中期国际：宏观：国运之下皆蝼蚁 顺大势者昌

　　历史沧桑，沉沉浮浮，过往烟云，依稀重现。正如书记在2018年12月19日至21日举行的中央经济工作会议上发表之重要讲话中提到的：“世界面临百年未有之大变局，变局中危和机同生并存，这给中华民族伟大复兴带来重大机遇”。

　　我们认为，“变局中危和机同生并存”作为大变局中的一隅，正与核心关键点有关。通过思考这一系列问题，我们逐渐理清了2019年宏观的一条主线和两条副线。

　　2019年宏观只有一条大主线即中美关系调整。中美关系调整已经是牵涉到“国运”的大势，是“国运”之争，所趋之下，无可抗者！从市场角度看，2019年，甚至未来十年，中美关系都是第一重要的逻辑，所有其他逻辑都要位列该逻辑之下、都要服从于这个最重要的逻辑。

　　由这条分析主线，又可以得到与之密切相关的另外两条分析线索，一条副线是分析中美关系调整对我国政策的影响，来把握我国政策的未来脉络。另一条副线是结合中美关系调整分析2019年的宏观经济形势，来探究2019年我国经济的发展变化。

　　一、宏观主线的前情今事：中美关系再调整

　　中美关系正在面临新一轮调整。简单来讲，就是在中美关系中，双方各自朝符合自身地位的位置调整，寻找一个新的平衡点。中美关系中对抗的成分将增加，合作的成分将减少。或者说，“互惠性合作”、“妥协性性合作”将减少，“对抗性合作”或“斗争性合作”将增加。最终，中美关系会更加向世界上最重要的双边关系靠近。

　　斗而不破是主旋律，经贸关系是显战场。中美关系的核心问题从来都不是经贸问题。中美关系调整的巨大变化所意味的长期性，将自然而然地使得中美经贸问题长期化，不会轻易结束；作为显战场的特性使得中美经贸问题不会轻易激化、更不会彻底崩盘，否则双方就很有可能面临隐性斗争显性化的风险，这是双方乃至全世界都承受不起的；经贸关系起伏将会比较频繁，影响经贸关系的事件也会比较多，因为双方都需要试探对方和获取更好筹码，无论哪一个，经贸关系都是最好的受力点。

　　外部环境和市场情绪都将剧烈波动。中美关系调整的幅度巨大，将导致外部环境变动剧烈。这些变动不一定都会不利于我国，但谨慎地看，不利变动的可能性相较有利变动的可能性还是更多。并且，无论外部环境如何变动，市场情绪一定会有相应的变动，甚至会“超调”。这对于决策层来说，将考验其战略和政策定力；对于市场来说，则是风险与机遇并存的局面。

　　二、宏观副线之一：坚定不移办好自己的事情

　　当前政策方向调整为“坚定不移做好自己的事”，意味着政策的主要特点和重点内容也发生了相应的变化。综合实际情况来看，当前我们已经有了足够大的规模（国家竞争中体量是数一数二的重要因素），拼体量阶段已过。在面临美国更多压力的情况下，我们更加需要调整姿态、消除隐患、优化配置、聚集资源，以摆脱“大而不强”的局面，努力由大转强。这样，我们政策的特点应集中体现在三方面：结构性、平衡性和突出性。其中，结构性是为了调整姿态，平衡性是为了查缺补漏，突出性是为了有制胜之道。对标的主要内容在12月的政治局会议和中央经济工作会议中都有体现，即结构性主要对标三大攻坚战，平衡性和突出性主要对标推动制造业高质量发展、促进形成强大国内市场、扎实推进乡村振兴战略、促进区域协调发展、加快经济体制改革、推动全方位对外开放以及加强和保障民生这七项重点工作。

　　三、宏观副线之二：2019年经济或呈√型走势

　　按照经济学理论，经济驱动力包括消费、投资和净出口三个方面，我们先回顾2018年迄今为止三大驱动力的表现，然后再分析2019年可能的变化和逻辑。

　　消费：在2018年二、三季度完成“台阶”过程，从之前增速10%左右的台阶，下到9%左右的台阶。四季度迄今又继续出现“台阶”式下降，11月消费增速创下新低。

　　投资：在三季度的爆发式专项债发行、基础设施领域补短板不断推进后，终于在9、10月份实现回升。11月的回升态势又有所改善，12月份固投增速回到6%以上的概率增加。

　　净出口：2018年我国进出口并不稳定，一季度一度出现贸易逆差，恢复之后又多有反复，进入四季度后稳定性有所提高，但依然略有起伏。

　　2019年，中国经济一季度会惯性承压，二、三季度可能在政策面的各种支持下，开始企稳回升，四季度尚难判断，或略微更好。现在的问题是这个√的斜率如何，是个陡峭剧烈的急√，还是相对缓和的平√。我们倾向于后者，即平√。主要逻辑包括两个方面，一是前述经济驱动力的变化；二是政策方面的变化，将在下文详细阐述。

　　四、2019年展望

　　（一）经济展望：经济总体呈√型走势

　　1．经济增长：2019年经济总体预计呈√型走势

　　（1）2018年

　　我们在去年的年报中预测经济增速6.5%左右，目前已经是市场的普遍预期，我们不打算更改去年的预测，维持6.5%左右的经济增速预测。

　　（2）2019年

　　前文已述，经济总体呈√型走势。具体增速方面，19年官方经济增长目标大概率仍是6.5%，这是由“两个一百年”目标等诸多因素决定的。一、二季度实际增长率可能在6%——6.3%，三、四季度实际增长率可能回到6.5%左右，全年将略低于6.5%，可能在6.3-6.4%。但是，如果政策支持力度不够，那么经济增长率可能会更低。

　　2．消费：再下台阶的趋势还没有完全确立

　　当前消费的承压较大，但再下台阶的趋势还没有完全确立。但如果12月消费不能企稳，就意味着2018年年内消费下降很大程度上得以确认，那么明年消费承压还将加大。但政策上一定对消费提供支持，“促进形成强大国内市场”直接对标促进消费。因此2019年消费的形势还需要视具体政策而定。

　　3．投资：投资在二、三季度应能企稳

　　依前述，2019年一季度将承压，二季度是一个比较重要的节点，可能会决定全年的投资增长趋势；在投资分项中，房地产投资可能相对回落、制造业投资受中美关系影响存在不确定性，所以基建投资可能依然会是支撑2019年投资的最重要因素。结合中央经济工作会议提出的“加大基础设施等领域补短板力度”以及“较大幅度增加地方政府专项债券规模”，可以预期2019年基建投资的力度应较2018年更大，投资在二、三季度应能企稳。

　　4．净出口：逆差趋势可能加强

　　净出口将持续不稳定状态，且逆差趋势可能加强，尤其是在一季度。一方面，因为2018年中美贸易摩擦影响可能在2019年一季度梯次爆发、2019年中美关系变化可能依然会导致中美贸易出现许多波折。另一方面，中国增加进口是可以确定的长期趋势，这对净出口也会形成较大压力。

　　5．物价：望基本保持稳定

　　官方目标大概率仍为3%。物价有望基本保持稳定，小幅波动，保持在官方目标内。

　　6．利率、社融、货币供应量

　　见货币政策部分的分析。

　　7．汇率：整体较18年是升值趋势

　　人民币有一定的升值空间，整体较18年是升值趋势，中间价最高可能上升至6.2附近；但波动将加大，中间价有微小概率破“7”。逻辑是美元指数回落和中国扩大进口。

　　（二）政策展望：宏观政策或现力度和创造性提升

　　中央经济工作会议已经确立了“宏观政策要强化逆周期调节”，“两会”后应该有大量政策方面的支持将开启，宏观政策或现力度和创造性提升的局面。

　　1．财政：赤字重新达到3%的可能性最大

　　中央经济工作会议已经确定“积极的财政政策要加力提效”，因而财政政策一定会增加力度，这意味着财政赤字一定要增加。由于2018年一般公共预算赤字率为2.6%，因此2019年为重新达到3%的可能性最大。并且，考虑到经济运行稳中有变、变中有忧，要达到足够的逆周期对冲力度，财政赤字突破3%的概率也不小，但幅度一定不会很大，有可能在3.2%左右。减税降费依然会占据很大视野，预计19年减税降费规模还会在1万亿元左右。有消息称可能出台5万亿元减税降费措施，我们认为可能性不大。因为不能只看经济而忽略其他，在中美关系深度调整的背景下，中国调整姿势需要国家筹集大量的资源，此时绝对规模的重要性是非常突出的，5万亿元的规模影响太大，即使1年1万亿维持5年，也是很难做到的。减税的具体做法方面，主要文章仍在增值税，可能实施税档三变二、降低税率；进一步降低所得税都是可能的。投资方面，地方债发行总规模会增加，全年发行量可能超过4.5万亿元；新增专项债可达到2万亿元、甚至增加一倍，达到2.7万亿元规模。另外，有发行特别国债的可能，最可能投向是发展先进制造业或其他高科技领域。

　　2．货币：侧重创新货币政策工具

　　中央经济工作会议对货币政策的表述去除了“中性”二字，意味着2019年货币政策宽松的程度可能较2018年更高。货币政策“松紧适度”、“保持流动性合理充裕”，意味着货币供应量增速会保持一定水平，估计全年会在7.5%—8.5%的区间。“解决好民营企业、小微企业融资难融资贵问题”，意味着社会融资规模或将受民营企业、小微企业融资状况改善影响，可能较2018年有一定程度回暖。再次放水的可能性依然存在，“降准”、“降息”都是可选项，但要注意央行近期似有侧重创新货币政策工具的迹象，所以传统放水方式或减少。2018年年内再降准的概率降低，因为降准的必要性和效果都已经较低，而且12月份还有较多重要事件，剩余可使用的降准的窗口日也很有限。19年1月份降准的可能性存在，但也降低。预期19年可能降准1-2次，幅度总计0.5个百分点。“降息”方面，变动基本利率依旧较难，减低或变相降低MLF利率可能会有1-2次。

　　中期国际

责任编辑：宋鹏