大型企业信用债违约那些事

原标题：大型企业信用债违约那些事 来源：兴证研究

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投资要点

进入19年以来，诸如国安集团、中民投等大型企业的信用债违约频发，近期更是爆出了“央企”方正集团的违约案例。大型企业的违约带给我们哪些启示？

国企“信仰”不可盲目，对于股权结构复杂的企业需要保持高度警惕。

1）方正集团与国安集团债券的违约为投资者敲响警钟：投资者可以通过穿透其股权结构等辨别“真假”国企，莫为“假信仰”盲目充值；

2）校企改革或导致“信仰”的力量有所弱化。但并不是所有的校企都有风险，投资者需要深入分析其基本面，对于弱股东背景、存在多元化扩张、有财务瑕疵和公司治理问题的校企可以保持更多谨慎。

公司治理问题引致的违约问题频发，投资者需要紧密关注。

1）“进取型”企业需区分来看，过度激进、负债扩张往往会带来灾难。本文的案例或多或少都有着“进取型”基因；但“进取型”企业多有通病：过于激进、且更多依赖负债扩张、甚至“短贷长投”，无法迅速回笼资金。同时，违约的大型企业往往在债务高企的同时，伴随着自身盈利能力下滑和外部融资能力的下降，无法给企业带来充足的现金流支撑，最终被高企的债务负担和短缺的现金流所“压垮”。

2）对外担保需谨慎，除了面临代偿风险，更有可能面临外部融资被收紧的风险。陷入“互保”泥淖的西王集团，最终也被其所累。

3）控股权之争、大股东掏空、对外违规担保等公司治理问题，投资者也都需要保持高度关注。特别是实控人缺失的企业（诸如国安集团、中民投等），更容易诱发公司治理问题。

警惕大存大贷的企业，以防财务造假。本文提到的东旭光电并非存在大存大贷现象而出现违约的首个企业，19年初的康得新违约更是直接揭露了财务造假的黑幕。因此，投资者对于大存大贷的企业需多一份警惕。

未来的信用债违约怎么看？信用债违约对市场的整体冲击作用减弱，更多体现在个体层面。未来违约将依然以民企为主，投资者对于民企债更需要保持谨慎：对于盈利向下、基本面边际恶化的弱资质民企债券，应做好规避。同时也切莫盲目迷信“国企”、大型企业，对于公司治理问题需要提高关注；并警惕大存大贷的企业，留意企业财务造假的可能，提高信用风险的甄别能力。

风险提示：基本面变化超预期；信用债违约超预期。

报告正文

18年以来信用债违约趋于常态化，进入19年以来，诸如“央企”方正集团、“网红”民企中民投及西王集团等大型企业也迎来信用债违约潮。大型企业的信用债违约有何特征？又给我们带来怎样的启示？

本文梳理了19年以来8家大型企业的违约案例，解读违约的来龙去脉，并给出大型企业的违约启示录，供投资者参阅。

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2019年以来大型企业的信用债违约频发

在破刚兑的大背景下，2018年以来信用债违约趋于常态化。19年至今信用债违约势头依然不减。实际上，18年在去杠杆、外部融资环境恶化的冲击下，信用债违约更多发生在抗风险能力较弱的中小企业；而进入19年以来，诸如国安集团、中民投、西王集团等大型企业的违约频发，近期更是爆出了“央企”方正集团的违约案例。

我们基于19年信用债违约主体披露的18年财报数据，筛选了总资产规模在400亿元以上和营业收入在200亿元以上的8家违约主体（国安集团等）作为大型企业的违约案例，分析其违约的来龙去脉，剖析大型企业信用债的违约特征。

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2019年大型企业的信用债违约案例解读

2.1当“信仰”的光环褪去——方正集团&；国安集团违约

股改引致的股权纠纷及其带来的“真假国企”之惑、激进举债扩张谋求多元化发展和羸弱的盈利能力，诸多因素叠加下，最终导致了方正集团的债券违约。

2019年12月2日，北大方正集团有限公司未能按照约定筹措足额偿付资金，19方正SCP002不能按期足额偿付本息，已构成实质性违约。

根据公开资料，北大方正集团有限公司是北京大学于1986年投资创办的大型国有控股企业集团，当前已形成IT、医疗、产业金融、产城融合等业务协同发展的产业格局，旗下拥有方正科技、方正控股、北大医药、北大资源、方正证券、中国高科等6家上市公司。

公司依靠大规模举债进行多元化扩张，但羸弱的盈利能力无法给企业带来充足的现金流支撑。过去几年公司进行多元化扩张，截至2019年9月底，公司总资产已达3657.12亿元，涉足IT、医疗、产业金融等多领域业务。而公司的规模扩张主要依靠举债进行，2019年9月底公司的资产负债率高达82.84%，且债务结构并不合理，以流动负债为主（占比超60%），同时公司的整体盈利能力较差，2017-2018年公司连续亏损，同时根据2019年三季报，公司前三季度归母净利润更是亏损31.93亿元，较去年同期亏损幅度进一步恶化。高企的债务压力与羸弱的盈利能力加剧了公司的偿债压力。包括旗下4家上市公司（方正证券、北大医药、方正科技、中国高科）的股权受限，未来通过股权质押的融资能力也受到约束。

国安集团在混改后褪去了国企光环，但依然大举负债进行多元化扩张，终食违约恶果。

国安集团是国内最早，也是最大规模投资有线电视网络业务的公司之一。2019年4月28日，15中信国安MTN001未按时偿付利息，发生实质性违约。截至目前（12月6日，下同），国安集团共有5只债券发生违约，涉及违约规模达94亿元。

虽然为“中”字头企业，但国安集团在混改之后已失掉国企外衣，集团当前并无实际控制人。国安集团原是中信集团的一级子公司，在中信集团投资的国安宾馆的基础上组建形成，“国企成色”十足。但随着2014年集团启动混合所有制改革，股东结构发生变化，由中信集团100%国有控股改制为6家股东共同持股，中信集团虽然仍是集团的第一大股东，但持股比例锐减到20.94%。其余5大股东皆为民企背景，合计持股79.06%。根据公司公告，混改之后集团并无实际控制人。国企外衣的褪去，更使其“信仰”的力量弱化；实控人的缺失也意味着可能会带来诸多公司治理的问题。

混改之后仍大举负债扩张，公司的债务压力高企。集团经过大举扩张，公司业务覆盖金融、通信、能源、房地产、体育、旅游等多个领域，且主要通过负债扩张，公司自2016年以来资产负债率一直高达80%以上。大举扩张的同时并未带来可观的回报，更有诸如国安府项目爆雷等风险事件发生。公司的盈利能力较弱，现金流情况又捉襟见肘，加上诉讼缠身、负面新闻频出，外部融资严重受阻，面对过去大举负债带来的偿债压力，公司的资金链最终断裂。

2.2“互保”埋下的恶果——西王集团

西王集团有限公司始建于1986年，当前形成了玉米深加工、特钢以及物流、国际贸易等多个产业的全国大型企业。公司旗下控股子公司包括西王食品股份有限公司、西王置业控股有限公司和西王特钢有限公司三家上市公司及西王集团财务公司。王勇拥有西王集团69.15%的股份，是西王集团的实际控制人。

2019年10月24日，18西王CP001未按时兑付本息，发生实质性违约。截至目前，西王集团共有6只债券发生违约，涉及违约规模合计33亿元。

西王集团的违约，是 “齐星互保”事件埋下的恶果。2017年，“齐星互保”事件爆发。作为齐星集团“担保圈”内的最大担保方，西王集团对齐星集团的债务担保规模达到29.073亿元。齐星债务违约后，西王集团对其担保金额的10%承担了担保责任，并解除对齐星集团的担保关系。但余波未尽，由于西王集团对同样卷入“齐星互保”事件的邹平市供电公司提供了大规模担保而再次“受伤”，2019年7-9月，公司先后被济南市中级人民法院以及青岛市中级人民法院列为了被执行人。陷入“互保”泥淖的西王集团，现金流情况逐年恶化，最终被其所累。

过去大规模负债扩张带来的偿债压力VS恶化的现金流状况，西王集团最终“倒下”。2010年-2016年，西王集团规模扩张迅速，总资产从2010年末的133.01亿元快速扩张至2016年末的477.72亿元，但企业主要依靠举债扩张，16年底的资产负债率已达65.05%。虽然2017年之后通过债务结构转换，将部分短期负债转换为长期负债，但短期偿债压力依然不低。同时在2017年“齐星互保”事件后，金融机构对其授信有所收紧，西王集团的筹资活动现金流逐年下降，公司所持有的上市公司西王食品、西王特钢以及西王置业的股权也已基本全部质押，公司的现金流的紧张情况可见一斑。

公司的盈利能力也在迅速恶化。根据西王集团2019年三季度财报数据，今年前三季度集团的归母净利润仅为4504.76万元，同比下滑超六成，同时经营活动现金流净额仅实现了11.23亿元，同比锐减83.6%。西王特钢、西王置业、西王食品等3家上市公司的业绩皆出现了大规模下滑。

2.3大存大贷的电子龙头——东旭光电

东旭光电成立于1992年，当前已经成为一家覆盖光电显示、新能源、金融、地产等多领域的大型产业投资集团。公司股权结构较为复杂，控股股东为东旭集团有限公司（15.97%），实际控制人为李兆廷。

2019年11月18日，16东旭光电MTN001A与16东旭光电MTN001B曝出违约。截至目前，东旭光电共有3只债券发生违约，涉及违约规模合计47亿元。

大存大贷，公司账面货币资金的真实性存疑。2019年5月，深交所曾就货币资金情况问询东旭光电：截至2018年末公司货币资金余额为198.07亿元（包括受限资金48.90亿元），占公司总资产的27.29%；有息负债余额为204.31亿元（包括长短期借款、应付债券、一年内到期的非流动负债），占公司总资产的28.15%。同时报告期内，公司利息支出12.04亿元，财务费用合计7.23亿元，占公司2018年度净利润的33.40%，对公司盈利的侵蚀较大。在货币资金充裕的情况下依然大规模融资，并“甘愿”承受较大的利息支出，公司的货币资金的真实性令人生疑。其控股股东东旭集团也存在着大存大贷现象，此外东旭集团对其持有的东旭光电股份的质押比例高达87.39%，可见其大股东的现金流情况也是捉襟见肘。

管理层激进，多元化的扩张不断积累风险。公司扩张极为迅速，资产规模自14年底的124.68亿元迅速扩张到19年9月底的724.4亿元，当前覆盖光电显示、新能源、金融、地产等多领域经营。但是激进的外延式并购使得公司现金流也被大量消耗，且公司流动性负债占比较高（截至19年9月底，流动负债规模270.46亿元，占比70.9%），短期偿债压力大。

东旭财务公司的角色存疑，或存在公司资金被大股东占用的嫌疑。2016年11月，东旭集团与东旭光电出资设立了东旭财务公司。2017年东旭财务公司增资后，东旭光电出资占比40%。根据公司公告，截至2019年6月30日，东旭光电在东旭财务公司存款余额为87.78亿元，贷款余额为0元。集团内财务公司与上市公司间的资金往来，可能存在大股东对上市公司资金占用的嫌疑。

东旭光电以及19年上半年违约的康得新等，警示了投资者对于大存大贷的企业要多加留意。

2.4进击（激进）的民企——三胞集团&；永泰能源&；中民投&；精功集团

三胞集团有限公司成立于1993年，公司是一家集电子商贸、百货零售、电子信息制造、房地产行业于一体的大型现代化企业集团。根据公司的股权结构，袁亚非是公司的实际控制人。2019年3月9日，12三胞债曝出违约。截至目前，三胞集团共有5只债券发生违约，涉及违约规模合计19.38亿元。

三胞集团的违约是典型激进扩张的结果。2013年以来，三胞集团在海内外频繁收购扩张：在国内持续扩张公司IT零售和百货零售业务、推进房地产项目，且投资规模较大；在国外三胞集团同样激进扩张，2014—2017年，三胞系发起了多起大型并购，遍布英国、美国、以色列等国家，涉及零售、养老服务、生物医药等多个领域。但集团的收购项目多属于“短贷长投”且多数发展不佳，加上其传统的零售业务依然是集团营收的重要来源，但随着电商、新零售产业对传统零售行业的冲击，公司的盈利能力急剧下降。

随着公司的激进扩张，有息负债规模持续大幅增长，公司偿债压力陡增；同时由于受限资产规模巨大，公司外部融资也受到掣肘。激进扩张下，公司的资产负债率13年以来一直维持在70%上下，且流动负债的占比极高（截至18年6月底流动负债占比为70%），最终在18年去杠杆、紧信用的大环境下，公司的流动性危机爆发。先是18年6月公司旗下的南京新百连续8日跌停，紧接着18年7月16日，公司规模为5580万元的资管产品“和合资管-安盈保6号三胞集团集合资产管理计划”被曝出违约。虽然之后袁亚非提出了“100亿瘦身计划”， 出售部分资产以“断臂求生”。但积重难返，加上公司外部融资受阻（截至2018年底，公司受限资产规模达104.09亿元，占净资产比例超50%），伴随着2019年的债务到期，公司的违约便接踵而至。

与三胞集团的激进扩张相似，永泰能源2014年开始进行了多元化扩张之路。永泰能源针对核心业务煤炭、电力和贸易业务，持续进行大规模固定资产投资，2014年以62亿元收购并增资华灜石化。同时从2014年起，永泰集团在煤炭贸易、油品贸易、金融投资、医疗投资、储运码头、海外业务等多领域开展战略布局，扩大业务范畴。2016年永泰跨界进军医疗领域，并于2017年通过全资子公司以1.98亿美元收购美国HRC医疗集团辅助生殖项目。

公司激进扩张的同时，债务负担也在不断积累。2015－2017年的3年期间，公司总资产迅速增长了1倍，从521亿元增长到1072亿元，债务负担不断积累，资产负债率始终维持在70%以上的高位，且以流动负债为主，2017年末公司流动负债占比高达78.21%，短期偿债压力高企。与此同时，公司盈利能力也在不断恶化，最终在去杠杆、融资环境收紧的大环境中“倒下”。2018年7月5日，永泰能源出现首只违约债券，并触发了“交叉违约条款”，进一步加剧了公司的短期流动性压力，可谓是雪上加霜。

“网红”民企中民投也在2019年“倒下”。根据公开资料，中国民生投资股份有限公司是全国工商联于2014年5月9日发起组织成立的首家民营大型投资公司，前民生银行董事长董文标担任董事长，史玉柱、卢志强等59家民企大腕成为股东。截至2018年10月10日，公司股东为63家，股权依然极其分散，没有实际控制人。

过往的激进扩张，为中民投的违约埋下了种子。

成立之后，公司确立了“产融结合，两翼齐飞”的战略方针，走上了迅速扩张之路。2014年末到2018年9月底，公司的总资产从534.74亿元飙升至3108.64亿元，增幅达4.8倍，公司业务板块涵盖资产管理与股权投资、综合物业销售及管理、保险、融资租赁、新能源等多个领域。

公司激进扩张的同时，负债压力也在陡增。截至2018年9月底，公司的资产负债率为74.89%，且流动负债高达1443.33亿元，占比62.0%。早在2016年10月，公司就因新增借款过多未及时披露而收到过上交所的关注函。

债务压力高企，公司业绩却极为惨淡，外部融资也出现恶化。2018年前3季度，公司实现归属于母公司净利润仅1.9亿元，同比暴跌93.14%；公司筹资活动现金流净额也由正转负，现金流情况紧张。

股权分散，公司治理问题频发，偿债高峰期的到来将中民投最终“压垮”。

前文提到，公司股权极为分散，极易诱发公司治理问题。在即将到来的偿债危机面前，实控人的缺失让股东们“各自为战”，昔日的大佬纷纷退出：2018年10月董文标宣布“退休”，后续又有多位股东退出公司董事局。虽然中民投采取了出售资产（甚至不惜转让董家渡“地王”项目）等多项措施以求“自救”，中民投总裁吕本献也提出了公司未来将进行战略转型，“由过去的扩张模式转变为买卖结合、以退为主的模式”。但积重难返，面临19年的偿债高峰期，中民投的违约已不可避免。1月29日，16民生投资PPN001发生“技术性违约”，延期至2月14日才完成兑付。截至目前，公司已有6只债券发生违约，涉及违约规模91亿元。

精功集团在实际控制人金良顺的带领下，在原有钢结构建筑领域外，通过重组、收购等方式大举扩张。2006年重组锡华航空，2008年重组浙江阻燃与纵横控股集团，2017年-2018年建设精功（绍兴）数据产业园与杨汛桥大数据产业园，同时建设碳纤维微波石墨化生产线等。公司扩张较为激进且所投资产业大多是重资产行业，消耗的资金量庞大且回流较慢，现金流极度紧张。

公司举债扩张，偿债压力极大。公司资产负债率逐年上升，根据2019年一季报显示，公司资产负债率达到73.44%，同时以短期债务为主，短期偿债压力极大。公司几乎将所持有的上市子公司精功科技、精工钢构和会稽山股票全部质押。最终在高企的债务压力下，倒在了扩张之路上。

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大型企业的违约启示录

（1）国企“信仰”不可盲目，对于股权结构复杂的企业需要保持警惕。

方正集团与国安集团债券的违约，为投资者敲响了警钟：投资者需要警惕“假国企”骗局。对于国企身份的真假之辨，投资者可以通过穿透其股权结构、追溯发展历史等进行仔细辨别，对于股权结构复杂的企业需要多加留意，规避“假国企”，切莫为“假信仰”盲目充值；

方正集团债券的违约或会给校企债券带来一定的估值调整压力。随着2018年5月《高等学校所属企业体制改革的指导意见》及其后续一系列政策文件的发布，校企的改革步伐仍将继续，校企改革或导致企业实际控制人发生变更，“信仰”的力量或会有所弱化。但并不是所有的校企都有风险，投资者需要深入分析其基本面，不能一概而论，对于弱股东背景、存在多元化扩张、有财务瑕疵和公司治理问题的校企可以保持更多谨慎。

（2）公司治理问题引致的违约问题频发，投资者需要紧密关注。

对于“进取型”企业需要区分来看，过度激进、依赖负债扩张往往会带来灾难。无论是国企信仰褪去的方正集团、国安集团，亦或是陷入互保泥淖的西王集团，大存大贷的东旭光电，三胞集团、永泰能源、“网红民企”中民投以及精功集团，这些“倒下”的企业都属于“进取型”企业，但“进取”的同时多有通病：过于激进、且更多依赖负债扩张、甚至“短贷长投”，无法迅速回笼资金。

同时，违约的大型企业往往在债务高企的同时，伴随着其自身的盈利能力下滑和外部融资能力的下降。羸弱的盈利能力和恶化的外部融资能力无法给企业带来充足的现金流支撑，最终，激进扩张的企业被不断高企的债务负担和短缺的现金流所“压垮”。

对外担保需谨慎，除了面临代偿风险，更有可能面临外部融资被收紧的风险。陷入“互保”泥淖的西王集团，最终被其所累，出现违约。

此外，控股权之争、大股东掏空等公司治理问题，投资者也都需要保持高度关注。特别是实控人缺失的企业（诸如国安集团、中民投等），因股东众多且缺乏“担当力”，更容易诱发公司治理问题。

（3）警惕大存大贷的企业，以防财务造假。前文提到的东旭光电并非存在大存大贷现象而出现违约的首个企业，19年初的康得新违约也是大存大贷的典型，更是直接揭开了财务造假的黑幕。因此，投资者对于大存大贷的企业需多一份警惕，对于存在财务瑕疵的信用主体尽量避而远之。

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未来的信用债违约怎么看？

之前我们在报告《“花样迭出”：19年以来信用债违约盘点》中提到，违约对于信用市场的整体冲击边际效用在减弱，信用债违约的冲击主要体现个体层面。

由于信用违约趋于常态化，加上信用分层下民企的净融资也并未明显改善，未来违约将依然以民企为主，投资者对于民企债更需要保持谨慎：对于盈利向下、基本面边际恶化的弱资质民企债券，应做好规避。同时也切莫盲目迷信“国企”、大型企业，对于公司治理问题需要提高关注；并警惕大存大贷的企业，留意企业财务造假的可能，提高信用风险的甄别能力。

根据A股上市公司（剔除金融和中石油、中石化，按可比口径）各行业19年3季报的数据测算可知，汽车、通信、传媒等行业的盈利能力边际恶化明显；房地产、综合、公用事业等行业的筹资活动现金流净额/营业总收入的指标恶化显著，投资者需要保持谨慎。

风险提示：基本面变化超预期；信用债违约超预期。