中国券商距离“零佣金”还有多远？

　　原标题：【深度】中国券商距离“零佣金”还有多远？ 来源：界面新闻

　　记者 | 马晓甜

　　编辑 | 彭洁云

　　突如其来接到那通“降佣”电话，股龄5年的赵丹有点半信半疑。

　　“我从没主动要求过，最近也没往账户里追加资金，客户经理就告诉我炒股佣金直降40%，天下会有这样好的事情？”赵丹琢磨着，或许是因为自己好几个月没有交易的缘故，又或许跟前几天看到美国线上券商嘉信理财抛出交易“零佣金”政策的新闻有关，这么快就传导到国内了？

　　“原来我的股票佣金一直是万6，现在怎么一下子降到万2.5了？”在中信证券位于上海长寿路的营业部柜台前，赵丹忍不住询问自己的客户经理。

　　这家中国最大券商的营业部客户经理解释称，目前整个市场的佣金水平都在下降。这次调佣是面向所有的营业部客户，给到全行业的最低费率。“但如果资产达到一定水平，其实还可以调整到更低。比如你有50万开通融资融券账户的话，可以降到万2。”该客户经理透露。

　　界面新闻也了解到，华金证券、东莞证券等中小券商的部分营业部此前甚至喊出过“万一”佣金的地板价。虽然官方还是对外坚称万2.5才是开户底线，但在多个炒股论坛里还是可以不断看到开户“万一”的小广告。

　　低佣金已成为全球证券行业常态。前不久，包括嘉信理财、E-Trade、富达在内的多家美国券商接连高举“零佣金”旗帜，这在国内券业造成极大震动。中国券商距离“零佣金”还有多远？

　　从千3到万2.5的博弈

　　目前而言，国内对于“零佣金”仍讳莫如深，万2.5被划定为全行业的“红线”。从最高时候的千三，一路下行至目前的万2.5，国内券商经纪业务这些年来经历了什么？

　　海通证券研究显示，2012年以前，券商业务模式单一，以赚取高额通道费为主要业务模式，佣金收入占比极高，2008-2011年平均收入占比达62%，平均佣金率约千分之一。

　　自2013年“佣金战”打响，境内券商佣金率持续下滑。

　　从证券业协会数据来看，2008年行业平均佣金率为0.126%，2013年下降到0.081%，2019年中期，又迅速下降至0.031%。经纪收入占比也随之大幅下滑，由2008年的71%下降至2019年上半年的25%。

　　按照证监会现行规定，券商向投资者收取的证券交易佣金包括代收的证券交易监管费和证券交易所手续费等，这一费用不得高于证券交易金额的3‰，也不得低于代收的证券交易监管费和证券交易所手续费等。另外，单笔交易佣金不足5元的，按5元收取。由于监管费和手续费等需要上交给交易所或证监会，所以券商赚取的净佣金，实际是交易佣金扣除上述费用后剩余的部分。

　　而根据兴业证券测算，佣金中包含万分之0.2的证管费、万分之0.487的证券交易经手费以及万分之0.2的过户费，合计万分之0.887。此外，券商还需每年根据分类评级按比例缴纳证券投资者保护基金。因此券商支付给各类交易清算机构的刚性手续费在万分之1，实际用于覆盖网点和人工成本以及盈利的部分约为万分之2。

　　“佣金战其实每年都在打，越打越低。”某大型券商经纪业务部负责人在接受界面新闻采访时表示，在2012、2013年前后，行业内曾经提议过要成立一个佣金自律的联盟，或者说约定一个底线。但是因为一直没有形成明确统一的口径来测算这个底线，最后也就无疾而终了。

　　他回忆称，“佣金自律联盟”建议提出的时候，行业的平均佣金率还是在万5、万6左右的水平，测算下来的经纪业务成本大概是在万4左右。但就在那之后，华泰证券推出了万3佣金网上开户，并上线了涨乐客户端。随后，国金证券“佣金宝”也在2014年初横空出世，万2的佣金引发了“鲶鱼效应”，不少同行纷纷调低佣金“应战”。

　　“这不单单是一个技术上的问题，而是一个利益竞争的结果，这一轮佣金战的最后，监管就默认划了一条线，也就是佣金不能低于万2.5。所以到目前为止，明面上来讲各家设置的最低的佣金费率就是万2.5。”他表示。

　　界面新闻记者在咨询多家券商客服时都被告知，除了符合证监会所要求的规定外，目前公司将佣金设置权限下放到各分支机构。

　　“每个客户的实际佣金由各开户营业部根据自身运营成本及客户的情况自主制定，具体佣金设定可以联系开户营业部咨询。”客服人员表示。

　　而在不少券商在客户端及网页的开户页面上，也的确如上述负责人所说，写着“开户佣金万2.5起”，并根据服务的不同，提供不同的佣金套餐供客户选择。

　　广发证券微信开户广告页面

　　今年7月，为进一步规范经纪业务活动，证监会起草了《证券经纪业务管理办法（征求意见稿）》。其中第二十六条明确规定，证券公司向投资者收取证券交易佣金，不得明显低于证券经纪业务服务成本，不得使用“零佣”、“免费”等用语进行虚假宣传，不得违反反不正当竞争和反垄断规定的其他行为。

　　上述经纪负责人指出，像东莞证券、华金证券打出的万1佣金费率，虽然很难定义成违规，但事实上对收入还是影响很大的。他也透露，监管后来还是私下叫停了这一行为。

　　以低佣吸引增量客户的空间还有多大？数据显示，目前，全国超过1/10的适龄总人口，1/4的适龄城镇人口，1/2的城镇家庭已经拥有了股票投资账户。

　　中信证券邵子钦团队分析称，随着开户渗透率提升，适龄人口拥有股票账户比例趋于饱和，新客户有效率持续降低。如果没有交易量放大的市场环境，不做成本结构的调整，两年后经纪业务将逼近盈亏平衡点。

　　2019年8月，行业股基经纪佣金率已经降至2.90‱，同比下降0.55个基点， 按此佣金率降幅，不考虑交易额增长和金融科技成本替代，两年左右时间经纪业务利润率趋于零。

　　眼瞅着价格战导致的是利润率日趋恶化，券商为什么还要大打佣金战？

　　“对很多券商来说，是为了争取市场份额，或者获得收入的增长。”兴业证券财富管理总部总经理助理郑可栋向界面新闻表示，牛市的时候通常是比较容易打，因为券商能够以价换量，就像国金证券之前通过佣金宝，市场份额翻了好几倍。但是熊市的时候效果就一般，即便是今年，虽然行情有所回暖，但并不是一个以散户为主的市场，在这种情况下，佣金战的增量效果也是比较有限。

　　郑可栋认为，从整个行业发展的趋势来看，未来佣金肯定还是会继续下滑，但券商不能再一味跟随。

　　“在经纪业务边际收益减少，获客成本上升，市场周转率也渐趋下滑的情况下，这块收入一定会越来越少，业务天花板也会越来越低，”郑可栋坦言，“在做经纪业务以及财富管理的时候，至少我觉得未来个人业务这块，不能再从佣金角度去思考问题了。 ”

　　“零佣金”背后的生意经

　　在国内佣金持续下行的同时，大洋彼岸已经有券商先行一步，踏上了零佣金的道路。

　　2019年10月1日，美国最大在线经纪商之一的嘉信理财宣布自2019年10月7日起将把美国股票、ETF和期权的在线交易佣金从4.95美元降至零。

　　图片来源：嘉信理财官方网站

　　随即，TD Ameritrade、E*Trade以及富达投资等券商也不甘落后，纷纷将股票和ETF的交易佣金降至零。

　　E*Trade表示，零佣金将使其季度收入减少7500万美元。嘉信理财首席财务长Peter Crawford则预计，这一变化将减少销售额约9000万至1亿美元，TD Ameritrade也估算，每季度将减少收入的15%至16%，约为2.2亿至2.4亿美元。

　　事实上，国外证券业的发展轨迹与国内有相似之处。

　　1975年5月，美国通过《有价证券修正法案》，废除了固定佣金制度，并采用了佣金协商制度。佣金自由化开启，70年代末美国产生了大量的折扣经纪商，以低于市场平均的佣金率吸引客户。

　　90年代中期，互联网技术被广泛应用，美国在线经纪和网上证券交易迅速崛起，多数券商尤其是以零售客户为主的折扣经纪商纷纷发展线上经纪业务，佣金竞争加剧。

　　国泰君安研报指出，在政策放松和线上交易快速发展的作用下，美国证券行业佣金率持续下行，佣金收入占比从1973年的53.6%降至2016年的12.3%。

　　2015年3月，美国互联网券商新晋者Robinhood推出“零佣金”交易服务，客户规模快速增长，公司2019年最新一轮融资估值达到76亿美元。Robinhood在美国的迅速崛起，再次激化美国线上券商佣金战升级，摩根大通和盈透证券先后推出零佣金型产品。

　　而此次嘉信理财为首的多家知名券商的降佣，预示着佣金战的全面升级和美国线上券商正式进入“零佣金”时代。

　　美国券商免佣的底气来自哪里？翻阅财报可发现，嘉信理财之所以敢于推出“零佣金”，一个重要原因是其极低的佣金依赖度。

　　嘉信理财2018年财务数据显示，其佣金收入占比仅占总收入的7%。

　　图片来源：嘉信理财2018年财务报告

　　国泰君安进一步指出，嘉信理财依靠财富管理的成功转型，收入结构以资管类业务和息差型业务为主，两项收入占比不断提升，2018年两项收入占比达到90%。在佣金率下行、佣金收入占比持续下降的情况下，公司依靠财富管理转型依然保持较高的ROE水平，2018年公司ROE达到17.9%。

　　此外，界面新闻了解到，嘉信理财等还会将客户订单流（order flow）卖给Citadel Securities、Virtu Financial等高频做市商，然后他们在内部或其他交易所执行交易。

　　这种做法在国外零售券商中也很常见，散户投资者在美国所有交易活动中约占20%。他们的股票订单很少直接流向纽交所或纳斯达克交易所。

　　美国投行Sandler O‘Neill + Partners的分析师Richard Repetto指出，做市商在执行订单时，会收取买入价和买入价之间的差价，然后将差价分成三部分，一部分用于支付经纪商的订单流，一部分用于改善零售交易员的价格，还有一部分用于盈利。

　　做市商给出的平均价格比市场给出的价格要高，通常是每股几分之一美分。对零售经纪商来说，他们可以利用这些额外收入来改进技术，降低客户成本。

　　公开信息显示，嘉信理财2018年通过销售客户订单获得1.39亿美元收入，较上年增长22%。TD Ameritrade上一财年的客户订单收入为4.58亿美元，高于上年的3.2亿美元。

　　相比之下，尽管国内券商经纪业务占比已有所下滑，但和嘉信理财等相比仍有较大差距，尤其是中小券商，部分经纪业务占比仍超50%。

　　国泰君安指出，美国互联网券商推行“零佣金”的重要前提，是监管放松以及其他盈利业务补偿，而这也是国内证券行业不具备“零佣金”条件最核心的原因。

　　申万宏源则认为，零佣金策略是财富管理商业模式做到极致的结果。收入结构是结果，更深层次的原因是制度差异，美国券商在客户授权下可直接代客理财，因而通过零佣金做大AUM可直接带来财富管理业务收入，而国内监管并不允许券商直接代客理财，只有在代客理财和客户保证金制度创新上先实现重大突破，零佣金策略才有可能被国内财富管理型券商采用。

　　“在美国已进入零佣金时代背景下，国内未来零佣金模式的推行对于券商经纪业务来说犹如达摩克利斯之剑，在当前政策环境下，券商向财富管理转型可行且迫在眉睫。”海通证券研究团队表示。

　　转战财富管理

　　事实上，国内证券行业很早就开始财富管理的探索，特别是近一两年来，越来越多的券商将经纪业务更名为财富管理。

　　2015年5月，东方证券就将经纪业务部门更名为财富管理业务总部，并采用事业部管理模式，也是业内首家进行组织架构调整的公司。

　　去年12月，中信证券发公告称，将公司经纪业务发展与管理委员会更名为财富管理委员会。银河证券、兴业证券等也紧随其后加入更名大军。

　　广发证券非银金融首席分析师陈福认为，经纪业务作为通道业务，类比互联网金融的支付行业——作为导流的基础业务存在，将逐步发展为券商业务的流量入口。经纪业务转型，对存量客户的二次开发成为券商的主要任务，财富管理业务作为渠道、服务业务，具有轻资产、收益稳定的优点，有利于券商获得稳定且较高的ROE水平。

　　郑可栋也认为，现在是券商财富管理转型最好的时间点。

　　“核心就是在于我们发现整个资本市场的定价机制发生了变化。原来资本市场主要是短期的钱、博弈的钱。但随着2017年开始，海外资金不断流入，在资管新规出来之后，大量银行的理财资金需要再配置，再加上政府层面对于养老资金的培育引导力度也在不断加大。”

　　他指出，海外的钱、存量的钱、养老的钱这3笔钱的出现，再加上国家政策层面的支持，使得整个资本市场有望成为“长钱”配置的集聚地，可以真正成为客户满足自身财富管理需求的基石。财富管理的核心其实就是能不能为客户赚钱，能不能实现客户资产保值增值的需求。

　　据界面新闻了解，目前兴业证券根据资产对客户进行分层，同时依据需求对客户进行分类。在这样的服务体系中，客群被分成了长尾客户、零售客户、高净值客户以及私行客户。其中，资产规模在10万元以下的，属于长尾客户；10万至50万的，为零售客户；50万至600万的，为高净值客户；600万以上的，是私行客户。

　　在郑可栋看来，除了提供线上服务，线下人员的匹配也是亟待解决的问题，“让不同的工作人员，对应不同的客户”。兴业证券正在形成“头部给投顾，中间给理财顾问，尾端给服务中心”的客户服务模式。

　　除了兴业证券外，其他券商从经纪业务转型财富管理的具体打法，从多家上市券商中报中也可窥见一斑。优化客户分级，利用金融科技，依托投顾能力，强化资产配置等成为各家主要的发力方向。

　　“财富管理其实是个很大的概念。相对应的，要为客户提供财富管理服务，肯定也需要诸多部门通力合作，”某券商经纪业务资深人士向界面新闻表示，“总体来说，现在整个行业在财富管理还处于比较初级的阶段，这其中也有协同不足的原因。”

　　奥纬咨询董事合伙人周之行在接受界面新闻专访时也提及了这一点。他认为，不管是普通客群、高净值客群，还是超高净值人群，如何搭建一个成本搭配未来收益的结构，去服务到相应的客群，是非常重要的话题。

　　周之行向界面新闻记者表示，面对越高端的客户，结合线下其实愈发重要，前端的投资咨询团队，以及后端的专业技术团队，要形成潜在的一加N的模式，才能有效解决客户不管是在投资端，还是其他相应的税务端、法律端，甚至家族财富管理等方面的需求。而在面对大众客户时，如何应用科技，包括现在大数据技术等，来改善客户体验，形成规模效应则是其中关键。

　　“对券商来说，业务模式从传统佣金转变到财富管理的商业逻辑，背后其实强调的是战场的选择。”

　　他直言，“券商不是只有一个单一的业务条线，需要考虑的是财富端到机构端、投机构、服务端、投行端，甚至资产管理等各方面的能力，必须要形成一个有效的、有机的结合，才能够带动刚才所提到的这样一个财富管理的价值提供，而不是单点开花。”

　　离开营业部前，赵丹被要求填写了一份客户需求调查表，除了投资风险偏好等常规问题外，还细致询问了日常兴趣爱好、喜欢的活动形式等。

　　“想想将来真的有一天，能够实现交易免佣金还是挺爽的。但会不会因为这样，客户经理推销理财产品的电话就更加频繁了？”赵丹说道。

　　（受采访对象要求，文中赵丹为化名）

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