信达证券陈嘉禾：看不透基本面 抄不好底

　　证券时报

　　原标题：看不透基本面 抄不好底

　　陈嘉禾

　　买得便宜卖得贵，这样的投资，容易赚钱，想必所有投资者都不会反对。但是，为什么每次市场大跌、优质资产的估值很低的时候，投资者们还是不能坚定地买入呢？其中原因有许多，但是有一个原因是显而易见的：我们对基本面了解得不够扎实。

　　不敢抄底因为不够了解

　　家门口超市打折，日用品全部五折甩卖，过时不候，你会去抄底吗？肯定会。因为你知道家门口的这家超市卖的是什么东西，对这些东西了如指掌，经常买的东西，价值显而易见，买得便宜就是赚到。在这个“超市模型”的情况下，投资者是完全了解基本面的，因此在打折的时候，就会坚定地抄底。但是，如果换到一个新地方，一个古董铺子也挂个牌子：“五折甩卖、仅限本周”，你会进去抄底吗？一般来讲，不会，因为你不了解古董，对它这个打折没有对比。换句话说，你对古董这个行当的基本面一无所知，即便看到价格下降，也不敢投资。

　　资本市场打折的时候，也是一样。投资者如果对打折的资产，有对家门口超市的眼力劲，那么抄底就会无比坚定。可是如果不了解呢？那么他们在抄底的时候，就会犹犹豫豫、畏首畏尾：打折的价格不足以让他们做出决断。

　　当然，“了解基本面，才能抄好底”，不应当简单地被理解为“只要了解基本面，就可以抄底”。在电影《大空头》中，曾经引用了马克·吐温的一句话：“让我们陷入困境的不是无知，而是看似正确的谬论。”也就是说，对一种资产不够了解，因此在价格很低的时候畏首畏尾不敢抄底，虽然会让投资者少赚一些钱，但是并不会杀死投资者。反之，自以为很懂一种投资，敢下重注，结果下注以后发现下错了，这才是最要命的。天堂和地狱往往只有一线之隔，“了解基本面，所以抄好底”和“以为了解基本面，结果搞错了，最后亏得一塌糊涂”之间，有时候区别其实并没有那么大。

　　以为了解基本面易失误

　　2015年A股市场从6月份的最高点跌下来，许多投资者看到市场大跌，纷纷涌入了分级基金的B端。当时，这些投资者自认为了解分级基金B端的基本面：这是一个带杠杆的指数产品。简单来说，分级基金本身就是一个指数基金，不同点在于，它把这个指数基金的收益，人为地拆分为A、B两种形式交给投资者。A端投资者拿固定收益，剩下无论赚钱还是亏损，都由B端投资者承担，相当于B端投资者借A端投资者的钱买入指数基金。许多投资者看中了分级基金B端的这个杠杆优势，又看到市场大幅下跌、很多股票估值大降，于是理所当然地抄底买入：这就是典型的“以为了解基本面，结果抄错了底”。

　　事实上，为了保护A端投资者的本金安全，在2015年，许多分级基金B端都设有“到点折算”条款。简单来说，如果指数基金本身下跌得太厉害，B端投资者剩余的本金不多、继续下跌可能会侵蚀到A端投资者的本金安全，基金公司就会提前结束B端投资者的杠杆。在这种情况下，即使市场日后反弹，杠杆被清除过一次的B端投资者，就不会赚到和之前亏损对应的那么多钱了。结果，这一致命的细节却不为许多B端投资者所了解，他们因此亏了许多钱。

　　不确定基本面少量入仓

　　“了解基本面，所以抄好底”和“搞错基本面，所以抄错底”这两种极端状态之间，还有一种状态是投资者经常遇到的。投资者在进行了详细研究工作以后，发现自己并不可能完全地了解基本面，因为有些基本面天然存在一定的不确定性。

　　让我用几个例子，来说明这种中间状态的不确定性。在2008年的三聚氰胺事件中，乳制品企业的股价受到巨大打击。但是，所有的乳制品公司都能挺过危机吗？答案是不确定的，这取决于社会舆论的强烈程度、政府的处理方法、法院的判决结果。在2012年的白酒行业塑化剂危机中，所有的白酒公司都能平安无事吗？消费者的反弹到底会有多大，事情会得到控制吗？答案也是不确定的。可以肯定的是，这两个行业都会长期存在，但是其中的公司到底如何？存在一定的变数。

　　在以上的几个案例中，投资者面对的是一个大跌的资产价格，以及在当时看来并不那么确定的基本面。投资者应该怎么做？放弃这些机会吗？还是重仓买入？我觉得，既然这种投资机会的状态处于两个极端之间，那么投资者也应该采取一种非极端的投资姿态：买入一小部分仓位，同时买入的仓位尽可能地分散在不同的标的上，这样，在不同的事件中积少成多，既分散了风险，也能取得一部分收益。

　　所以，虽然价格下跌往往意味着是价值投资的大好时机，但是这种时机的把握来自对基本面的深入了解。沃伦·巴菲特所说的“扩大投资者的能力圈”，其意义也正在于此：只有当一个投资者了解了更多的事实真相以后，才有能力面对资本市场扔过来的那些投资机会，以及分辨出混杂在其中的投资陷阱。

　　（作者系信达证券首席策略分析师）

责任编辑：陶然