宏观策略：大类资产长期回报率分析

宏观策略：大类资产长期回报率分析

作者：余华莘 特许金融分析师(CFA)，现为德银（DWS）大中华基金投资经理，持有多伦多大学工商管理硕士学位。

【前言】在大类资产全球配置以及长期投资框架之下 — 哪类风险资产更具有投资价值 — 是所有投资机构和个人都必需要找到的答案。

为了系统地阐述这个问题，笔者翻译了旧金山联邦储备银行《The Rate of Return on Everything， 1870–2015，byÒscar Jordà， Federal Reserve Bank of San Francisco》这篇工作论文。

这篇美联储旧金山分行的2017年工作论文（Working Paper）的篇幅较长（174页），详细论述了样本选择，风险资产和安全资产回报率，股票和房地产的真实回报率问题，并给出了明确的结论性意见。

下文是精简摘要版本。

数据来源：Federal Reserve Bank of San Francisco


数据来源：Federal Reserve Bank of San Francisco

【正文】这篇美联储工作论文回答了自18世纪以来困扰现代经济思想的基本问题。

1．      经济的总体实际回报率是多少？

2．      它是否高于经济的增长率？

3．      如果是，又高出多少？

4．      长期来看，回报率是否有下降的趋势？

5．      哪些资产的长期回报率最高？

我们基于一个针对所有主要资产类别的全新而全面的数据集来回答这些问题，其中包括——有史以来第一次——家庭财富中最大但往往被忽视的组成部分——住房的总回报。从1870年到2015年，关于股票、住房、债券和票据总回报的年度数据覆盖了16个发达经济体，我们的新证据揭示了许多新的洞见和困惑。

关键词： 资本回报率，利率，收益率，股息，租金，资本收益，风险 保费，家庭财富，房地产市场。

数据来源：Federal Reserve Bank of San Francisco

数据来源：Federal Reserve Bank of San Francisco

一、研究主题背景介绍

一个经济体的回报率是多少？这个重要的问题和经济学本身一样古老。大卫•李嘉图（David Ricardo）和约翰•斯图尔特•穆勒（John Stuart Mill）花了大量时间研究利率和利润，而卡尔•马克思（Karl Marx）在《资本论》（Das Kapital）中建立政治经济学的著名观点是，利润率往往会随着时间的推移而下降。

在最基本的经济理论中，不同资产类别的经实际风险调整的回报率，反映了给定社会长期投资和消费选择的均衡资源配置。然而，除了这一观察之外，还有更多的东西可以说明。仅举几个例子，目前关于— 不平等、长期停滞、风险溢价和自然利率— 等问题的辩论，都是基于对收益率趋势和周期的猜测。

然而，尽管有如此丰富的理论，证据仍然不足。尽管我们热衷于对这些理论和假设进行实证评估，但要做到准确可靠显然需要很长时间的数据。

我们的论文首次介绍了发达经济体自1870年以来所有主要资产类别总回报率的大型年度数据集，首次包括家庭财富中最大但常常被忽视的组成部分——住房的总回报率。在一个典型的经济体中，住房财富平均约占全国财富的一半，并且随着时间的推移会有显著的波动（Piketty， 2014）。但是，目前还没有包含任何房屋收益信息的收益率数据库。在此，我们以之前的房价研究（Knoll， Schularick， and Steger， 2017）和租金新数据（Knoll， 2016）为基础，提供了一个增强数据库，以跟踪这一国家资本存量中非常重要的组成部分的回报。

因此，我们的第一个主要贡献是在正文中记录我们新的和广泛的数据收集工作，更详细的信息记录在一个广泛的附录中。

数据来源：American Economic Association

我们精心编制了16个发达国家近150年来的年度资产回报率数据。我们构建了三种类型的回报：投资收益（即，收益率）、资本利得（即价格变动），以及总回报（即，两者之和）。这些计算是针对四种主要资产类别进行的，其中两种是风险资产——股票和住房——另外两种是相对安全的政府债券和票据。在此过程中，我们还引入了辅助源来从外部验证我们的数据。我们的数据包括来自市场数据的实际资产回报率。在这方面，我们的数据因此比Piketty（2014）从离散基准年的财富估计中推断出的回报更详细。我们还遵循了早期记录的年度股票、债券和票据回报，但在这里，我们再次将该项目向前推进。

我们从原始数据源重新计算，改进一些重要的历史市场间断（例如，与战争和政治不稳定相关的关闭和其他间断）之间的联系，并且在许多情况下，我们访问新的和以前未使用的原始数据源。因此，我们的工作为研究人员提供了第一个非商业的历史股票、债券和票据回报数据库，涵盖了国家和多年来最广泛的数据，从我们的数据中获得的证据将为长期宏观金融研究奠定新的基础。

事实上，我们的第二个主要贡献是发现与活跃的研究辩论有关的新鲜和意外的程式化事实，展示我们的数据如何为未来的研究提供肥沃的土壤。

数据来源：Journal of Monetary Economics

在一个有争议的研究领域，资本的积累，资本收入份额的扩张，和经济的增长速度相对于资本的回报率的所有特性引发了（Piketty， 2014）在财富进化、收入、和不平等方面的集中争论。不同资产类别回报率的长期模式对这些可能的不平等驱动因素有何解释？

另一项研究，由金融危机引发，根源于阿尔文汉森（1939）的AEA总统演讲，试图恢复长期停滞假说（萨默斯，2014）。人口趋势正将世界经济推向未知领域。我们的寿命更长，生活更健康，退休的时间也更长。借款者和储蓄者的相对比重正在发生变化，利率下降的幅度不足以平衡在充分就业情况下储蓄和投资的可能性也在增加。我们现在或即将陷入另一段长期停滞期吗？

在第三项主要的金融研究中，对当前和未来消费的偏好，以及对风险的态度，表现在风险资产的收益率高于安全资产的溢价上。大量的文献追随了Mehra和Prescott（1985）开创性的工作。不同资产类别的回报、它们的波动性、它们与消费的关系，以及它们之间的相互关系，都是支撑资产定价理论的典型消费-欧拉方程（canonical consumption- Euler equation）的核心，更广泛地说，是所有标准宏观模型中总经济的需求面。

但理论与数据之间的矛盾依然存在，这促使人们进一步探索包括行为金融学在内的新的资产定价范式。我们的新数据增加了另一种风险资产类别，房地产。除了股票，当与票据和债券的回报率相比时，我们的新数据能否提供新的测试，来比较和对比另类范式，其中一些依赖于很少观察到的需要长时间采样的事件？

最后，在货币经济学领域，霍尔斯顿、劳巴赫和威廉姆斯（2017）表明，在过去40年里，几个发达经济体自然利率已经逐渐下降，现在接近于零。因此，名义政策利率受到有效下限约束的可能性增加了，对现行政策框架提出了质疑。在这方面，自然利率的这种下降有多频繁和持续，我们的货币政策框架是否需要修改？

贯穿这些广泛研究主题的共同主线是收益率，这是理解长期、中期和短期经济波动的核心。

1．    但是哪种回报率呢？

2．    我们如何测量它呢？

风险利率是衡量私人投资盈利能力的指标。安全利率在风险补偿基准中发挥着重要作用，经常与货币政策设置和自然利率概念的讨论挂钩。

我们总结了以下四个主要发现。

1． 风险回报， rrisky

在本文之前，我们一直无法知道所有风险资产的长期回报率。研究只能集中于股票市场的现有数据（Campbell， 2003；Mehra和Prescott， 1985）。

我们发现了几个新的程式化的事实。就总回报率而言，住宅地产和股票的实际总回报率非常相似，平均每年约为7%。二战前，房地产表现优于股票。自二战以来，股市的平均表现好于房地产，但代价是波动性大幅上升，且与商业周期的同步程度更高。房屋回报率与股票回报率相似，但波动性要小得多，这一观察结果令人费解。诚然，房地产的分散化比股票更难。总体数据确实掩盖了这一事实，尽管考虑到地方房价的变化，这一住房谜题似乎仍有很大一部分没有解决。

数据来源：The Journal of Finance

二战前，房地产和股票（以及安全资产）的实际回报率遵循着惊人的相似轨迹。二战后，这种情况已不复存在，各国股市随后经历了更为频繁且相互关联的繁荣与萧条。股票和住房回报的低协方差揭示了持有这两类资产显著的多样化总收益（即，代表性个体）。缺乏本文介绍的数据，经济学家们无法量化这些收益。

2． 安全回报 rsafe

我们发现，从长期来看，真实的安全资产回报率一直非常不稳定，甚至比人们可能预期的还要不稳定，有时甚至比真实的风险回报率更不稳定。每次世界大战都是（意料之中的）一个非常低的安全利率时期，远低于零。上世纪70年代的通胀和增长危机也是如此。实际安全利率的峰值出现在我们的样本开始时，两次世界大战之间的时期，以及上世纪80年代中期抗击通胀的时期。事实上，在过去的几十年里观察到的长期安全利率下降让人想起1870年到一战期间的下降。

数据来源：Federal Reserve Bank of Minneapolis

从长期来看，将实际安全利率描述为在我们今天看到的水平附近正常波动，这或许是公平的，因此，今天的水平并不那么不寻常。因此，我们认为，令人困惑的很可能是，为什么安全利率在上世纪80年代中期如此之高，而不是为什么此后一直在下降。安全回报率平均较低，在大多数国家和平时期都在1%-3%之间。虽然低回报和高波动性的组合给投资者带来了相对较差的风险回报权衡，但低回报也减轻了政府财政的压力，尤其是考虑到二战后债务的迅速减少。

我们揭示的趋势如何为当前有关长期停滞和更普遍的经济政策的辩论提供依据？霍尔斯顿、劳巴赫和威廉姆斯（2017）关于自上世纪80年代中期以来自然利率下降的国际证据与我们更丰富的跨国样本一致。这一观察结果与长期停滞假说相符，即经济可能陷入低投资陷阱（例如，萨默斯，2014年）和Eggertsson和Mehrotra（2014年）。

更直接的是，发达经济体正进入低实际利率时代的可能性，令人对标准的基于通胀目标货币政策框架产生了质疑。在全球金融危机爆发之前，以通胀目标制为基础的货币政策一直被认为是“大稳健”（Great Moderation）的根源。自那个动荡时期以来，长期受有效下限约束的前景让评论家们怀疑通胀目标制是否仍然是央行的正确方法（Williams， 2016）。

3． 风险溢价 rrisky -rsafe

从长期来看，风险溢价一直不稳定。大量的金融文献通常集中在短期数据中的商业周期共变（参见Cochrane， 2009， 2011）。然而，我们的数据揭示了风险溢价在较低频率下的大幅波动，这种波动有时会持续数十年，远远超过商业周期波动的幅度。

在大多数和平时期，这一溢价一直稳定在4%-5%左右。但从上世纪50年代到70年代，风险溢价一直保持在奇怪而持续的高位，并在二战结束后持续了很长时间。然而，没有明显的长期趋势，均值回归似乎很强劲。奇怪的是，战时和两次世界大战期间风险溢价的激增，主要是安全利率崩溃的现象，而非风险利率的大幅飙升。

事实上，风险利率通常比安全利率更平稳、更稳定，各个时期的平均水平约为6%-8%。最近，随着安全利率处于低位并不断下降，风险溢价已经扩大，原因是风险利率也出现了类似但幅度较小的下降。但这些变化使这两个回报率接近其正常的历史范围。无论是由于避险情绪的转变，还是其他现象，安全利率似乎吸收了几乎所有这些调整，这一事实似乎是一个谜，需要进一步探索和解释。

4． 回报率减去增长 rwealth -g

关于所有可投资财富的实际回报，Piketty（2014）认为，如果资本回报率超过经济增长率，食利者积累财富的速度会更快，从而加剧财富不平等。将收益与增长进行比较，或者用皮凯蒂的符号“r - g”，我们发现了一个惊人的发现。即使根据更细粒度的资产价格回报数据计算，Piketty（2014）报告的相同事实也适用于更多的国家和更多年份，而且更为显著：即“r》g”。

事实上，这一规则的唯一例外发生在非常特殊的时期：战争期间或战争前后。在和平时期，r总是比g大得多。在二战前，这一差距平均每年为5%（不包括一战）。到目前为止，这一差距仍然相当大，在3%-4%的范围内，并在1970年代石油危机期间缩小到2%，随后在全球金融危机爆发前几年扩大。

数据来源： University of Chicago

然而，从我们的分析中出现的一个困惑是，虽然“r - g”随着时间的推移而波动，但它似乎并没有随着经济增长率系统性地波动。数据的这一特性为正在进行的辩论中关于要素收入、分配和替代的争论观点提出了一个难题（Rognlie， 2015）。此外，自上世纪70年代以来，财富回报率一直保持在相当高且稳定的水平，同时总财富迅速增长，这一事实表明，近几十年来，资本积累可能是劳动力收入占收入比重下降的原因之一（Karabarbounis和Neiman， 2014）。在思考现代经济的不平等和其他几个特征时，我们在这里提出的资本回报率的新数据应该会激发进一步的研究。

二、新的历史全球回报数据库

本研究公布的数据集涵盖了1870年至2015年16个国家票据、债券、股票和住宅房地产的名义和实际回报率。这些国家包括澳大利亚、比利时、丹麦、芬兰、法国、德国、意大利、日本、荷兰、挪威、葡萄牙、西班牙、瑞典、瑞士、英国和美国。表1总结了按国家和资产类别划分的覆盖的数据。

在本节中，我们将讨论计算长期回报的主要来源和定义。一项重大创新是纳入住房。我们将会看到，住宅房地产是大多数家庭投资组合中的主要资产，但迄今为止，人们对住房的长期回报知之甚少。

与大多数文献一样，我们研究了每种资产类别的全国总持有量的回报率。从理论上讲，这些是假设持有每个国家投资组合的代表性个体将获得的回报。国家内部的异质性无疑是重要的，但显然超出了一项涵盖近150年数据和16个发达经济体的研究的范围。

数据来源：Federal Reserve Bank of San Francisco

2.1 财富构成

表2和图1显示了2015年底法国、德国、日本、英国和美国五大经济体的全经济可投资资产持有量和资本存量平均份额的分解情况。

图1左边显示的可投资资产，不包括与金融内部持有相关且不能直接由投资者持有的资产，如贷款、衍生品（员工股票期权除外）、金融机构的存款、保险和养老金索赔。包括住房、其他非金融资产——主要是其他建筑、机械和设备——股票、债券、票据、存款和其他金融资产，这些资产主要包括私人债务证券（公司债券和资产支持证券）。

图1右边显示了将资本存量分解为住房和各种其他非金融资产。表2进一步显示了将每个国家的可投资资产分解为单独的类别。

数据来源：Federal Reserve Bank of San Francisco

在今天的发达经济体中，住房、股票、债券和票据占所有可投资资产的一半以上（如果加上存款，这一比例接近三分之二）。房屋回报数据还允许我们评估约一半的未偿付总资本存量的回报，使用我们新的总回报系列作为房屋总回报的代理。我们对上市股票的改进和扩展的股票回报数据，将作为一个标准，作为综合企业股票回报的代理。

2.2 历史回报数据

我们衡量票据回报的标准是无风险利率，即短期国库券收益率。如，短期固定收益政府债券。收益数据来自长期宏观历史数据库的最新年份（Jord’a， Schularick， and Taylor， 2016b）。对于无法获得国债收益率数据的时期，我们要么依赖货币市场利率，要么依赖Zimmermann（2017）的银行存款利率。

图1：主要经济体系的可投资资产和资本存量组成

数据来源：Federal Reserve Bank of San Francisco

我们对债券回报的衡量是长期政府债券的总回报。与之前的许多跨国研究不同，我们关注的是在当地交易所上市和交易、以当地货币计价的债券。专注于本地交易所债券，使得债券回报率与当地股票、房地产和票据数据更具比较性。此外，这将产生一个更大的债券样本，并将我们的注意力集中在那些更有可能由各自国家的代表性家庭持有的债券上。在一些国家和时期，我们利用在全球主要交易所上市的机会，来填补国内市场清淡或无法获得当地交易所数据的空白（例如，在纽约或伦敦上市的澳大利亚债券）。在整个样本中，我们的目标期限为10年左右。对于20世纪下半叶，政府债券的到期期限一般都有准确的定义。在二战前的时期，我们有时不得不依赖永续债券数据，如，非常长期的政府债券（如英国统一公债）。

我们的数据集还跟踪股票回报率和住房回报率的发展。有关总股票回报率的新数据来源广泛，包括经济和金融历史期刊上的文章、统计机构和央行的年鉴、股票交易所上市、报纸和公司报告。在多数样本中，我们依赖于根据个股市值加权的指数，以及代表整个股市的股票选择。然而，在个别国家的某些历史时期，由于数据可用性有限，我们也使用按公司账面资本、股票市场交易加权的指数，或平均加权的指数。

数据来源：Federal Reserve Bank of San Francisco， University of California， Davis

据作者所知，本研究是首次提出住宅房地产的长期回报。我们将Knoll、Schularick和Steger（2017）提出的长期房价序列与Knoll（2016）的租金数据集相结合。对大多数国家来说，租金序列依赖于国家统计局编制的消费价格指数中生活成本的租金组成部分，并将它们与来自其他来源的信息结合起来，形成了可以追溯到19世纪末的长期序列。

我们还研究了一些“复合”资产回报，以及上面描述的单个资产类别——票据、债券、股票和住房——的回报。更精确地说，我们计算安全资产、风险资产和总财富的回报率，作为单个资产回报率的加权平均。

为了从投资者的角度获得具有代表性的回报，我们使用特定国家的相关资产的流通股作为权重。为此，我们利用样本中每个国家和时期的股票市值（Kuvshinov和Zimmermann， 2017）和住房财富的新数据，并将其与现有的公共债务股票估值相结合，得出单个资产的权重。附录E部分提供了这些资产组合的图形表示及其构造的进一步描述。

表A.14和表A.15按国家列出我们的四项资产回报系列概况、它们的主要特征和范围。本文附带了一个广泛的数据附录，其中详细说明了我们咨询数据的来源，并更详细地讨论了该系列的构建（参见数据附录K—住房回报L—股票和债券回报）。

2.3 计算回报 （本节略）

任何金融资产的年度总回报可以分为两部分：资产价格P变化带来的资本收益，以及反映投资现金流回报的收益率Y。

2.4 运用租金价格法构建房屋回报率 （本节略）

三、风险资产回报率：总趋势

我们从第一个关键发现开始——由于缺乏证据，这个发现直到现在还是完全未知的。

表3和图2中的数据汇总显示，在近代史上，住宅地产（而非股权）一直是最佳的长期投资。表3的上面显示了完整的样本汇总收益数据；下面显示了1950年后的样本。数据被汇集起来并平均加权，即，它们是原始回报率，而不是投资组合回报率。我们把战争包括在内，这样结果就不会被遗漏的灾难所污染。然而，我们排除了恶性通胀，以便关注潜在的回报趋势，而不是通胀。

虽然住房收益和股票收益相似，但住房收益的波动性要低得多，如表3所示。这两种资产类别的回报率大致相同，都在7%左右，但住房回报率的标准差远小于股票回报率（住房回报率为10%，股票回报率为22%）。可以预见的是，随着尾部变细，房地产的复合回报率（使用几何平均值）比股票要好得多——前者为6.6%，后者为4.6%。（注：说明长期来看，显然房地产的复合收益率更佳）。这一发现似乎与现代估值模型的一个基本假设相悖：风险越大，回报越高。

我们可以看到，在我们的长期历史样本中，资产回报率的差异并不是由二战前早期的异常事件驱动的。表3的下半部分说明了这一点。与上半部分报告的整个样本时期（1870年至2015年）相比，出现了同样清晰的模式：股票和房地产在回报率方面占主导地位。此外，1950年后的平均回报率与整个样本相似，尽管后一段时期不包括两次世界大战的毁灭性影响。

附录A.1、A.2和A.3中报告了其他健壮性检查。简而言之，我们发现在我们的样本中所观察到的模式并不是由较小的欧洲国家所驱动的。

表三：全球真实收益

注：请注意观察mean return（均值）、Std.dev（标准差）和 Geometric mean（几何平均值）三行和对应的Equity（股票）和Housing（住房）两列的数值。

图A.1显示了全部样本和1950年以后期间，按国家实际国内生产总值加权的平均实际收益。与未加权平均相比，股票表现略好，但股票收益率与住房收益率非常接近，四个资产类别的收益与风险都非常接近表3中的未加权序列。

由于数据的可用性，不同的国家在不同的日期输入样本，因此结果可能存在偏差。图A.2从基准年份开始，绘制了样本一致的国家集团的平均回报率，基准年份越晚，我们可以包含的国家越多。同样，上面讨论的广泛模式在很大程度上不受影响。

图二：全球真实收益率

数据来源：Federal Reserve Bank of San Francisco

我们还调查了由于战时而导致结果有偏见的可能性。我们重新计算平均回报，但现在从样本中剔除两次世界大战数据。图A.3显示了这种情况下的平均回报，可惜主要结果基本没有变化。附录A.3还更详细地考虑了战时的风险回报，以评估我们样本中罕见灾害的证据。两场战争期间的回报率确实很低，而且往往是负数，尽管第二次世界大战期间一些国家的回报率相对强劲。

最后，我们的总回报数据以一个代表性国家的国内投资者的视角进行分析。附录表a ．9从全球美元投资者的角度出发，评估相应回报的美元价值。回报率的大小和排名与表3相似，但波动率明显较高，因为基础资产波动率与汇率波动率是复合的。与以本币计价的回报率相比，这种较高的波动性也反映在美元回报率上。

四、安全收益率 rsafe

图3显示了1870年以来政府债券（实线）和票据（虚线）的实际回报率趋势。全球回报率是我们样本中16个国家GDP加权平均值。虽然我们没有显示未加权的数据，但是对应的数字看起来会非常相似。我们使用十年移动平均值来平滑数据——例如，1900年的观测值是1895年到1905年数据的平均值。

图3的两个显著特性值得评论。首先，我们可以看到，在现代金融史上，较低的实际利率，实际上是负的实际利率，已经相当普遍。其次，长期和短期安全资产的回报在很大程度上是密切相关的，溢价约为1%，自上世纪80年代中期有充分记录的下跌以来，溢价已大幅扩大（霍尔斯顿、劳巴赫和威廉姆斯，2017）。

图三：债券和票据实际收益率趋势

数据来源：Federal Reserve Bank of San Francisco

从中期来看，安全利率远不稳定。有巨大的时间序列，以及跨国家的变异性。事实上，实际安全利率似乎与实际风险利率一样不稳定（甚至更不稳定），这是我们下一小节要讨论的主题。风险溢价的巨大变化往往来自安全实际利率的急剧变化，而非风险资产的实际回报率。

两次长达40年的实际利率下降十分明显：（1）1870年至一战期间（随后在战争期间进一步崩溃）；（2）有充分证据表明，这种下降始于上世纪80年代中期。在大萧条（Great Depression）之后至二战期间，经济出现了更为短暂、但更为剧烈的衰退。因此，一些观察人士将近期安全利率的下降趋势解读为“长期停滞”的迹象（例如，参见2014年的萨默斯）。

然而，与1870年和上世纪30年代末相比，最近的衰退具有一个高得多的期限溢价特征——在我们的样本中，这一特征鲜有先例。还有一些时期，实际利率保持在低位，比如上世纪60年代。在上世纪70年代通胀飙升期间，它们被推至零以下，尤其是较长期债券，尽管长期溢价也相对较低。在两次世界大战期间，回报率都大幅下降。这或许是可以预料到的：对安全资产的需求在灾难期间会大幅上升，尽管这种下降也可能反映出通常在冲突期间出现的金融抑制时期，而且往往会持续到和平时期。因此，从广泛的历史角度来看，安全资产的高回报率和高期限溢价更多的是一种例外，而不是规律。

综上所述，在19世纪末和20世纪，相对于另类投资，安全资产的实际回报率一直很低——票据的平均回报率为1%，债券的平均回报率为2.5%。尽管回报波动——以年度标准偏差来衡量——低于房地产和股票，但在高通胀时期和两次世界大战期间，这些资产几乎没有提供保护，而这两个时期都是消费增长较低的时期。

图4探索了数据的其他关键时刻。左上方的面板绘制了实际债券收益率与票据收益率之间的相关性，同样使用了十年滚动窗口，并将其计算为相关性的横截面平均值。

在我们讨论长期溢价的同时，直到20世纪60年代，债券和票据的实际回报率在大多数样本中一直高度相关。自上世纪70年代以来，即法定货币和平均通胀率上升的时代，这种相关性已变得弱得多，有时接近于零，与期限溢价不断扩大相符。

图4的右上角面板显示了名义安全资产回报率与通胀之间的相关性。该数据显示，从上世纪70年代开始，即现代央行时代开始前后，安全资产提供了更多的通胀对冲工具。然而，正如图3所示，债券和票据都经历了长期的负实际回报率——无论是在战时通胀期间，还是在上世纪70年代末的高通胀时期。虽然安全资产利率通常与通货膨胀呈正相关，但它们并不总是完全补偿投资者。

图4：安全资产回报之间的相关性

数据来源：Federal Reserve Bank of San Francisco

图4的底部面板显示了在滚动的十年窗口期间的安全回报的相互关系，以检查使用债务工具可以在多大程度上分散通胀风险。

纵观历史，跨国真实安全回报率一直表现出积极的联动效应。在第一次世界大战和20世纪30年代，共荣程度出现了一些显著的增长。这些重大全球冲击对个别国家的影响似乎已导致跨国资产回报率之间的相关性更高。二战和二战后的情况就不那么一样了，或许是因为金融抑制机制的演变更能控制收益率曲线。

表4：债券和票据的真实收益率

数据来源：Federal Reserve Bank of San Francisco

至于横断面特征，表4显示了三个样本的国别安全资产回报率：所有年份、1950年后和1980年后。在这里，一些国家的经验引人注目。在法国，当对整个样本进行平均时，实际票据收益率为负。在葡萄牙和西班牙，这个数字几乎为零。在挪威，1950年后的样本中，票据的平均回报率为负。然而，大多数其他国家经历了相当类似的安全资产回报率，差不多1%-3%。

除了上面讨论的投资者观点，安全回报率对政府财政有着重要的影响，因为它们衡量的是筹集和偿还政府债务的成本。重要的不是实际收益率水平本身，而是和实际GDP增长相比，或rsafe-g。如果回报率超过实际GDP增长，rsafe > g，减少债务/ GDP比率需要持续的预算盈余。然而，当rsafe小于g时，即使政府运行适度的赤字，债务/GDP的减少也是可能的。

图五：安全资产和GDP增长的真实收益趋势

数据来源：Federal Reserve Bank of San Francisco

图5绘制了具有代表性的“安全收益率”——债券和票据回报的算术平均（虚线）——与实际GDP增长（实线）之间的关系，同样是十年移动平均线。从19世纪末开始，安全利率高于GDP增长率，这意味着任何希望削减债务的政府都必须保持持续的预算盈余。事实上，这是英国为偿还拿破仑战争期间的债务而采取的策略（Crafts， 2016）。

两次世界大战的实际回报率很低，但仍有大量债务积累，为战时努力提供了资金。然而，这两场战争的后果为公共财政提供了截然不同的经验。第一次世界大战后，安全回报高而增长低，需要大量的预算努力来偿还战争债务。鉴于《凡尔赛条约》规定的额外赔款以及当时动荡的宏观经济环境，这一点尤其困难。在第二次世界大战之后，相反，高经济增长和通货膨胀有助于大大减少国家债务的价值，创造了rsafe -g为-10的巨大差异。

最近，大缓和时期（Great Moderation）见证了通货膨胀率的降低和相应的债务融资负担的增加，而rsafe -g的影响在全球金融危机的余波仍广泛中立，与这两个利率大致相等。在我们的整个样本中，实际增长率平均比安全收益率（3%对2%）高出约1个百分点，这意味着政府可以在不增加公共债务负担的情况下维持小额赤字。

总而言之，在过去150年里，发达国家的安全资产的实际回报率（即使考虑到风险因素）一直相当低。事实上，对一些国家来说，这些收益一直是负的。战争与和平时期出乎意料的通胀往往稀释了回报率，而在全球金融史上更为动荡的时期，逃往安全资产类别的投资甚至进一步压低了回报率。另一方面，投资者的低回报意味着政府的融资成本较低，这对减少二战期间的债务尤为重要。

五、风险收益率

接下来，我们将注意力转移到我们的投资组合中的风险资产上，如：房地产和股票。

图6显示了我们整个样本的住房实际回报率（实线）和股票实际回报率（虚线）的趋势，同样以十年移动平均线表示。此外，图7显示了不同资产类别之间、不同国家之间以及与通胀之间的风险收益相关性，其方式与图4类似。

一个重要的程式化的事实显露出来。二战前，房地产、安全资产和股票的实际回报率遵循了惊人的相似轨迹。二战后，情况不再如此。在19世纪，风险回报率高而稳定，但在第一次世界大战前后急剧下降，10年平均实际股票回报率变为负值。上世纪20年代，回报率迅速回升，但在大萧条（Great Depression）之后出现了相对温和的下降。然而，最引人注目的是，从二战开始，这两种风险资产的走势明显背离，也背离了安全资产的走势。

股票回报率比房地产回报经历过许多明显的全球繁荣-萧条周期，在整个几十年里，其实际回报率高达16%，低至-4%。股票回报率在二战期间下降，在战后重建期间大幅上升，在上世纪70年代末宏观经济总体不稳定的大环境下再次下降。在20世纪80年代的放松管制和私有化浪潮之后，股市回报率出现反弹。下一个需要考虑的重大事件是全球金融危机，正如我们将看到的，这场危机给股市和一定程度上的房地产造成了损失。

图6 股票和房地产真实收益趋势

数据来源：Federal Reserve Bank of San Francisco

另一方面，在二战后的整个时期内，房地产回报率一直保持着相当稳定的水平。因此，如图7的顶部面板所示，股票和房地产回报率之间的相关性在二战前是非常正相关的，但在过去50年里几乎消失了。长期来看，股票和房地产回报率的低协方差表明，这两种资产类别的多样化带来了诱人的收益，而经济学家迄今无法衡量或分析这些收益。

图7 风险资产的相关性

数据来源：Federal Reserve Bank of San Francisco

就相对回报率而言，直到一战结束之前，房地产市场的表现一直好于股市，尽管回报率在时间上大致相同。近几十年来，股市的平均表现略好于房地产，但这是以波动性和周期性大幅上升为代价的。此外，股票价格的上涨一般不会与低增长或高通胀时期同时出现，而标准理论认为，在这段时间内，高回报将特别有价值。

图7右上角的面板显示，在上世纪70年代，股票与通货膨胀共同呈负相关，而房地产则提供了一种更为强劲的对冲手段，以抵御不断上涨的消费价格。事实上，除了两次世界大战之间的那段时期，当时全球普遍存在通缩倾向之外，股市的回报率几乎在所有时代都与通货膨胀负相关相伴而行。此外，两次世界大战和上世纪70年代的股市回报率大幅下降，与此同时，经济表现普遍低迷。

表5 股票和房地产真实收益率

数据来源：Federal Reserve Bank of San Francisco

接下来，我们将探讨单个国家的长期风险回报。表5按国家列出了全部样本以及1950年以后和1980年以后次级样本的股票和住房收益。大多数国家的长期风险资产回报率接近每年6%-8%，我们认为这一数字代表了风险资本强劲的实际回报率。

不过，这些数据也显示出各国之间存在着很大程度的异质性。许多经历过巨大政治冲击的国家股市回报率较低。这是葡萄牙和西班牙的情况，这两个国家都经历了长期的内战，而法国在二战后经历了一波国有化浪潮。法国的股票回报率也受到了世界大战的余波和上世纪60年代石油危机余波的负面影响（更多细节见Blancheton， Bonin和Le Bris， 2014；Le Bris and Hautcoeur， 2010）。

数据来源：SSRN， Business History， 56.3， 2014， pp． 391-413

相比之下，芬兰的实际股票回报率高达10%，在整个样本中平均如此。房地产回报率也显示出相当大的异质性。北欧国家的平均住房回报率一直很高，但意大利和西班牙的回报率很低。

美国的风险资产回报率大致处于国别数据的中间，股票回报率略高于平均水平，房地产回报率略低于平均水平。我们对美国住房收益的估计与Favilukis、Ludvigson和Van Nieuwerburgh（2017）的预测一致。将整个样本与1950年后的时期进行比较时，异质性的程度和回报率的相对排名大致相同。

这一国家层面的证据强化了我们的一个主要发现：作为长期投资，房地产与股票一样好，甚至可能更好。在大多数国家和时期，住房提供了类似股票的相似回报。从长期来看，6个国家的房地产绝对表现优于股票，5个国家的房地产表现优于股票。在其余5个国家，这两项资产的回报率大致相同。二战后，3个国家的房地产是表现最好的资产类别，9个国家的股票是表现最好的资产类别。

图 8 股票和房地产的风险和回报

数据来源：Federal Reserve Bank of San Francisco

然而，尽管在某些国家和时间段，股票的总回报率超过了房地产的总回报率，但就简单的风险调整而言，股票的表现并不好于房地产。图8比较了每个国家的房地产和股票的风险和收益。左边的图表显示了房屋（橙色交叉）和股票（绿色圆圈）的平均实际年回报率与它们的标准差。右边的面板显示了样本中每个国家股票（深绿色）和住房（橙色）的夏普比率。在我们抽样的16个国家中，每个国家的住房单位风险回报率都更高，夏普比率平均比股票高出一倍以上。

5.1 回报分解

如何解释经风险调整后的住房相对于股票的优越表现？

为了深入了解这个问题，我们分别分析了资本收益和收入收益的变动情况注：相关概念见2.3），如表6和表7所示。该表显示了整个和自1950年以来样本的算术和几何平均世界回报率。资本收益仅衡量价格上涨的回报。

根据资产的不同，总收益中收入收益的其它部分来自投资者从股息或租金中获得的收入。资本收益和股息或租金收入均按前一时期价格的比例表示。资本收益与股息收入之和与股票总回报之间的微小剩余，解释了股票分割或股票回购等资本操作的损益，以及股息再投资的收益。

表6显示，风险调整后的住房收益较高的主要原因是房价波动较小。租金收益率和股息收入在所有年份和样本国家都相对稳定。然而，股票价格的标准差是整个样本中房价的两倍，是1950年后房价的2.5倍左右。

在近代史上，股票价格经历了大的波动和高振幅的周期。此外，资本收益——更不稳定的部分——在股票总回报中所占的份额比房地产更大。在二战后的几十年里，这两个因素变得更加相关。

表6 股票和住房的名义总回报率

（注：请关注算数平均值和几何平均值）

国家层级类似的模式，汇总统计数据如表7所示。

在我们的样本中，股票价格的高波动性是所有国家和所有时期的一个长期特征。在11个国家，资本利得在股票回报中所占的比例相对较大，而在5个国家，这一比例类似。

由于股票价格总波动幅度较大且持续时间较长，代表性投资者将不得不更长时间地持有其股票组合，以确保较高的实际回报率。相反，由于全国房价的波动通常不那么明显，因此住房总回报更为稳定。全国住房总投资组合的实际回报率与全国股票总投资组合相当，但波动性只有前者的一半。

表 7 按国别股票和住房的名义总收益率

数据来源：Federal Reserve Bank of San Francisco

六、风险收益的准确性和可比性（本节略）

七、风险回报率和安全回报率（本节略）

八、r和g（部分）

我们的分析也为关于不平等的辩论提供了见解。Piketty（2014）、Piketty 和Zucman（2014）认为，在过去一个半世纪里，发达经济体的不平等和财富收入比一直遵循U型格局。他们进一步假设，未来财富不平等可能会继续加剧，经济增长率预计也会下降。对此的主要理论论据来自一个简单的关系：r > g。在他们的方法中，实际财富回报率（表示为r）与实际GDP增长率（表示为g）之间的息差越大，往往会放大财富不平等的稳态水平。

当然，这并不是回报率影响财富分配的唯一渠道。Kuhn、Schularick和Steins（2017）的研究表明，如果富人和穷人的投资组合构成存在系统性差异，或者如Piketty（2014）强调的那样，回报率随着投资组合规模而变化，那么资产类别之间的收益率差异会影响财富分配。Bach、Calvet和Sodini（2016）研究了瑞典的管理数据，发现富裕家庭的投资组合获得了更高的回报，而Fagereng、Guiso、Malacrino和Pistaferri（2016）使用挪威的税收数据记录了财富回报的显著异质性。

财富回报率开始受到理论文献的关注。例如，Benhabib和Bisin（2016）指出，资产收益率差异是解释收入和财富不平等趋势差异的一个潜在渠道，Garbinti、Goupille-Lebret和Piketty（2017）表明，在过去200年里，价格效应在塑造法国财富分配方面发挥了重要作用。

我们的研究结果也有助于阐明最近关于劳动力收入占比下降的根本原因的辩论，无论是在美国（埃尔斯比、霍比金和S巴欣，2013年），还是在全球（卡拉巴布尼斯和尼曼，2014年），自上世纪70年代以来都是如此。

Piketty（2014）认为，劳动力份额的下降只是资本上升的另一面：随着财富存量相对于收入的增加，资本在要素支付中所占的份额也随之增加。但这一论点的基础是资本和劳动力之间的高替代弹性，这样额外的资本就可以在相对价格或回报率没有大幅下降的情况下投入使用。Rognlie（2015）认为，与Piketty的论点相反，一旦我们考虑净收入，而不是总收入，这种替代弹性就很低。最近基于美国微观数据的研究也估计了低替代，包括Oberfield和Raval（2014），他们使用企业层面的数据，但也考虑了企业之间的宏观经济联系。

理解劳动份额的运动，因此它可能更多的信息专注于财富回报r本身，和聚集的财富，而不是r-g差距。在这一点上，宏观历史证据多少更具说服力。如图15和图13所示，近几十年来，总财富和风险资产的回报率一直相对稳定。但恰恰相反，这些资产的存量自1970年代以来急剧增加，见附录图A.4。财富存量的增加并未导致回报率大幅下降，这一事实表明，资本与劳动力之间的替代弹性可能很高，至少从长期宏观历史角度来看是如此。宏观历史和微观驱动弹性估计之间差异的确切原因，以及财富存量增加时财富回报保持稳定的机制，都是进一步研究的有效途径。

数据来源：Federal Reserve Bank of Minneapolis

九、总结

本文或许是第一次调查了一个经济体可投资财富组合中所有主要类别的资产回报率的历史。我们的调查证实了许多广泛的模式，这些模式占据了经济学和金融学的大量研究。在过去150年里，风险资产的回报率和风险溢价一直高企而稳定，风险资产类别之间以及各国之间都存在着巨大的多元化机会。

可以说，我们研究中最令人惊讶的结果是，住房和股票的长期回报率看起来非常相似。然而，尽管回报率相当，但从全国水平来看，住宅房地产的波动性较小，这为人们揭开了新的、有趣的风险溢价之谜。

数据来源：Federal Reserve Bank of San Francisco

我们的研究直接谈到了r（财富回报率）和g（经济增长率）之间的关系，这在当前有关不平等的辩论中占据了重要地位。本文的一个强有力的发现是： r 》g，  而且在全球以及大多数国家的过去150年内，加权资本回报率是年增长率的两倍。

申明：本文仅代表作者本人观点，与所在公司无关。

【附录】

1、Jorda， Oscar， Katharina Knoll， Dmitry Kuvshinov， Moritz Schularick， and Alan M． Taylor． 2017． “The Rate of Return on Everything， 1870–2015，” Federal Reserve Bank of San Francisco Working Paper 2017-25． Available at https：//doi.org/10.24148/wp2017-25

2、The Rate of Return on Everything， 1870–2015 https：//www.bancaditalia.it/pubblicazioni/altri-atti-convegni/2018-sixth-cepr/011-Jorda-Knoll-Kuvshinov-Schularick-Taylor-RORE.pdf

3、No Price Like Home： Global House Prices， 1870 – 2012， Katharina Knoll， Moritz Schularick， Thomas Steger，https：//www.aeaweb.org/articles？id=10.1257/aer.20150501

4、 Capital in the twenty-first century ，Thomas Piketty，2014，  https：//dowbor.org/blog/wp-content/uploads/2014/06/14Thomas-Piketty.pdf

5、The Equity Premium Puzzle： A Review， Mehra and Prescott ，1985， https：//www.academicwebpages.com/preview/mehra/pdf/FIN%200201.pdf

6、Equity Volatility and Corporate Bond Yields，Campbell，2003，https：//onlinelibrary.wiley.com/doi/10.1046/j.1540-6261.2003.00607.x

7、 The Global Decline of the Labor Share， Karabarbounis and Neiman， 2014， http://faculty.chicagobooth.edu/brent.neiman/research/KN1_Slides.pdf

8、The Jordà-Schularick-Taylor Macrohistory Database， http://www.macrohistory.net/data/

9、Macrofinancial History and the New Business Cycle Facts， Òscar Jordà， Moritz Schularick， Alan M． Taylor， 2016， https：//www.nber.org/papers/w22743

10、The French Paradox： A Financial Crisis During the Golden Age of the 1960s， Blancheton， Bonin and Le Bris， 2014， https：//papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm？abstract_id=2359050

11、Income and Wealth Inequality in America， 1949-2016 Kuhn、Schularick and Steins， 2017， https：//papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm？abstract_id=3033596

（本文来自于财经网）