季度超预期因素相对较少，加上三季度的上涨行情，也会内生出调整的动力。

　　从行业业绩增长而言，则是比较稳健的增速，预计今明年能保持在20%左右。从投资建议上来说，今明年都存在阶段性的好机会。

　　如果投资者不注意这个行业特性，也很难盈利。比如说，去年四季度，有的个股跌幅超过30%，即使是今年一季度那样的行情，也不过是补平去年的跌幅而已。

　　总的来看，军工有其业绩增长稳健等优势，但其估值有时较高。建议掌握阶段性投资机会、同时规避调整风险。

　　谈估值：估值去年年底和今年三季度初有优势

　　新浪财经：所以，压制军工行情的主要因素就是其过高的估值？

　　冯福章：对于2016、2017年来讲，总体处于下跌周期中，其根本原因在于过去估值过高。2016年军工板块估值约140多倍，2017年110倍，那两年一直处于消化估值泡沫的阶段，那时我们一直都在坚决提示风险。

　　2017年，不少人认为，军工在2016年已经跌了一年，会有机会，其投资机会胜于白酒。如今看，“茅五洋”均创历史新高，而军工今年才出现像样的反弹。究其根本，还是估值问题。我们认为估值还是要与业绩增长相匹配，与发展前景相匹配。军工也不例外。

　　在今年年初，我们在报告里提到过今年军工的机会。

　　首先，在中美关系不确定增加的背景之下，预计军费增速7-8%，军改补偿性订单增加以及军工五年周期决定全年交付较多，将从18年资产负债表的变化兑现至19年利润表；二是股权激励有进一步推进的迹象，在价格改革的压力下，企业降低成本和费用的意愿将增强，可能带来行业盈利水平的提升；三是军工体制改革的推进，行业里不适应发展需要的制度、体系得以逐步改革，使得行业生产效率得以改善。

　　如今看来，行业一季报和中报都增长稳健，预计全年也不错。今年4月份，市场调整带动行业估值下跌，军工的估值相较于3月又有了大幅下挫。

　　年初，中证军工成分板块动态估值41倍，虽较其它板块仍较高，但处于历史估值中枢中下部的位置。综合考虑军工行业基本面持续向好、军工体制改革推进叠加事件催化、政策对军工行业价格体系的冲击等因素，我们当时认为，2019年军工板块估值水平可能保持基本稳定，长期看行业正逐步走向估值回归。

　　可以看到，一季度船舶和民营企业的涨幅很大，船舶涨幅有80%多，民营企业也超过了50%。之后，4月份开始下跌，三季度又迎来了这一波行情。

　　现在三季度已经接近中后期。预计四季度行业有短期风险。

　　谈布局时机：一般来说，年初优于年尾

　　新浪财经：更长期的看呢？您认为应该如何把握军工投资？

　　冯福章：对于未来两年，军工行业中长期的发展逻辑并没有变化，虽然军费增速可能下降，但其他两个逻辑在增强，考虑到军费五年花费周期前松后紧、军改负面影响的削弱，前期留存资金还比较大，能确保行业增长能够保持在20%附近，也不排除明年行业增速略高于今年的情况。长期看，军工行业处于景气周期内，还是比较好的可投资的行业之一。

　　因此若今年四季度板块能够调整充分，考虑到届时的跨年估值切换及军工的景气周期，则明年开年行业空间将进一步打开，迎来又一波行情。

　　从现在看过去十几年的军工表现，在每年1-2月大概率会有行业的上涨行情，而每年年底调整概率大一些。这个主要是跟市场风险偏好相关，年初一般风险偏好较高，经济数据都没出来，新的一年，资金也都充满希望，愿意布局一些成长性的板块。而到了年底，一般就是风险偏好偏低的阶段。

　　对于增速稳健而估值也不算低的行业，如果涨幅过快过大，就会带来估值短期快速上升，导致估值和业绩增速不再匹配，那时调整风险往往会会接踵而至。

　　说到军工指数，不得不说，现在很多军工的指数是失真的，目前军工板块有150多家企业，其中包括不少民营企业，但这些企业有不少并没有被纳入军工指数的成分股。

　　谈标的选择：估值因素是重要考量因素

　　新浪财经：从长短期分别看，您更看好哪些子板块？

　　冯福章：年初这一波涨幅比较多的是船舶和民营企业。船舶涨幅第一，民营企业第二，信息化第三。这与我们年初的判断基本一致。

　　目前看来，船舶的低PE洼地有所填平。其它主机厂上半年没怎么上涨，估值有接近跨年切换，所以主机厂三季度预计也有所反弹。长期看，要选择军工标的，估值因素是重要考量。

　　目前我们仍继续建议关注如下方向：

　　1）稳健增长的部分国有企业零部件类公司依然是重点方向之一，具有长期配置价值。从PEG角度，挑选估值合理、能够匹配业绩增长的公司，考虑到下半年的估值切换，可以获得一定幅度确定性正收益。

　　2）主机厂主要关注直升机、战斗机等航空主机厂。

　　3）信息化叠加更新换代、自主可控，长期增长逻辑确定；且信息化标的具备TMT属性，业绩和估值弹性大。