来源：金瑞期货
导言：洞悉大机遇中的小趋势——2019金瑞·扑克投资沙龙于3月16日在上海召开，本文为金瑞期货研究所副所长王思然在本次沙龙上的分享，以下为发言精要。
今天分享的内容更多集中在铜基本面，共6个部分。第一，铜的定价方法，工欲善其事，必先利其器。很多人看铜价的定价方法有一些误区，我自己看了八年，每隔一段时间都会有新的想法。第二，当前宏观经济，去年12月7号我们在上海开了策略会，当时是相对乐观的，现在会有不一样的看法。第三，铜的长期逻辑，是否像大家现在听到的观点——“铜长期矿偏紧、基本面偏好”一样？第四，短期的主要矛盾——库存比较低（当然现在不算低，年前比较低，大概在八十万吨左右，现在有100多万吨）和相对比较弱的消费。第五，废铜的相关研究。第六，交易机会。
所有大宗商品的研究方法，大体上分为三类：第一是整体研究，研究商品的供需、平衡表，这是发现中长期的机会。第二类，很多商品平衡表矛盾并不突出，它的矛盾主要集中在产业链上的量价关系了，这些品种包括化工品、黑色、有色品种里面的铝和镍。我们通过研究产业链的利润传导发现一些中短期的价格趋势波动。第三类，预期研究，我们认为这个市场价格应该是在这里或者在那里，但是市场定价能力会有偏差，你认为到这里，但是大家也许看的周期更短，市场上预期的并不是你要交易的，可能导致短期的波动和长期的方向会有偏差，所以需要理解市场交易的主要矛盾，市场的主要预期是什么。
有些品种产业链比较长，更多需要关注产业链的量价传导，但对铜来讲，产业链非常短，有色里除了铝和镍以外，其他的全部是矿在定价，把矿的平衡表搞清楚就搞清楚了整个产业的逻辑。所以它（铜）主要集中在供需方面的研究，供需研究有一些研究方法，第一步是确定定价周期，这个很重要，就是你要研究的供需是多长时间的供需。第二研究矿山的成本曲线。第三，研究需求。然后定价就很简单：满足未来需求的成本曲线的价格就是我们要定的价格。如果产业链比较长，需要关注原料情况，比如铝，研究完铝供需到铝的利润，反过来，在给定铝产量下面需要多少氧化铝，氧化铝的价格会怎么变，到铝矿的价格又会怎么变，需要再重新走一回这个过程。
商品的定价周期是价格能够调节供应的最短周期和商品储存周期的最小值。什么意思？如果只关注短期铜的平衡，如果关注几个月、几个季度是定不了铜价。举个极端的例子（现在的锌和铝都是这个情况），如果今年铜大幅过剩，但是未来四年五年的铜是明显非常短缺的，请问这个情况下铜是涨还是跌？一定是涨，因为看的周期长。价格涨有目的的——调节供应和需求，使其趋于匹配。
如果做黑色、能化，就要把1、2年内所有投产产能、装置搞明白。但铜矿的周期很长（五六年），如果不定一个长周期的产能情况，是没有办法准确定价的。现在锌、镍都是这样，锌库存一直降，但是价格经历了波动较小，到后面大涨大跌。镍也是这样，镍库存一直降，为什么价格波动这么大？因为大家定的不是短期的东西，即使短期过剩，后面很短缺，今年价格一跌，后面价格再怎么涨，五年、十年供应才能上来。所以一定要看长期。
这是国外投行喜欢用的表，首先是计算按未来五到八年的需求预计远期矿的新增需求多少，假设两百万吨，与两百万吨的需求相匹配矿的刺激价格应该是哪个？不同价格下未来项目的投产进度会不一样。
很多人关心TC/RC，如果TC/RC下降，就代表铜矿比较紧缺。这个观点是不正确的。为什么？把TC/RC的波动换算一下，70~100的波动，换算成美金，也就是一吨几十美金，铜价波动动辄几百美金。所以铜价反应的是铜矿的价格，如果铜矿也是标准品，像铁矿石一样，有一个铜矿期货、电解铜期货，铜矿期货就已经定了这个（铜的）价格。TC/RC只是冶炼端利润，它有两方面影响，第一是电解铜自身的需求，影响冶炼利润。另外是产能变化，铜矿和电解铜的产能变化。
铜的下游分布非常广泛，跟宏观经济，特别发展中国家的宏观经济是高度一致的。铜是全球流通的硬通货，宏观属性会很强。全球定价、长周期定价、宏观定价三者共同决定铜缺乏很准确的锚。它是长周期，很宏观的定价，不像别的品种。像螺纹钢交易短期某一个数据或者某一个开工率。铜不是，铜是很长周期，我们更多是依据（宏观或供需的）边际变化来判断大致趋势。
宏观定方向，基本面定幅度。因为供应更多跟随价格变化而变化，我们要盯的是长周期全球供应，在短期内变化不大。一个铜矿变化大，但是全球铜矿总体变化不大。大部分时间铜是需求定价，需求定价和宏观相关性比较高，所以宏观定方向，基本面定幅度。以2015年和去年这一波行情为例，PMI大幅下跌，虽然方向都是下行，但是铜的波动幅度有很大的偏差，这是由基本面决定的，主要因素包括废铜事件、远期矿的成本曲线比较平坦等因素的影响，这些因素使得铜价波动没有14、15年那么大。
库存反映是当期的供需，但有色很多品种库存波动和价格没有什么关系，因为盯的不是短期供需。有些品种像铅是非常盯短期供需的，库存和价格波动非常相近，因为远期有太多不确定，并且铅的重点不在于矿，在于再生铅、在环保。像锌和镍、包括铜，库存和价格没有关系，反映是市场看的是很远期的东西。大家通过近期的变化推去远期的供需格局。
宏观经济，从2018年7月19日有朋友收到我们建议：对铜不太看跌，核心原因是对中国经济开始有一些乐观的看法。全球经济，我们有一个观点，全球经济中中国占了很重要的作用，中国经济不仅体量大，而且变化很大，所以中国经济虽然在全球经济的比重只占第二位，但是中国经济对全球经济的增量贡献是第一大。
除了美国以外，几个主要发达经济体经济跟中国经济有一定的滞后关系，尤其欧元区、日本，欧元区是全球重要经济体里出口占比最大，接近五成。中国经济领先于全球经济的关系，中国经济短周期有很多要素，但是最主要是房地产，房地产驱动中国经济三四年短周期，我们之前乐观是对中国经济相对乐观，觉得在政府刺激之下，经济会逐渐企稳，从而带动全球经济出现边际的改善，并且看跌美元看多工业品。最近两三个月从以前相对乐观到相对悲观。
为什么？
去年最关键的问题在于去杠杆政策，包括出口，包括当时的房地产投资都没有下降，在去年四季度之前都没有明显下降，只是去杠杆政策对原有的信用创造机制造成了很明显的影响。去年年中开始政策转向，提出六个稳，当时美国也遭遇了一些负面反馈，美股大幅波动，所以我们认为贸易战会有所缓和。所以我们在当时转为相对乐观，但现在转为有限悲观。
地产销售下行是我们担心的最核心的原因，政府迟迟没有放开房地产调控，是我们担忧的最主要的原因。我们跟踪的高频数据显示一、二线城市在反弹，小城市是大幅下行，小城市房产销售大幅下行，所以才出现房地产销售整体下行。土地市场也会面临问题，周度一百城市的土地成交有一定领先的效果，这个土地成交面积在大幅下行。经过前面高增长，接近三年高增长，待开发土地库存处于很高的位置。土地的购置会面临压力，因为土地购置是去年提升房地产投资最主要的来源。
房地产跟M1很相关，房地产是中国信用创造最重要的机器，钱通过地产，信用才能创造给各行各业。M1又领先PPI半年以上的时间，PPI跟所有工业品相关性很高。所以这是我们对工业品有一些悲观的原因。
刺激地产代价太大，所以我们有一种怀疑，我们现在认为政府可能并不会像上几轮那样刺激房地产，至少不会很激烈的去刺激房地产。因为房地产中长期前景很差。中国一年销售房地产面积17亿平方米，金额15万亿人民币。中国房地产的问题大家关注非常多，人均住宅面积、城镇人口增速都在放缓。人口结构也是个问题，新增结婚人口的对数跟房地产销售也有一定关系。房地产一方面是城镇化带来，一方面是新结婚购房带动，这也是很重要的需求来源。
这块是受计划生育政策，在九十年代初期出生人口从2600万下滑到98年1400万左右，结婚人口对数就会大幅下降，所以人口结构的明显的转变也是导致房地产前景比较悲观的一个原因。刺激地产弊端非常多：产能扭曲、资产扭曲……。房地产需求被严重透支是共识，而房地产又已经深度绑架了我们的经济，所以我们只能尽量降低对房地产的依赖，尽快转变经济结构，这也可能是政府不再去强力刺激房地产的原因。因为再刺激完之后，下一次会造成更大的产能扭曲、资产泡沫，会对中长期经济发展造成非常大的压力。我认为17亿平米的房地产销售很可能见顶了。
六个稳。第一个是稳就业，中国政府的初衷在我看来就2个点，第一个，就业不发生很大问题，第二经济不要失控，但是并不代表经济增速一定要维持在什么水平。现在就业面临比较好的形势，第一是人口结构，青壮年人口占比是下降了，所以就业人口基数是下降的。第二，经济结构，从原来第二产业占比比较高，逐渐过渡到第三产业占比比较高，第三产业对就业人口的吸纳强度会比第二产业更高，为什么过去一年多经济表现比较差，但是就业并没有出什么问题，这也是跟人口结构和经济结构有很大关系。
在这种前提下，政府可能不会简单的像以前那样很强地刺激地产，到底多大程度放松地产？因城施政到什么程度？这才是最关键的问题，政府会一边看经济的表现，一边试探着包括地产在内的一些政策。这是我们对当下经济有限悲观的原因——地产拖累，地产比较弱，中国经济的表现会弱于现在市场相对乐观的预期。
考虑到其他刺激政策，包括基建、货币逐渐宽松，我们对经济有一些悲观，但下行力度不会很大。现在市场上可能会对经济过于乐观，像半年前认为当时市场对经济过于悲观是一样，现在过于乐观，地产问题不解决，经济可能会有乐观预期被证伪的过程。
铜的长期逻辑，长期铜是不是偏紧？这个观点是2016年三万多铜价的时候，大家一数，四年后矿到瓶颈，没有什么新增矿，当时是对的。但当时价格连涨两年之后，再数一下后面矿多了很多，价格会调节远期矿投入。远期五年之内全球铜矿平衡情况，如果按照比较乐观的，像过去几年的增速，按2.5%算，未来几年是短缺。但是反过来，按偏悲观一点，按照1.8%的需求增速预测，全球铜市场是过剩市场。关键在于需求，对长期需求怎么看。
长期需求的核心是两个故事，第一是新兴经济体，包括印度等的需求增长，第二是新能源。我们对新兴经济体做了很多研究，把全球主要国家的消费情况做了研究。以印度为例，印度一年用几十万吨的铜，中国用一千多万吨，包括人均消费，差异非常大。印度人均消费零点几，中国人均8公斤多。需要指出的是，并不是经济发展越好，铜消费越高。2016、2017年券商同行在讲欧美经济好，所以拉动需求，这是不太正确的，因为我们铜的需求最主要集中在城镇化工业化快速发展阶段，包括日本、美国、欧洲，铜的绝对需求是先增后降。
需求到顶点会降，包括铜的消费密度，就是每单位GDP的耗铜量或者耗铜的价值是有这样的关系。包括其他国家都有这样的表现，人均GDP一万美金以后，铜的消费密度可能会下降。就是同样一单位的GDP，耗铜量会下降。人均的耗铜量，中国现在八点几，有些国家，像出口导向型，特别是工业很强的国家，包括韩国、德国人均用铜量很高，因为它造了产品是给全球用。中国现在人均用铜已经超过其他几个国家，所以中国用铜长期前景是低速增长的。
我们研究了一些发展中国家的用铜消费前景，他们的问题在于基数偏低，三四百万吨，中国一千多万吨，两个点三个点带来几万吨铜的消费的变化，跟中国上下几十万吨没得比。
新能源这一块我们做了很多专题研究，按照目前的预计，2025年新能源汽车乘用车从2018年900万辆到1100万辆，直接带动用铜消费大概40-60万吨，因为涉及到不同的车型会有偏差，再加上商用车更难预计，加起来可能会有一百万吨。七八年时间一百万吨，一年接近十来万吨，这是前低后高，可能到2021、22年贡献会比较明显，最近这两三年贡献还是比较低。
这里面有一些不确定性，昨天看新闻上汽董事长讲了，如果政府不补贴新能源，到2022年，新能源汽车销售会下降四到五成。因为长期有太多不确定性，我们要关注长期，但是没有办法对长期的事情过度定价。
再一个是伴生的消费，比如说充电桩，按照规划，充电桩到2020年会有400多万台，一台充电桩10到80公斤用铜，集中式，分散式，直流，交流，会有一些差异。总的用铜量也才不到10万吨，而且是分散到几年里去建设，所以每一年的用量是很小的。并且现在建设进度，特别是分散式充电桩的建设进度是明显落后的。
最值得关注是对现存电网的改造，这里涉及一个渗透率的概念。以停车场为例，停车场现在渗透率1%、2%不到，有说法要到25%以上才需要对整个小区、楼宇的电网进行改造。
一方面中国消费面临中长期下滑压力，去年销售17亿平米的房子，如果今年16亿或者15、14亿，带来的消费下滑，是比较大的。无论是新能源还是其他的发展中国家，增量不一定能够弥补中国的下滑，长期的前景是比较不确定的。
目前的市场价格是给了一个中性的判断，所以我们需要静待消费趋势从量变到质变的变化。没准过几年新能源一看用量很大了，中国传统用铜基本上稳定了，那可能会迎来铜更大的牛市，但是目前看到的至少1，2年之内这个可能性不大。
铜的短期逻辑：低库存和弱消费的博弈。库存年前创新低，按照库存消费比创了十几年新低。低库存不代表价格会涨，过去几年铜低库存情况，并不一定会带来价格上涨，低库存价格反而没涨。反问一下，为什么不涨？因为库存代表过去、代表当下，说明近期远期矛盾不一样，大家对未来更加悲观。如果未来悲观预期兑现，库存慢慢累积，价格可能也会迎来比较大的挑战。像这段时间一样，全球库存增量是高于预期，增的比较多，上周增10几万吨，库存上到了一百万吨了，价格会面临压力。低库存会带来基差交易的机会。库存和基差的相关性毫无疑问是比较高的。
我们认为中短期是大体平衡的，今年有可能会去一些库存，大概有十万吨左右的短缺，到2021年可能是小幅的过剩，这里面偏差比较大，因为消费前景有一些变化，都会导致平衡结果发生变化。理论上每个价格，每个时间都需要重新做，这（平衡表）并不是不变的。所以我们只能讲市场大体是平衡的。
太长期的因素都在，但走近那里之前我们才会去交易那个东西，现在隔得太远了。由于海外的削减，包括智利检修情况，有所推迟，韦丹塔的复产，有一些延期，包括季节性的消费旺季，我们预计二季度去库存去的比较厉害，全年低点在五六月份。
中国消费有个非常有趣的问题，为什么电解铜的表观消费那么好？库存也去的很快，铜去了哪里？在国内没有什么公司比我们对铜的消费跟踪更细，我们会根据表观消费、下游消费的拟合，仓库出库，铜材的开工率、日常调研来佐证研究消费。去年表观消费非常高，12%，真实消费在4%或者说3-5%之间。为什么有这么大的差异？
废铜是表观和真实消费偏离最主要的原因，我们做废铜消费模型，来检测电解铜对废铜的替代。核心原因在于废铜成本曲线跟电解铜不一样，它非常的平坦，只要价格有波动，供应就会发生很大的变化。价格一起来废铜大量起来，价格一跌废铜就会大量的退出，这就造成电解铜跟废铜的替代。
2017年价格涨的很高，废铜对电解铜的大量替代，所以电解铜的表观消费数据看起来很差，一度是负的。2018年相反价格大幅回落，包括废铜政策的变化，供应下滑，导致电解铜对废铜大量替代，一来一去，2017年废铜对电解铜替代量很大，2018年反过来，一来一去加起来大概有7，8%的差异，这是最核心的原因。如果2018年表观消费有一些高估，因为它不代表真实终端消费，因此2019年电解铜消费增速要小心一点。
另外，我们评估还有一个原因在于成品库存在累积，去年空调库存，垒到五六万吨，我们用PMI成品库存和空调和其他工业品对照比较，发现相关性比较高。很多库存在成品端，这导致电解铜消费看起来不错。
未来前景怎么样？虽然电网计划投资今年有所增长，但电网投资跟房地产相关，因为电网是满足城市化的过程，要开发房地产项目，电网里用铜绝大部分是集中在配网，不是远距离输电的输电网。城市里的配网，埋在地下的才用铜，城市化建楼、建路灯、各种建筑物，才会用很多铜，所以和房地产高度相关。
我问了电网的人，他们的订单就算是投资了，比如说我今年下了10个亿的订单，投资就是10个亿。但是订单是不是都执行了有很大问题，下订单和做执行是不一样的，所以电网投资数据和真实的线缆企业的反馈是不一样的，跟真实的消费也是不一样的。真实的消费其实跟房地产的相关性是很大的。空调（内销）和房地产销售也是非常紧密的，滞后于房地产销售。外销在去年三季度拉了一波，因为赶出口。这样看空调的压力仍然比较大。
房地产，去年是销售和竣工下行了，新开工，土地购置，施工上行了，竣工下滑，是去年施工增长的主要原因。但所有地产指标的前置性指标一定是地产销售，大多数情况下地产销售和新开工很相关，去年新开工维持很高增加，跟销售是背离，原因在于土地购置补库存，增长非常快。
但是土地库存已经非常高了，待开发的土地非常高，房企资金压力很大，土地购置面积增速继续上行是很难的，因为土地购置周期性非常明显。如果地产政策比较谨慎，现在没有明显放松房地产，房地产销售还在下行的话，今年新开工可能会下行，土地购置，新开工都下行，施工也很难保持持续扩张。核心是房地产销售。就像工厂一样，销售是订单，施工是在制品的生产，新开工是原料投放，那边没有订单对其他指标都是很大的拖累。
废铜，过去两年废铜是主要的故事，包括某大户的持仓，据我们了解和废铜环保政策有关系。没想到中国人效率特别高，2017年下半年，当时我们写了文章关于废铜新闻，五千多点击，从那个时候开始大家非常关心废铜。
中国人效率很高，一年多时间，迅速在东南亚以及其他地方把产能转移出去了，东南亚产能据广东客户，以前广东是七类废铜的主要消费地，现在东南亚拆解能力比广东加起来还要多。所以我们看到2018年废铜含金属量没有怎么下降，这比市场之前的预计好。市场预计限制进口了，没想到通过在东南亚转移产能，把废铜从7号铜拆解成6号铜运到中国来，废铜问题的影响基本消除。
中国是全世界最大的废铜需求国，从欧美日本到东南亚加工再到中国。通过观察东南亚国家的废铜的数据和进出口差异，会发现一些不同，特别是马来西亚废铜进口远大于出口。我们跟宁波、广东做废铜的企业聊下来是这样，日本买完以后送到东南加工，从日本到东南亚再送往中国30-45天可以完成。
有人讲是不是废铜的结构有问题？去年全球去了很多6类的库存，7类增的量够不够6类下降的量？全球总的废铜的库存是增还是减？会有不确定性。我们怎么看？我们把中国进口作为全球库存的观测指标，中国进口的废铜量跟LME价格是趋同的，因为废铜的供应跟价格是很相关的，2018年价格涨了之后，中国进口废铜总的进口量还是下滑的，说明全球不管是6类还是7类结构怎么变，外面的金属吨库存是有所累积的。不管是6类少7类多，因为中国进的少了，可以认为市场上废铜垒了些库存。
还有一个重点，今年7月份开始，废铜6类进入限制进口名单。但当时新闻出来了以后，市场并没有太大反应，这是为什么？因为我们的废6类铜含量是很高的，不宜作为一般废品。如果这个污染环境，其他的（进口铜精矿）其实更大污染。现在相关部门也在抓紧制定办法，将部分高品位废6从固废名单中部分剔出去。这有一定的不确定性，主要是时间方面是否来得及。政策7月份会执行，在这之前政策会有什么变化，还是很值得我们关注的。
因为七月份政策会有变化，所以在上半年大家加速把废6铜运往国内，上半年中国废铜进口量是不错的，下半年会有不确定性，如果有一些偏差，比如废6进口全部需要批文，或者给的批文数量不足，那可能会有短期的供应冲击。但大概率来说，很大冲击的可能性并不大了。
长期铜的技术图还是明显的趋势，2016年低点，08年低点，这边03年低点，目前距离这个趋势线还有一定距离。这个位置也可以结合基本面看，有可能这两三年，在5300，5400左右再创一个低点，这是比较大的趋势。年内来说，如果下到5700，应该支撑又会比较强。重心下移，但又不会跌太多，这跟基本面也是比较一致的。
价格方面，中国和全球宏观可能会弱于市场的预期，新能源的长期消费有利好，但不确定性仍然比较高。短期无法弥补中国的消费下滑，整体消费偏空。经济走弱的幅度比较小，供应有很多干扰，供应增量又比较低，因此价格重心只是震荡中略有下移。
目前可能处于乐观预期被证伪的过程。认为中长期基本面偏紧，短期库存偏低，供应端，包括废铜、境外冶炼厂、铜矿干扰率等都有支撑。如果消费不好，供应方面不出太大的问题，市场看到电解铜库存逐渐的累积，就有可能出现乐观预期被证伪的过程。
套利，低库存下跨期套利，买近卖远的机会会持续。在LME，国内，包括COMEX交替进行。跨市场套利的根本逻辑驱动还是内外市场库存的变化，像U型管一样，从这边流到那边。比如除汇比值低了，国内进口就减少，出口增加，库存下降，那比值就会逐渐回升。这个机会也会持续。投机策略方面，逢高适量做空，不适合追空。考虑到价格区间波动，波动幅度不大，是否可以卖单边或者两边的期权？因为没有很大的趋势，所以做一些期权赚一些时间的钱，赚波动区间的钱，也是一个选择。
注：本文有删节
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责任编辑：张瑶
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