李绍：大成有色金属期货ETF介绍

　　新浪财经讯 9月18日，大宗商品配置机会及指数化投资前景论坛在北京召开，大成基金期货投资部总监李绍参会并发表演讲。

大成基金期货投资部总监李绍

　　李绍表示，有色金属从过去将近十九年的时间来看，它的历史走势整体呈现出来就是牛长熊短的过程，历次牛熊迭代的过程中发现一个规律它的底部区域是逐渐上抬的，每一次上抬大概40%左右，这个与货币宽松政策是相呼应的，也就是有水流到这个行业里来了。

　　以下为部分现场速记：

　　李绍：其实前面两位业内同行都讲到了，对于大宗商品来说是一个重要的资产配置工具。用实实在在的数据说过去几年当中大宗商品总体表现明显高于A股市场，多数商品的收益都是非常不错的。从它跟其他几个资产的相关性来说，这块大家也讲到了我不展开。我想点缀说明的是对有色金属来说，刚才东证期货的金晓讲到了他看好贵金属，我们取的伦敦金，因为金全球算下来差不多。有色金属期货价格除了跟黄金相关性比较高，其实跟其他的同行分析的结果是一致的，都是负相关性。为什么跟黄金相关性比较高，因为黄金也是有色金属的一个分支而已。

　　对有色金属来说，从过去将近十九年的时间我们做了一个它的跟踪，它的历史走势整体呈现出来就是牛长熊短的过程，历次牛熊迭代的过程中发现一个规律它的底部区域是逐渐上抬的，每一次上抬大概40%左右。这个与货币宽松政策是相呼应的，也就是有水流到这个行业里来了。这就好比好像过去二十年的买房，有很多人会说房价会跌，其实你在任何一个下跌的低点买入进去，回过头来看后面的低点一定比现在的低点要高。

　　什么是商品期货ETF？按照证监会的定义来说，2014年12月16日叫《公开募集证券投资基金指引第1号》，说的是我们现在的商品期货ETF一定要跟踪的是国内三家期货交易所的商品期货价格或者说相应的指数来发行的这种基金。同时它也规定这个基金不能有杠杆，刚才华夏荣总讲到的持有商品期货合约的价格合计不得低于90%，不得高于110%。但事实上期货又是一个保证金交易的机制，剩下来的钱干什么？投资货币市场工具。

　　这个话理解起来很难，但是我举一个更简单的例子。比如说我们在此之前很早以前咱们就聊沪深300ETF，沪深300ETF按道理要配置300个成分股票的，但是2006年以后中金所出来了，2010年以后它的沪深300股指期货出来了。这时候有一个创新说我现在想发一个新的沪深300ETF，就配置中金所的沪深300股指期货，就是它配等同的市值。如果配置300支成分股票要百分之百的资金。但如果配置沪深300的股制期货即便在现在保证金提高的情况下，大概也就要20%的资金，剩下80%的资金是可以投资于固定收益组合的，即便是货币市场工具。

　　假如说现在市场上有一个新的沪深300期货ETF，我觉得都会选择买创新型的沪深300期货ETF。这个解释的比较清楚，也就是说商品期货ETF如果参考现在的货币基金收益天然存在着大概2%的收益安全垫。

　　有色金属大家都比较熟悉，贵金属其实是有色金属的一个部分。对于现在来说我们跟踪的上期有色金属期货指数是现在上期的六个期货品种，铜、铝、铅、锌、镍、锡。未来可能他们也会上比如说镁、钴或者锂这些东西，就是比较时髦的这些品种到时候可能产品会纳入进来。这个产品本身这个指数每年是8月11—13日之间进行一次权重的调整，总体上六个品种当中目前权重最大的是铜，接下来是镍。我这里大概列出来了铜和镍相应的期货价格，总体上铜的期货价格在历史价格当中的价格中枢偏小的位置。今年大概8月份镍的价格不断创新高，号称“妖孽”，这种情况下镍给大家带来了更深的印象。

　　我们分析了过去三年半的指数构成当中的成分商品涨跌情况以及最大回撤对应指数的收益，至少从过去三年半来说这个指数的收益表现是比较不错的。从权重上来说，铜的权重在不断下降，镍、铝和锌的权重在不断增加，也体现出这个指数本身的成长性是在越来越好的。

　　影响因素很多，可能大家最近比较关注的就是前段时间印尼突然禁止镍粉出口。我们也把有色金属期货价格指数未来发展ETF跟其他权益市场比较，在这里唯一想说明的是黄金、白银和有色在这个过程中，至少在今年6月份之前有色是比黄金、白银要好的。在8月份黄金和白银都出现了上涨，现在的架势数据再往后延伸黄金目前的表现是比有色要好的，这个和金晓他们的结论是一样的，但是白银到目前为止还没有达到有色的涨幅。

　　有些人也跟我说了你这么看好有色，那我直接去买有色的股票是不是更好？这个是我们当时根据人家追问的问题做的一个论证，发现了一个很奇怪的现象。有色金属期货价格指数比中证有色股票指数和申万有色股票指数收益率差距将近60%，我们研究部的同事说这个东西很简单，因为你投资的就是标的资产，你的资产是很清晰的。但对于有色股票来说它的投资是多元的，它受财务干扰因素比较多，它的主业就不是很清晰的。比如说我是一个产铜的企业或者是一个锂的企业，最近锂电池挺好的，那我就搞一个新能源汽车，或者现在5G很热我就搞这个，它的干扰性是比较多的，最后突然发现我还不如老老实实经营这个主业。所以这个差距我觉得应该是很吓人的，接下来我会讲到其他方面因素的影响。

　　不仅仅是有色金属期货ETF，我觉得整个商品期货ETF最大的好处就是打通了一个市场的壁垒。在原来所有的资金尤其是大类的资金，比如说银行资金、保险资金对尤其是商品期货市场是有歧视性约束的。我的资管产品或者其他什么也好是不允许你去碰商品期货的，但是我通过ETF的商品形式是完成了一个标准化的场内产品设计，这样的话我就满足了保险资金和银行委外资金，当然了还有未来的公募、FOF的标准，这就丰富了他们的配置需求。其实大家都知道大宗商品市场有配置的意义，但是原来是看得见吃不着，因为没有这个标准化的产品。但是我觉得这一类的商品期货ETF推出来，应该能够解决看得见吃不着这个缺陷。我跟建信的观点是一致的，它一定会成为大类资产配置的可配而且是应配之选。

　　对于有色金属期货ETF来说，有色金属这个指数本身上期所是要上指数期货的，它的全市场仿真测试在2014年就开展了。假如说指数期货推出来之后，我们这个产品序列就完成了沪深300ETF和沪深300期货全产品链的布局。结合现在沪深300ETF的市场结构和客户结构，我觉得未来相应大的资金应该是对这个产品会有很大的吸引力的。

　　对于ETF也好或者对于ETF联接也好，解决了刚才华夏讲到的投资门槛问题，大多数投资人可以来配置这个市场。对于有色金属期货来说，假设我刚才讲到的每一次价格低点对于上一次是上抬40%，最近一次周期我们假设只上抬35%，它对应的点位是2591点，也就是大概2600点。如果这个角度上来说，我们认为2600点可能是它的近期低点。今年对比上一次的低点到现在为止，最低点是2710点再没有破过，对比现在来说是2980点，也就是说有10%有可能下跌的空间。假设我们基于前期二十年的历史数据是正确的，我们认为在这10%的空间里头对于一般的投资者做一个长期的定投来说，我觉得还是安全边际比较高的，你可以达到囤矿的目的。

　　讲一下所有商品期货ETF的优势，不仅仅是有色金属。我觉得所有商品期货尤其是工业类的，因为它是不可再生的耗材资源，其实它的资产价格波动是有底线的，包括农产品也是它一定有生产成本。当资产价格低于它的开采成本或者生产成本的时候，其实这个企业是可以通过停产的方式来控制市场供给、提升价格的，也就是说它的供给侧改革效应是非常明显的。今年大家印象比较深的就是铁矿石，年初巴西的溃坝，直接就导致铁矿石出现了在2016年一个大牛市。之后2019年更大的一个牛市，这就是它从供给端来影响。最近包括印尼镍的出口限制，沙特这两天原油厂出现了冲击，其实这些都反映出了很明显的问题，就是我有价格底线的，我可以来控制价格。

　　还有一个方面与股票相比我们的期货是不会有退市风险的，只有不断地往后展期，也不会涉及到上市公司管理层的道德风险和财务造假的风险。还有一种更可怕的就是长期停牌风险，有些股票一停好几年，有些你在过程中的操作都是很难的。

　　从有色流动性来说，我们对比沪深300有色金属日均成交额大概是沪深300的1.1倍，有色金属的日均成交量占到上期所大概40%的比例，这在期货上应该是起到了很大的支撑作用。我们提供一个场内的标准化工具，这个工具是涨是跌我们是不知道的，这几年有越来越多的经济学家说现在经济不好、不看好未来，我觉得他们说的可能也是对的。

　　但是从我自己的感受来说，我觉得周金涛的一些观点对我印象是很深的，或者至少证明周金涛在过去大的转折点的判断比现在大的主流经济学家的判断要准。所以我基于这样一个观点想把周金涛在他的这本书中说到的，这种人生发财靠康波验证的过程中提出的一些观点，可以支撑2019年可能真的是大宗商品的一个低点。

　　对于有色金属期货价格指数在上海举办的那场会上当天创出了今年以来的新高，如果从投资的角度做交易，创了新高以后是不是可以进行右侧交易，我觉得这个大家可以进行一种发挥了。

　　所有的商品ETF都是这样，因为它是不允许非交易过户的，所以它是全现金替代的代买代卖模式。

　　有色金属期货未来的跟踪误差大概有这四个方面的内容，第一个是主力合约的升贴水。根据前面两位业内同仁都讲到了他们升贴水的过程中能够有一个正的收益，但是对于有色来说其实这个很难，因为它是连续合约，不是像大多数的159合约，上期所的有色金属1—12月都有。合约之间的价差非常小，比如说10月份的铜和11月份的铜，48000块钱的价差就10块钱。主力合约的升贴水其实是很小的，这方面导致的跟踪误差不是很大。我们可能到时候会有一个合约仓位的比例调整，会产生对指数的跟踪误差。

　　还有一块就是刚才说所有说的现金收益有一个2%的正收益。交易成本的损耗这个就很低了，大概在千分之一的水平。

　　第四部分，商品期货一些其他的特点。刚才讲了深交所对商品期货ETF是实行T+0的交易制度的安排，但是这里因为期货交易所特殊的风险控制管理办法会出来两个条款，第一个对有色金属期货来说如果连续3个交易日涨停，而期货交易所又根据这种风险状况实时强制减仓，那么我的有色金属期货ETF因为我的历史持仓可能是盈利最大，我是会被强制对冲掉的，肯定是第一个被拉出来的。因为我基本上建完仓之后就不会怎么动，不像其他的还有倒手。根据历史持仓来算我肯定是盈利最大的，我是会第一个拿出来进行对冲的。这个时候我基金只能在下一个交易日重新买入。如果第二天他又是高开，就会出现一个很大的跟踪误差。当然了现在各个期货交易所的风险控制管理办法都进行了调整，三板强减的措施应该说以后实施的概率会越来越低。

　　但是我觉得所有的事情其实都有正反两面，有这么一个坏处其实就有好处。好处是假设说这个商品出现了无限跌停，到第三个跌停交易所实行强制减仓措施，对我这个产品来说也可以申请强减出局，出局之后后面的跌停就跟我们没有关系了。你买了一个股票出现了非常大的利空连续跌停，对基金这么大的持仓来说你除非等到这个跌停打开的那一天才有机会出来。比如说过去两年假如你踩到的是乐视，那可能是二十多个跌停，我们这个就三个跌停。对于我们的产品来说可能会因为这种强制措施，交易所有可能会说你暂停开新仓，我们会因为暂停开新仓的措施申请暂停申购。

　　我们做了两个方面产品的测算，第一个是完全基于严格意义上的现在的绝对限仓和比例限仓的情况下对于主力合约我们的规模是每一个品种不一样，把这六个品种当成六个板子箍成一个桶取最低的值，那么有色金属期货ETF最大的规模大概是35个亿的情况。

　　但是我刚才也说到了因为有色金属是连续合约，连续合约之间的价差又比较小。通过这种方式我们把持仓往后移，同时考虑在锡上面，如果把锡砍掉，我们再牺牲一点点跟踪误差的同时它的规模就可以显著提高到将近80亿的规模。

　　这个是我们在证监会答辩的时候相应的人提出来说正好你在交易所做过监控，你就告诉我哪些风险？我们就给他进行了梳理。总体上所有的这些东西看下来其实没有那么吓人，可能会因为超仓的时候我们要进行平仓来应对，大多数情况下是不会有这种风险的，因为我们是一倍杠杆的这种交易机制。这是我们产品的相关信息。

　　总体上我是希望我们三家基金公司开的头能够把商品期货市场和证券市场更好地结合，当然了我们也希望前期的这些基金公司的精耕细作，有越来越多的商品期货ETF能够流入到这个市场当中来，丰富大家的玩法。

　　谢谢。

责任编辑：李铁民