中信建投2019秋季投资策略：万事俱备只欠东风

　　来源：中信建投证券研究 

　　原标题：利率债 | 2019年秋季投资策略：万事俱备只欠东风

　　文 | 黄文涛  郑凌怡  李广

　　资金成本限制短端利率下行，进而束缚长端利率的走低。短端利率基本反映当下以及市场对于未来货币政策的预期，取决于资金利率的情况。7月以来，1年期国债利率和7天回购利率利差回落至负值区间。仅从利差未来的趋势变动来看，利差进一步下行的压力较大。利差大幅转负基本对应的是7天回购利率的大幅走高。而从目前的经济环境、市场环境来看，央行货币政策收缩的可能性几乎为0，即未来短端利率要进一步下探必须要看到资金成本的回落。

　　8月以来，市场出现了至少这么4个重要的变量信息：7月底召开的政治局会议；特朗普宣称进一步对3000亿美元产品加税；工商银行入股锦州银行、汇金入股恒丰银行及人民币对美元汇率向下突破7事件。这几个变量信息结合在一起，综合反映出的是，短期经济下行的压力、风险事件的爆发都大概率将大于我们此前的预期，如此，将进一步刺激市场对于无风险资产的偏好。

　　下半年低点相对确定的时间窗口应是在9月-10月，11月、12月债市压力或将逐步增大。最核心的逻辑在于，经济仍有底线思维，后市财政政策空间大于货币政策。下半年社融增速变化核心在于基建。

　　一、债市：从山重水复到柳暗花明

　　债券市场波动主要来源于增长和政策预期的频繁调整。

　　首先，社融增速企稳启动新一轮金融周期，但政策托底经济效果短暂，需求疲弱格局难以根本扭转。在逆周期调节思路下，年初政策提前发力稳增长，一季度经济和金融数据大幅超预期。但政策托底下的企稳难以持续，尽管融资数据依然稳定，但二季度以来经济数据持续回落，加上7月份房地产调控进一步弱化下半年增长预期，经济下行重新成为市场一致预期。

　　其次，在逆周期调节思路下，政策在稳增长和防风险之间的切换更加灵活。在一季度经济数据企稳后，4月份政治局会议削弱了稳增长权重，而7月份政治局会议则重新强化；4月份以来央行货币政策更加趋于中性态度，流动性边际收紧，5月末包商银行事件引发流动性结构性分化，央行加大了流动性维稳力度，带动6月份短端和长端利率下行，但随着冲击过去，7月以来货币政策重新回归中性，导致短端利率再度横盘。

　　二、基本面：行稳致远

　　上半年经济超预期，但持续性存疑。上半年GDP增速6.3%，跟去年四季度6.4%相比回落0.1个百分点，较市场年初预期表现较好。超预期的原因是主要有两点。一是“衰退式顺差”导致净出口对经济增长的支撑作用反而提升。尽管上半年出口增速回落明显，但进口增速（尤其是从美国进口）同样大幅回落。进口增速回落可能有两个因素：一是内需走弱，二是去年对美进口品可能存在“抢进口”，透支今年进口需求。二是财政政策发力节奏提前。1-7月份，社融口径的地方专项债净融资规模16250亿，较上年同期增长1.08万亿；上半年财政支出规模同比增长10.7%，实际财政赤字率为3.5%，为近年来高点。

　　下半年回归原有轨道，缓慢回落。无论从周期运行还是从需求因素看，年内经济仍将处于缓慢回落通道。从周期角度看，金融周期处于筑底阶段，过去几轮见底回升状况相比，当前融资增速回升力度仍然较弱，而且过往周期见底回升的关键信号——房地产调控政策放松等，目前尚未出现。库存周期虽然可能在2019Q4-2020Q1回升，但其影响相比2016年的回升可能更为温和，并不足以支撑经济反弹。从主要需求因素看，上半年支撑经济的几个核心因素：财政提前发力、进口超预期缩减带来“衰退式顺差”、房地产投资增速回升等因素，未来均很难持续，总需求也未出现扩张迹象。

　　房地产投资方面，2019年上半年房地产投资增速反弹，下半年压力相对较大。

　　在基数作用下投资增速下半年有望回升，但回升幅度取决于财政政策放松的力度。

　　制造业投资方面，短期仍承压，年末或有改善。

　　价格：在通胀与通缩间抉择。预计下半年CPI与PPI同比增速先降后升，CPI年末可能超过3%。预计年内PPI同比增速持续处于通缩区间，年内转正可能性较小。

　　三、货币政策：宽松在路上

　　本轮人民币贬值存在特殊性，首先，人民币贬值缺乏资金外流压力。从资本账户来看，国内资产价格泡沫风险不大，不论是是股市、债市，其估值均存在优势，国内资本市场扩大开放持续吸引境外投资者，而房价尽管仍处于高位，但经历“棚改货币化”等加速去库存后，整体风险得到控制；从境内外直接投资来看，尽管存在境外企业撤离的情况，但国内市场仍然吸引海外直接投资流入，而2016年境内企业对外投资渠道收紧后，资本流出的主要压力基本消除；从经常性账户来看，由于“衰退式顺差”存在，对外贸易盈余不降反增。2017年以来，银行结售汇再没有出现持续性逆差的情况，外汇储备基本稳定在3万亿美元左右。

　　其次，美元已经处于强弩之末，当前美债收益率曲线倒挂预示未来美国经济下行。因此，对于央行而言，本轮人民币贬值属于市场推动，在贸易战背景下央行乐见其成，后续重点在于防范离岸市场羊群效应，避免市场形成过度的贬值预期；随着全球经济下行、流动性重回宽松，美联储继续推动降息周期，美元指数料难以持续走强，汇率贬值对国内货币政策制约极其有限。

　　LPR报价机制的改革完成，年内降息概率上升，降准亦是选项之一。

　　什么时候会降息？降息已经没有实际的障碍，不必要等到9月美联储降息，时间的选择上相对自由。但从实际效果来看，由于LPR在每个月20日一月一报价，那么短期来看下一个最可能的降低时点可能选择在9月17日的MLF回笼续作之上。

　　全球已经进入降息潮，欧洲、日本都已经进入负利率区间，虽然美国7月的降息仅是防御性降息，且美国也并不愿意向市场留下进一步降息的印象，但9月的降息预期已经达到100%，9月降息是大概率事件，9月之后，年内可能还有一次降息。而2020年，美国经济动能的下降将会更为的显著，当前制造业PMI已经跌破荣枯线，但消费仍然强劲，所以拉长周期看，美国事实上也已经进入了降息周期。而国内如前所述，经济缺乏提振的动能，债务周期尾部又使得债务压力、债务风险对经济有着很深的阴影，基本面因素同样支持进一步的降息。

　　四、供需：高峰已过看需求

　　随着三季渐收尾，国债、地方债和政策性银行债发行高峰皆已经过去。由于国债发行季度上趋于均衡，三四季度国债净融资持续上升。下半年利率债供给端焦点在于专项债是否扩容，若政策落地，对四季度债市供需格局将产生显著冲击。

　　在上半年供给冲击之下，债市需求仍显现几抹亮色，整体来看债市需求边际改善中。尽管商业银行承接地方债，对国债和政策性银行债需求边际减弱，但仍发挥了基石作用；广义基金大幅持仓国债、中票和短融，而随着非标到期、理财净值型产品比重继续抬升，加上包商银行事件后低评级信用债面临较大流动性压力，预计广义基金对低风险的利率债偏好将继续增加；国内债券性价比抬升，债市国际化推进进一步吸引了境外资金入场。

　　五、策略：万事俱备只欠东风

　　市场利率有望挑战2016年低点，相对确定的时间窗口在9-10月。

　　三季度是略尴尬的时间截面：专项债发行即将进入尾声，额度同比亦有明显的下降，房地产融资政策开始收紧，海外发债条件趋严、地产信托收缩等，社融面临较大下滑压力；同时，地产投资增速拐点出现，地产投资走弱，基建投资在现有的政策约束下难有放量，制造业投资受制于盈利预期。加之公开市场利率降息的预期， 9-10月可能出现利率的年内低位。11月、12月债市压力或将逐步增大。最核心的逻辑在于，经济仍有底线思维，后市财政政策空间大于货币政策。

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责任编辑：陶然